無(wú)剛性兌付情況下企業(yè)債券違約防范
——以東北特鋼債券違約為例

中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院李陽(yáng)藍(lán)

無(wú)剛性兌付情況下企業(yè)債券違約防范
——以東北特鋼債券違約為例

中南財(cái)經(jīng)政法大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院李陽(yáng)藍(lán)

長(zhǎng)期以來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)保持穩(wěn)定發(fā)展的態(tài)勢(shì)，發(fā)行債券若到期即使無(wú)法歸還也能靠政府或銀行的剛性兌付按時(shí)還本付息，對(duì)于國(guó)有企業(yè)發(fā)行債券更是如此。然而，東北特鋼自今年3月以來(lái)出現(xiàn)了連續(xù)9只債券違約事件，違約金額高達(dá)近58億。最終，資不抵債的東北特鋼只能進(jìn)行破產(chǎn)重整。此事件在我國(guó)債券市場(chǎng)上掀起軒然大波。本文將通過(guò)梳理東北特鋼債券違約案例的一系列情況，從剛性兌付的視角切入，探討企業(yè)如何依靠自身避免債券違約。

債券違約 剛性兌付 東北特鋼

一、剛性兌付與債務(wù)違約

（一）剛性兌付概述剛性兌付常被運(yùn)用在信托等理財(cái)產(chǎn)品中，投資者買(mǎi)入高風(fēng)險(xiǎn)、高收益理財(cái)產(chǎn)品時(shí)總有銀行或者信托公司作為最后的兜底，即投資者的損失全部由銀行及信托公司承擔(dān)。國(guó)有企業(yè)也可以將政府作為靠山，當(dāng)流動(dòng)資金周轉(zhuǎn)不靈時(shí)，依靠政府補(bǔ)助等形式完成還本付息，這已然成為行規(guī)。而剛性兌付在國(guó)外債券市場(chǎng)并不會(huì)較多地被運(yùn)用。實(shí)際上，國(guó)外債券違約事件并不在少數(shù)，據(jù)穆迪投資服務(wù)公司的違約數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)顯示，1970～2007年間美國(guó)有54起市政債券違約，這些發(fā)行的債券并不會(huì)由銀行或政府救濟(jì)兜底。作為成熟的債券市場(chǎng)，發(fā)債企業(yè)多依靠自身盈利和資金周轉(zhuǎn)去償還債務(wù)，以構(gòu)成一個(gè)良性的償債模式。

近年來(lái)，我國(guó)債券市場(chǎng)在產(chǎn)品創(chuàng)新、市場(chǎng)化約束機(jī)制等方面取得了較大的進(jìn)步，在改善企業(yè)融資環(huán)境、拓寬融資渠道、促進(jìn)地方經(jīng)濟(jì)發(fā)展等方面做出了突出貢獻(xiàn)。隨著社會(huì)主義市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革的深化，國(guó)家開(kāi)始試圖打破剛性兌付的“神話”，倡導(dǎo)充分發(fā)揮市場(chǎng)作用。對(duì)于無(wú)法還本付息的債券，國(guó)家主張靠企業(yè)自身解決問(wèn)題而非單純依靠銀行和政府的救濟(jì)；債券市場(chǎng)運(yùn)行中出現(xiàn)的問(wèn)題，國(guó)家也主張由市場(chǎng)解決。正是因?yàn)檫@個(gè)政策的轉(zhuǎn)變，債券違約現(xiàn)象開(kāi)始出現(xiàn)苗頭。

（二）基于委托—代理關(guān)系的債務(wù)違約內(nèi)在機(jī)理地方國(guó)有企業(yè)由于系地方政府出資，在承擔(dān)債務(wù)方面很大程度上與地方政府緊密相連。委托－代理關(guān)系廣泛存在于資本市場(chǎng)中，對(duì)于上市公司而言主要指股東與職業(yè)經(jīng)理人之間的委托與代理；而在地方國(guó)企中，更多表現(xiàn)為兩類(lèi)關(guān)系：第一類(lèi)系地方政府與債券持有者之間；第二類(lèi)則向上移至地方政府和中央政府間。可用地方政府或地方國(guó)企與債券持有者和中央政府彼此作用，來(lái)解釋產(chǎn)生地方債違約的內(nèi)在機(jī)理，如圖1所示。

