資金緊平衡 溫和去杠桿

方正證券 任澤平

資金緊平衡 溫和去杠桿

方正證券 任澤平

預計2季度以后經濟二次探底，需求側主要受庫存回補結束、金融去杠桿銀行縮表、房地產調控等拖累，美歐日經濟改善推動出口延續回升。供給側持續出清，很多行業競爭格局優化，進入剩者為王、寡頭壟斷、龍頭通吃的格局。經濟周期在二季度開始穩步回落，流動性周期（貨幣政策周期和監管周期）可能滯后1-2個季度。十九大開啟新政治周期。股票市場，我們在此前研報中提出“近期監管層釋放溫和去杠桿信號，一帶一路峰會召開，風險偏好和流動性短期修復，市場迎來短暫喘息。”債市接近底部左側。隨著美元回調和海外避險情緒升溫，黃金配置價值凸顯。

日本經濟加速

美國媒體擴大報道特朗普“通俄”事件，“彈劾特朗普”風波對金融市場影響有限，無礙聯儲6月加息。4月美國新屋開工不及預期，表明美國房地產市場復蘇趨緩。信貸、零售等經濟指標的回調已在發生，但這一回調是去年下半年以來經濟景氣的周期性回復，美國經濟復蘇趨穩的態勢是基本穩固的。沙特和俄羅斯達成共識，提出需要把減產協議延長九個月，這一共識有望在25日歐佩克大會上獲得通過。得益于全球經濟復蘇，日本一季度GDP年化季環比增長達到2.2%，自2016年以來，日本經濟連續五季度擴張，創十年來最長復蘇周期。巴西總統爆涉嫌賄賂，股市匯市雙雙受挫。受到“彈劾特朗普”事件影響，歐美股市普跌，美元指數走弱、黃金、石油等走強。

國內經濟二次探底

以工業生產和固投代表的一致指標穩中略降，4月規上工業生產增長6.5%，比上月放緩1.1個百分點，但是考慮4月因“五一”小長假提前而實際工作日比上年同期少一天的因素影響，季調后環比增長0.56%，年化6.7%，比上年全年的6%高0.7個百分點。4月全社會固投、制造業、房地產、基建投資同比增長8.1%、3.2%、17.4%、9.6%，分別比上月變化-1.4、-3.8、0.6、0.2個百分點。以房地產銷售、利率、融資等為代表的先行指標顯著變差，1-4月商品房銷售面積同比增長15.7%，增速比1-3月份回落3.8個百分點，考慮到銷售領先投資半年左右，預計2017年下半年房地產投資回落，但考慮到庫存去化充分，回落幅度不大。10年期國債收益率從2016年8月的2.7%附近上升到2017年5月的3.6%附近，上升了90個BP左右，金融機構人民幣貸款加權利率從9月末的5.22%上升到2017年3月末的5.53%，上升了31個BP，隨著金融去杠桿、商業銀行縮表、以廣義資管為代表的影子銀行縮表，融資呈量縮價漲的態勢。5月房地產銷售回落但降幅收窄，發電耗煤回升，螺紋鋼、水泥價格上漲，機械銷售旺盛，油價上漲，菜價回升，豬價回落。

貨幣中性偏緊

近期金融監管協調加強，資金面緊平衡，溫和去杠桿。4月央行資產負債表規模擴大3943.17億元。總體來看，4月央行擴表的幅度遠不及3月央行縮表的1.1萬億規模，金融去杠桿并未轉向，只是更加溫和。未來央行在呵護市場流動性方面，工具主要是公開市場操作，以7天的逆回購及1年的MLF為主，同時由于8月將有6000億特別國債到期，央行可能會在市場上購買國債或地方債來對沖這一影響。本周R007利率為3.0857%，較上周下降 6.80個 BP；DR007利率為2.8437%，較上周下降4.71個BP；10年期國債收益率為3.6250%，較上周下降2.75個BP。人民幣匯率小幅升值。

貨幣創造是央行和商業銀行共同作用的結果，今年總體至今，央行資產負債表減少，商業銀行和影子銀行體系資產負債表收縮壓力更大，貨幣創造削弱，貨幣政策還是中性偏緊。

圖：公開市場操作投放資金狀況（億元）

債券通啟動在即

中國人民銀行和香港金融管理局發布聯合公告稱，決定同意開展香港與內地債券市場互聯互通合作（簡稱“債券通”）。“債券通”的推出，為海外資金配置人民幣資產提供了新的渠道，有利于穩定香港人民幣資產池，豐富境外人民幣金融產品。銀行業理財登記托管中心發布《關于進一步規范銀行理財產品穿透登記工作的通知》，要求銀行理財產品必須逐層穿透，按周登記所有的底層資產或負債情況。保監會下發《關于進一步加強人身保險銷售管理工作的通知（征求意見稿）》，明確要求對于公司銷售管理存在的10種違法違規情形依法進行處罰。中國證券業協會、中國期貨業協會制定的資管銷售新規已進入內部測試階段，最快5月底落地。5月19日新聞發布會上，證監會發言人首提全面禁止通道業務，強調不得讓渡管理責任。

股債震蕩筑底

2016年下半年以來，隨著經濟企穩，政策從穩增長轉向防風險和促改革，2017年是金融監管大年，金融監管可能在3季度前后從高壓回歸正常，主要的邏輯是經濟二次探底明顯、金融去杠桿新老劃斷和維穩訴求。股票市場繼續震蕩，結構性熊市和結構性牛市并存，從估值體系角度，市場的典型特點是風險偏好偏低、企業盈利結構分化、無風險利率上升，因此，2016年初我們提出向低估值有業績的方向抱團，2017年初以來提出買就買龍頭，這是市場對行業競爭格局和企業盈利結構分化的反應，未來最大的變數來自風險偏好和無風險利率。我們在此前報告中提出“近期監管層釋放溫和去杠桿信號，一帶一路峰會召開，風險偏好和流動性短期修復，市場迎來短暫喘息。”2016年下半年以來，我們對債市一直偏謹慎，現在經濟二次回調提供了基本面支撐，債市開始跌出價值，超調的壓力來自監管政策和流動性，等待監管高壓退潮，現在債市在接近底部左側，我們或許正處在一輪債券牛市的前夜。房地產長期看人口、中期看土地、短期看金融，2015年看空股市之后提出一線房價翻一倍，2016年9月份提出這一輪房價上漲接近尾聲，未來短周期調整或到2018年。隨著美元回調和海外避險情緒升溫，黃金配置價值凸顯。