圖1 地方債違約的內(nèi)在機(jī)理

首先，由于地方國(guó)企是由地方政府出資并進(jìn)行監(jiān)督，地方國(guó)企和地方政府本質(zhì)上可視作一體。債券持有人持有的地方國(guó)企債券，實(shí)際上背后的兌付主體為地方政府，這體現(xiàn)出上述第一類(lèi)代理關(guān)系。地方政府提供出資、輔助企業(yè)管理、監(jiān)督企業(yè)運(yùn)行，地方國(guó)企對(duì)地方政府匯報(bào)經(jīng)營(yíng)狀況、回饋收益。其次，我國(guó)政府的分級(jí)制度令這種債務(wù)代理轉(zhuǎn)移至上層。在我國(guó)，不論是中央政府還是地方政府均無(wú)破產(chǎn)制度，故理論上而言中央政府總能給予地方政府扶持。因此，長(zhǎng)期的扶持使地方政府建立了對(duì)中央政府的依賴(lài)。更進(jìn)一步說(shuō)，中央政府背后代表的是國(guó)家這一政治符號(hào)，使得依賴(lài)更具粘性，這體現(xiàn)了上述第二類(lèi)代理關(guān)系。經(jīng)過(guò)這一系列傳導(dǎo)，可以說(shuō)國(guó)家對(duì)地方國(guó)企和地方政府進(jìn)行了最終兜底，即長(zhǎng)期以來(lái)的剛性兌付。

（三）剛性兌付對(duì)資本市場(chǎng)的影響我國(guó)債券市場(chǎng)其實(shí)遠(yuǎn)不如歐美成熟，不論是金融機(jī)構(gòu)還是投資者都忽視了背后存在的風(fēng)險(xiǎn)，導(dǎo)致債券市場(chǎng)價(jià)格和風(fēng)險(xiǎn)信號(hào)失靈。政府基于保持債券市場(chǎng)穩(wěn)定、鼓勵(lì)債券投資的考慮，以剛性兌付的形式給債券還本付息提供保障。長(zhǎng)此以往，投資者為得到穩(wěn)定收益便爭(zhēng)相涌入債券市場(chǎng)，導(dǎo)致市場(chǎng)泡沫越來(lái)越大，杠桿越來(lái)越高。日漸膨脹的債券市場(chǎng)也伴隨償債壓力的增大。因此，剛性兌付對(duì)于投資者而言可能是利好，但在整個(gè)資本市場(chǎng)上帶來(lái)的效果不盡如人意。此外，剛性兌付對(duì)地方政府債務(wù)的負(fù)擔(dān)也較大。2014年末全國(guó)地方政府負(fù)有償還責(zé)任的債務(wù)達(dá)15.4萬(wàn)億元，比2010年末增長(zhǎng)了1.29倍，年均增幅高達(dá)23.08%，其中約有一半是通過(guò)融資平臺(tái)、國(guó)有獨(dú)資或控股公司舉借。正是有剛性兌付作為堅(jiān)強(qiáng)后盾，地方政府在舉債上才更加激進(jìn)，因此負(fù)債規(guī)模也更大。而這也會(huì)使得金融機(jī)構(gòu)的資金周轉(zhuǎn)能力有所下降。

二、東北特鋼債券違約原因分析

東北特鋼債務(wù)違約案作為我國(guó)首例地方國(guó)企債券連環(huán)違約的案例，一直備受關(guān)注。自2016年3月28日東北特鋼公告稱(chēng)其由國(guó)開(kāi)行主承的債券“15東特鋼CP001”不能兌付而構(gòu)成實(shí)質(zhì)性違約以來(lái)，先后出現(xiàn)了8次債券違約，特別是在4個(gè)月的時(shí)間內(nèi)發(fā)生了連續(xù)7只、共計(jì)57.7億元本金的債券連環(huán)違約事件。據(jù)此，在債券持有人會(huì)議上，東北特鋼曾提出債轉(zhuǎn)股的解決方案，但此方案遭到了債權(quán)人和主承銷(xiāo)商的一致反對(duì)。最終，無(wú)法清償巨額債務(wù)的東北特鋼被債權(quán)人告上法庭要求進(jìn)行破產(chǎn)重整。10月10日，大連市中級(jí)人民法院裁定受理了債權(quán)人對(duì)東北特鋼集團(tuán)及下屬子公司的重整申請(qǐng)。

作為我國(guó)北方“王牌”國(guó)有鋼鐵企業(yè)，東北特鋼發(fā)行的債券在承銷(xiāo)商、銀行和投資者看來(lái)都是償債風(fēng)險(xiǎn)相對(duì)較低的，畢竟就算效益不佳也可依賴(lài)遼寧省政府來(lái)救濟(jì)。然而，東北特鋼依舊出人意料地相繼違約了多只債券。此違約事件不僅令廣大投資者震驚失望，更引起了人們對(duì)于企業(yè)債券的重新思考。本文將結(jié)合東北特鋼的財(cái)務(wù)狀況，分析東北特鋼債券違約的可能原因及后果，由此延伸出防止債券違約的措施。一般而言，債券違約往往令人與發(fā)行方業(yè)績(jī)不佳掛鉤，因此首先應(yīng)分析東北特鋼近幾年的盈利能力。表1反映了東北特鋼近幾年部分盈利指標(biāo)狀況。

表1 東北特鋼近幾年部分盈利能力指標(biāo)

由表1可以看出，雖然從2012～2015年9月東北特鋼的各項(xiàng)盈利能力指標(biāo)總體都呈上升趨勢(shì)。其中，利潤(rùn)總額逐年上升，而營(yíng)業(yè)毛利率和銷(xiāo)售凈利率均在2015年9月達(dá)到最高值。這表明東北特鋼的盈利能力并未如想象中那樣惡化，而是保持向上的勢(shì)頭。目前鋼鐵行業(yè)總體面臨產(chǎn)能過(guò)剩的危機(jī)，全行業(yè)處在較為蕭條的狀態(tài)中，而東北特鋼憑借其自身多年積累的產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢(shì)仍能創(chuàng)造較高的盈利。可見(jiàn)，其債券違約并非其業(yè)績(jī)不佳導(dǎo)致。接下來(lái)，本文將從其他方面分析東北特鋼債券違約的原因：

（一）融資渠道與短貸長(zhǎng)投通過(guò)分析東北特鋼負(fù)債中短期負(fù)債或長(zhǎng)期負(fù)債的組成比例，可大致了解其融資渠道。其中，短期債務(wù)＝短期借款＋應(yīng)付票據(jù)＋一年內(nèi)到期的長(zhǎng)期借款。根據(jù)此公式計(jì)算東北特鋼短期債務(wù)占全部負(fù)債的比重計(jì)算如表2所示：

表2 東北特鋼近幾年短期負(fù)債占比

由表2可直接看出，東北特鋼近幾年的短期負(fù)債占全部負(fù)債的比重較高，均超過(guò)了55%。也就是說(shuō)，在所有負(fù)債中有絕大部分需要在一年之內(nèi)的短期內(nèi)償還。東北特鋼發(fā)行的相當(dāng)大規(guī)模的債券，很大一部分需彌補(bǔ)巨額的短期債。而每年短期負(fù)債處于債滾債的狀態(tài)。面對(duì)深刻的償債壓力，長(zhǎng)期債券只能不得已違約。

除融資渠道單一外，東北特鋼在一定程度上還存在短貸長(zhǎng)投的現(xiàn)象。短貸長(zhǎng)投是指企業(yè)將籌措的短期借款運(yùn)用于長(zhǎng)期投資項(xiàng)目（如固定資產(chǎn)項(xiàng)目和在建工程項(xiàng)目）中。短貸長(zhǎng)投會(huì)給企業(yè)帶來(lái)一定的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，必須有足夠的能力持續(xù)創(chuàng)造良好的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流，否則可能導(dǎo)致盈利能力下降，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流匱乏，加劇償債能力的惡化情況。通過(guò)分析東北特鋼近幾年長(zhǎng)期投資項(xiàng)目和長(zhǎng)期負(fù)債情況，來(lái)推測(cè)東北特鋼在投資過(guò)程中是否存在短貸長(zhǎng)投的現(xiàn)象，如表3所示：

表3 東北特鋼近幾年長(zhǎng)期投資項(xiàng)目及來(lái)源

首先從長(zhǎng)期投資項(xiàng)目的變化來(lái)看，東北特鋼在包括固定資產(chǎn)和在建工程等項(xiàng)目的投入方面逐年上升，其中2013年投資項(xiàng)目增速較快，而2013年后增速相對(duì)緩慢。在流動(dòng)資金受限的情況下，企業(yè)必須通過(guò)向銀行籌措借款或是向社會(huì)發(fā)行債券的方式才能確保項(xiàng)目投入資金的來(lái)源。然而，通過(guò)計(jì)算可以發(fā)現(xiàn)，東北特鋼長(zhǎng)期負(fù)債（包括長(zhǎng)期借款和應(yīng)付債券）占長(zhǎng)期投資金額的比重僅為30%左右。可見(jiàn)，長(zhǎng)期負(fù)債并不是東北特鋼進(jìn)行大型投資項(xiàng)目的主要來(lái)源。由此可以推斷，東北特鋼有較大可能利用了短期貸款來(lái)投入長(zhǎng)期項(xiàng)目中，也就是通常所謂的“短貸長(zhǎng)投”行為。

短貸長(zhǎng)投對(duì)企業(yè)而言是十分危險(xiǎn)的投資行為。在長(zhǎng)期投資項(xiàng)目短期內(nèi)無(wú)法迅速獲得回報(bào)，并且項(xiàng)目投資回報(bào)率無(wú)法確定的情況下，流動(dòng)資金很可能發(fā)生斷裂。這無(wú)疑會(huì)對(duì)企業(yè)正常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不利影響，同時(shí)預(yù)期收益不佳，便導(dǎo)致企業(yè)無(wú)法按期歸還貸款或債券本息。而這又迫使企業(yè)籌措新的貸款或是發(fā)行新的債券，來(lái)彌補(bǔ)這一虧損，如此就會(huì)形成如多米諾骨牌一般的連鎖反應(yīng)，形成一筆筆違約債務(wù)。

（二）償債能力在短期負(fù)債占較大比例的情況下，東北特鋼的短期和長(zhǎng)期償債能力可通過(guò)表4中的部分償債能力指標(biāo)體現(xiàn)。

表4 東北特鋼近幾年部分償債能力指標(biāo)

就短期償債能力而言，流動(dòng)比率和現(xiàn)金比率的情況不佳。流動(dòng)比率逐年下降，從2012年的1.29跌至2015年9月的1。一般來(lái)說(shuō)，流動(dòng)比率在2以上對(duì)于公司短期負(fù)債的償還是有保障的，鋼鐵行業(yè)全行業(yè)流動(dòng)比率平均值略低于該數(shù)。然而，東北特鋼近幾年呈現(xiàn)出的流動(dòng)比率水平仍然低于同行業(yè)，這表明其資產(chǎn)變現(xiàn)能力較差，無(wú)法以足夠的變現(xiàn)資產(chǎn)償還短期負(fù)債。現(xiàn)金比率是公司現(xiàn)金以及現(xiàn)金等價(jià)資產(chǎn)總量與流動(dòng)負(fù)債之比，它反映了公司在不依靠存貨銷(xiāo)售及應(yīng)收款的情況下，支付當(dāng)前債務(wù)的能力，一般達(dá)到20%以上較好。東北特鋼近幾年的現(xiàn)金比率波動(dòng)相對(duì)較大，但總體均處于相當(dāng)?shù)偷乃健＿@直接反映出公司很難單純依靠持有的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物支付當(dāng)前短期債務(wù)，大部分可用于償債的資產(chǎn)均以存貨和應(yīng)收款的形式存在。

就長(zhǎng)期償債能力而言，資產(chǎn)負(fù)債率和利息保障倍數(shù)反映狀況亦不容樂(lè)觀。從全行業(yè)的宏觀視角看，2013年、2014年和2015年全國(guó)重點(diǎn)大中型鋼鐵企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率分別為69.4%、68.3%和72.25%，東北特鋼的資產(chǎn)負(fù)債率均超過(guò)了80%，在各年份均高于行業(yè)水平，這表明其長(zhǎng)期負(fù)債對(duì)公司而言負(fù)荷較大，償債能力較差。利息保障倍數(shù)是企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)所獲得的息稅前利潤(rùn)與利息費(fèi)用的比率。2014年鋼鐵行業(yè)平均利息保障倍數(shù)在3左右，但東北特鋼幾年的利息保障倍數(shù)明顯低于行業(yè)水平甚至2012年和2013年低于1，這表明公司籌措資金依靠借款的比重加大，利息費(fèi)用在期間費(fèi)用中占據(jù)重要地位，支付利息費(fèi)用的能力下降相對(duì)較差。

（三）營(yíng)運(yùn)能力營(yíng)運(yùn)能力是企業(yè)的經(jīng)營(yíng)運(yùn)行能力，也就是企業(yè)運(yùn)用各項(xiàng)資產(chǎn)以賺取利潤(rùn)的能力。表5列示了東北特鋼各項(xiàng)營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)情況，這些指標(biāo)包括總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率等。

表5 東北特鋼近幾年部分營(yíng)運(yùn)能力指標(biāo)

總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映了企業(yè)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)速度，是綜合評(píng)價(jià)企業(yè)全部資產(chǎn)的經(jīng)營(yíng)質(zhì)量和利用效率的重要指標(biāo)。由表5可看出，自2012～2015年9月，東北特鋼的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈現(xiàn)較低的水平，絕大多數(shù)年份其數(shù)值未達(dá)到0.5，這表明企業(yè)資產(chǎn)流轉(zhuǎn)速度較慢，運(yùn)用總資產(chǎn)賺取利潤(rùn)的能力相對(duì)較差。流動(dòng)資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大體上趨勢(shì)穩(wěn)定，但基本上小于1。這表明流動(dòng)資產(chǎn)的周轉(zhuǎn)速度較慢，需補(bǔ)充流動(dòng)資產(chǎn)進(jìn)行周轉(zhuǎn)。此狀況可能產(chǎn)生的后果是，由于企業(yè)營(yíng)運(yùn)能力較低，流動(dòng)資金周轉(zhuǎn)速度較慢，在債務(wù)到期時(shí)可能無(wú)法以足夠的資金進(jìn)行償還。

應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率反映的是企業(yè)應(yīng)收賬款的回收速度，若該數(shù)值越高則應(yīng)收賬款回收速度越快。一般而言，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率應(yīng)保持3左右的水平。鋼鐵行業(yè)多生產(chǎn)制造大宗產(chǎn)品，其銷(xiāo)售往往采取分期收款的方式，故整個(gè)鋼鐵行業(yè)的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率相比其他行業(yè)略低，行業(yè)平均水平約為2。顯然，東北特鋼近幾年的水平明顯低于行業(yè)平均水平，這表明企業(yè)的營(yíng)運(yùn)資金過(guò)多呆滯在應(yīng)收賬款上，但償還債務(wù)需以貨幣資金兌付而不得依靠應(yīng)收款項(xiàng)，故影響了正常資金周轉(zhuǎn)及償債能力。

存貨周轉(zhuǎn)是企業(yè)購(gòu)入存貨、投入生產(chǎn)到銷(xiāo)售出去所經(jīng)歷的循環(huán)過(guò)程。提高存貨周轉(zhuǎn)率，縮短營(yíng)業(yè)周期，可提高企業(yè)的變現(xiàn)能力。通過(guò)表5可看出公司的存貨周轉(zhuǎn)率整體略高于應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率，但相比于平均或標(biāo)準(zhǔn)水平仍有差距。另外，該指標(biāo)總體上呈現(xiàn)逐年下降的趨勢(shì)，表示前期堆積的存貨不斷累積，影響到了以后年度的存貨周轉(zhuǎn)率。這表明東北特鋼積壓的存貨相對(duì)較多，這些存貨占用了大量企業(yè)資源，消耗著企業(yè)的流動(dòng)資金。這些積壓的存貨短期內(nèi)難以對(duì)外銷(xiāo)售或變現(xiàn)，故會(huì)影響企業(yè)利用流動(dòng)資金進(jìn)行償債的能力。

三、東北特鋼債券違約的后果

（一）對(duì)東北特鋼自身的影響接連不斷的債券違約使東北特鋼面臨史無(wú)前例的債務(wù)信用危機(jī)。7月20日東北特鋼發(fā)布公告稱(chēng)，中國(guó)證監(jiān)會(huì)遼寧證監(jiān)局對(duì)東北特殊鋼集團(tuán)有限責(zé)任公司出具了警示函，其表示東北特鋼集團(tuán)于2015 年7月8日承諾擬在未來(lái)12個(gè)月內(nèi)增持撫順特鋼股票將由于已發(fā)生的債務(wù)違約而無(wú)法履行承諾。8月8日又發(fā)布公告稱(chēng)，其所持有的撫順特鋼股票被大連市金州區(qū)人民法院司法扣劃，占撫順特鋼總股本的0.36%。9月28日，中國(guó)銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布自律處分公告稱(chēng)，將給予東北特鋼嚴(yán)重警告處分，并暫停其債務(wù)融資工具相關(guān)業(yè)務(wù)。

股票增持無(wú)法兌現(xiàn)、持有子公司股票被扣劃以及被給予警告處分、暫停債務(wù)融資業(yè)務(wù)，以上幾則公告均明顯確認(rèn)了東北特鋼目前面臨的艱難償債困境，有關(guān)部門(mén)對(duì)此采取了比較嚴(yán)厲的措施。如此，東北特鋼無(wú)法再繼續(xù)發(fā)行債券尋求流動(dòng)資金，這將進(jìn)一步加劇其各方面償債壓力，使其財(cái)務(wù)狀況惡化。最終，債權(quán)人提出了對(duì)東北特鋼的破產(chǎn)申請(qǐng)。10月10日，大連市中級(jí)人民法院裁定受理對(duì)東北特鋼集團(tuán)破產(chǎn)重整的申請(qǐng)，這意味著因企業(yè)債券連續(xù)違約而備受關(guān)注的東北特鋼集團(tuán)正式進(jìn)入破產(chǎn)重整程序。

（二）對(duì)債券投資者的影響東北特鋼是典型的國(guó)有企業(yè)，其發(fā)行的債券幾乎等同于當(dāng)?shù)卣l(fā)行的地方債券。在投資者看來(lái)，購(gòu)買(mǎi)國(guó)有企業(yè)債券是非常安全的，因?yàn)檎偰茉诒澈笾巍Ｈ欢舜螙|北特鋼的連續(xù)違約給債券市場(chǎng)上的投資者敲響了警鐘，國(guó)有企業(yè)債券并非一定可以得到償還的保障。東北特鋼現(xiàn)已進(jìn)入破產(chǎn)程序，那么絕大部分投資者的債權(quán)只能作為普通債權(quán)進(jìn)行清償，這意味著其投資損失將會(huì)非常大，這種損失不僅包括債券本息數(shù)額的減少，更包括損失的貨幣時(shí)間價(jià)值。同時(shí)，日后投資者再投資債券市場(chǎng)，可能會(huì)呈現(xiàn)史無(wú)前例的謹(jǐn)慎、保守的態(tài)度。因此此次違約事件對(duì)投資者的心態(tài)和投資風(fēng)險(xiǎn)偏好也將產(chǎn)生較大影響。

（三）對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)的影響東北特鋼的連續(xù)違約對(duì)上半年債券市場(chǎng)的影響很大，直接導(dǎo)致了信用利差的擴(kuò)大。過(guò)去由于中央基于防范風(fēng)險(xiǎn)的考慮而采取剛性兌付政策，發(fā)生大規(guī)模連環(huán)違約事件的概率較低，這也使得債券市場(chǎng)比較活躍。然而，從2014年上半年超日債違約以來(lái)，我國(guó)發(fā)生了包括東北特鋼在內(nèi)的多起債務(wù)違約事件。東北特鋼因連環(huán)違約而在以上這些違約事件中成為了典型，對(duì)我國(guó)債券市場(chǎng)而言是一次最為沉重的打擊。過(guò)去債券市場(chǎng)火爆追逐的景象已不復(fù)存在，投資者將會(huì)重新考慮任何品種債券的違約風(fēng)險(xiǎn)。如此，我國(guó)債券市場(chǎng)可能發(fā)生格局上的變化。

四、無(wú)剛性兌付情況下企業(yè)債券違約防范措施

（一）積極履行償債義務(wù)，不依靠剛性兌付正是剛性兌付的存在，使得企業(yè)在償債方面的態(tài)度可能趨于消極。我國(guó)債券市場(chǎng)自20世紀(jì)80年代創(chuàng)建以來(lái)到2014年從未發(fā)生過(guò)債券違約事件，因?yàn)槲覈?guó)企業(yè)債券一直有剛性兌付為依托，一旦出現(xiàn)違約跡象即可由銀行或地方政府代為清償。然而隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入新常態(tài)，剛性兌付這根“救命稻草”已逐漸不適應(yīng)時(shí)代發(fā)展，2014年超日債的違約正是此變化的一個(gè)試水。發(fā)行債券的企業(yè)在思考如何籌集更多資金前，首先應(yīng)考慮發(fā)行債券到期后還款的可能性。在沒(méi)有剛性兌付的情況下，企業(yè)應(yīng)秉承積極的償債態(tài)度，采取必要方式增加企業(yè)現(xiàn)金流以保證債券能夠還本付息，而非一味逃避現(xiàn)實(shí)任其違約。

（二）拓寬融資渠道在東北特鋼案例中，融資渠道的局限成為其違約的一個(gè)重要原因。短期債務(wù)比重過(guò)大，償債壓力便隨之增大，為償還短期債務(wù)只得依靠發(fā)行長(zhǎng)期債券緩解燃眉之急，然而，這僅是拆東墻補(bǔ)西墻的做法。在傳統(tǒng)融資方式上，企業(yè)應(yīng)將長(zhǎng)短期負(fù)債合理搭配，大致預(yù)估出還款的保證度。在任何一筆借款可能無(wú)法償還時(shí)，應(yīng)馬上分析找出解決對(duì)策，避免債滾債造成連環(huán)違約。而在債務(wù)規(guī)模上，企業(yè)應(yīng)有效控制發(fā)行債券的數(shù)量和金額，不能發(fā)行過(guò)多，增加償還壓力。

除傳統(tǒng)融資方式外，一些新型融資方式也值得利用。項(xiàng)目融資就是一個(gè)較好的典范。它不依靠自身信用向外部機(jī)構(gòu)尋求幫助，而是通過(guò)企業(yè)項(xiàng)目開(kāi)發(fā)獲得資金。項(xiàng)目融資最初創(chuàng)立于30年代美國(guó)的油氣開(kāi)發(fā)項(xiàng)目，于80年代傳入我國(guó)。項(xiàng)目融資一大特點(diǎn)在于它無(wú)需向融資機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保，也無(wú)需向任何機(jī)構(gòu)作出還款承諾，而是單純依靠項(xiàng)目的投產(chǎn)效益獲取所需的流動(dòng)資金。這一籌資方式尤其適用于諸如東北特鋼等傳統(tǒng)制造型企業(yè)。

（三）避免短貸長(zhǎng)投行為如前文所述，短貸長(zhǎng)投現(xiàn)象極易導(dǎo)致企業(yè)資金鏈斷裂，從而引發(fā)債務(wù)違約的連鎖反應(yīng)。因此，企業(yè)應(yīng)避免將短期負(fù)債投入到長(zhǎng)期投資項(xiàng)目之中。面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)較高、不確定因素較大的投資項(xiàng)目，即使企業(yè)預(yù)先估計(jì)的投資回報(bào)率較高，也不能盲目投入流動(dòng)資金，否則可能招致巨額虧損之禍。實(shí)際上，短貸長(zhǎng)投對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)會(huì)產(chǎn)生負(fù)面效應(yīng)，但也是我國(guó)企業(yè)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中客觀存在的現(xiàn)象，為此也應(yīng)當(dāng)降低融資流通環(huán)節(jié)，促進(jìn)資本優(yōu)化配置。

（四）增加流動(dòng)資金，提高企業(yè)償債能力

（1）減少庫(kù)存，增加資產(chǎn)流動(dòng)性。產(chǎn)能過(guò)剩、資產(chǎn)變現(xiàn)能力差是鋼鐵、機(jī)械、化工等傳統(tǒng)制造行業(yè)的通病。這些行業(yè)資金循環(huán)周期長(zhǎng)，且受目前經(jīng)濟(jì)不景氣影響銷(xiāo)售緩慢。這些原因?qū)е缕髽I(yè)容易積壓過(guò)多存貨，無(wú)法將存貨轉(zhuǎn)變?yōu)榭闪鲃?dòng)資金。這些企業(yè)需要做的應(yīng)該是去產(chǎn)能、去庫(kù)存，將經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)放在減少企業(yè)存貨上而非加大產(chǎn)品生產(chǎn)力度上。同時(shí)在銷(xiāo)售商品時(shí)注意收款期，在制定銷(xiāo)售協(xié)議時(shí)盡量選擇收款期間短、回款速度較快且信譽(yù)有保證的客戶。這樣可以使銷(xiāo)售貨款減少以應(yīng)收賬款存在于企業(yè)賬戶的時(shí)間，增加資金流動(dòng)性。

（2）制定合理財(cái)務(wù)戰(zhàn)略，穩(wěn)定現(xiàn)金流。東北特鋼現(xiàn)金流斷裂與其財(cái)務(wù)和經(jīng)營(yíng)政策密切相關(guān)。實(shí)際上，東北特鋼在2008年后冒險(xiǎn)進(jìn)行擴(kuò)張，而擴(kuò)張需要大量資金，于是東北特鋼于2010年發(fā)行了第一筆企業(yè)債券（10東特鋼CP01），此后每年都發(fā)行不同規(guī)模的債券，最終導(dǎo)致債務(wù)規(guī)模過(guò)大帶來(lái)的財(cái)務(wù)成本過(guò)高。然而，這些投資項(xiàng)目并未能給企業(yè)帶來(lái)充足的現(xiàn)金流，使企業(yè)資金鏈斷裂。這與企業(yè)管理層決策不合理，未能制定合理的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略有關(guān)。由此說(shuō)明，企業(yè)管理層在發(fā)行債券籌集資金時(shí)應(yīng)當(dāng)采取正確的經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略，選擇可以創(chuàng)造更多現(xiàn)金流的投資項(xiàng)目。另外，企業(yè)應(yīng)當(dāng)充分利用閑置資金創(chuàng)造價(jià)值，如成立財(cái)務(wù)公司，通過(guò)科學(xué)合理的運(yùn)作模式進(jìn)行管理使現(xiàn)金增值。

［1］陳會(huì)玲、劉錦虹：《地方政府債券違約風(fēng)險(xiǎn)形成機(jī)制及防范——基于委托代理問(wèn)題的分析》，《企業(yè)經(jīng)濟(jì)》2012年第7期。

［2］鄒曉梅：《剛性兌付不應(yīng)持續(xù)》，《中國(guó)金融》2014年第8期。

［3］李慧、別曉彬：《企業(yè)債券違約風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)者淺探——基于山東海龍短期融資券兌付危機(jī)的思考》，《財(cái)會(huì)通訊》2013年第20期。

［4］魯夢(mèng)琴：《后違約時(shí)代我國(guó)企業(yè)債券違約問(wèn)題——基于“11超日債”事件的案例分析》，《商業(yè)會(huì)計(jì)》2014年第14期。

［5］王娟、張貴平：《我國(guó)債券市場(chǎng)違約問(wèn)題》，《合作經(jīng)濟(jì)與科技》2016年第15期。

［6］周學(xué)東、李文森：《剛性兌付、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)與貨幣政策傳導(dǎo)——基于信用風(fēng)險(xiǎn)向流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)換的視角》，《金融縱橫》2016年第1期。

（編輯杜昌）