海正藥業：困境反轉不容易

雪球財經 供稿

海正藥業：困境反轉不容易

雪球財經 供稿

最近很多人開始賭海正藥業（600267）業績大反轉，5月24日，海正也發布了公告稱收到了FDA官方正式的郵件通知，解除對公司人用原料藥的進口禁令，共涉及阿卡波糖等9個產品，似乎真的要翻轉了。但，海正業績大反轉容易嗎？

毛利率是如何被拉低的？

2016年與2015年，海正的藥品銷售業務毛利率從2013年與2014年的20%降到了15%，這即是特治星斷貨的后果。特治星因為是輝瑞原研產品，注入到海正輝瑞銷售并且銷售額巨大，特治星毛利率比較高，所以整體拉高了藥品銷售業務毛利率。在2015年及2016年特治星斷貨后，毛利率整體下降，2016年營收雖然因為省醫藥公司銷售增加使得醫藥商業業務又回升，但毛利率卻得不到提高。而對于近60億的藥品銷售，毛利率下降5%就意味著利潤減少3個億，而2013年，2014年海正業績高峰時整個上市公司歸屬股東凈利潤也才3個億。

再來看海正自己的藥，雖然整體營收處于30億到34億間波動，但結構發生了很大變化，制劑成品藥持續增加，原料藥業務持續下滑：理論上制劑成品藥毛利率是高于原料藥的，制劑藥比重的提升帶來的應該是整體毛利率的上升。

但是，海正給了我們正好相反的結果：毛利率從2013年的58.71%一路下滑到了2016年的51.28%，下降了近7.5%。對于營收超過30億的這一業務，毛利率下降7.5%就意味著利潤減少2.25億。

那毛利率是如何降低的呢？成本中，原材料變化與這一業務營收變化一致，人工成本因為這幾年國內普遍在漲，也可理解，造成成本大幅增加原因即是制造費用的大幅增加。

會計上制造費用的歸集主要是：非直接人工成本、非直接材料費、機器廠房的折舊攤銷等，這其中最主要的就是機器廠房等固定資產、無形資產的折舊與攤銷。這幾年海正固定資產巨幅增加，相應的即形成了巨額的折舊攤銷。

從2013年到2016年，海正固定資產翻了一倍多，折舊也緊隨其后，這些折舊除了少部分進了管理費用（用于辦公的固定資產的折舊與用于研發的固定資產費用化部分）和研發支出（用于研發的固定資產資產化部分），其余的大部分都進了制造費用，從而推升成本上升，毛利率下降7.5%。

毛利率下降的同時，期間費用也在大幅增加，共同導致凈利潤的大幅下降，而期間費用的大幅增加基本來源于和固定資產與研發投入。

謎一樣的固定資產與在建工程

從2013年到2016年，海正固定資產翻了一倍多，這些固定資產基本都是在建工程結轉而來。再來看在建工程，海正的在建工程有一些是有預算的，有一些是沒有預算的，先看有預算的，這些有預算的在建工程有幾個特點：

1、2010年至2012年開始投資新建的預算都是非常大的手筆，并且實際投資遠超預算。

2、這些在建工程進度基本都卡在97%到99%，但轉固金額卻都在50%到80%間。

3、2013年后投資新建的已投入金額占預算在30%左右，并且大多沒有轉固。

4、整體來看，沒有轉固金額超過轉固金額。

這就帶來新的問題：

1、2013年后投資新建的項目還需要大把的錢投入。

2、原有未轉固的，新投入的，勢必要在將來轉固，繼續增加大量固定資產。而固定資產增加，勢必折舊增加，如果營收增幅低于折舊增幅，則毛利率進一步被拉低。

此外沒有預算的在建工程項目這幾年投資也達33.6億了，轉入固定資產22億。令人更為不解的是富陽基地公用工程，從2007年就在賬上，至今投入16億，轉入固定資產12億。這么大手筆的投資就導致固定資產與在建工程的巨幅增加，超過A股醫藥一個恒瑞：這些固定資產每年都會產生大量的折舊吞噬利潤，在建工程未來也要轉固，計提折舊，如果營收增幅低于折舊增幅，則毛利率進一步被拉低。

這么多固定資產、在建工程的投入，不斷擴大著舉債力度。海正在年報中均披露了當年投入上述在建工程的資金的來源，每年的投入中超過70%的資金是金融機構貸款。結果就是金融負債的翻倍增加，從2012年的近40億攀升到2016年的近100億。和固定資產一樣，翻了一倍多。

巨額的金融負債，如何玩轉？籌新還舊。不斷依靠借款、發債券、增發股票來輸血，籌集來的錢大部分又用來還債，還債剩余的用來投入到在建工程建設中。大量的金融借款就會產生大量的利息，產生的利息一部分通過在建工程資本化，另外一部分就成了凈利潤下降的另外一個重要原因：財務費用飆升。這幾年財務費用中利息支出翻了近4倍，從8千萬飆升到超過3億。

激進研發與重磅藥扛起反轉大旗？

海正這幾年研發投入翻了一倍多，為此海正選擇了非常激進的會計政策處理這些研發投入——大比例的資本化。

海正披露的會計政策為，針對已進入臨床或申報期的研發項目在經過公司專業團隊的整理和判斷后，將符合內部研究開發項目開發階段資本化條件的項目進行資本化研發投入。這在制藥工業應該算是比較激進的會計政策，比如AD-35這樣項目海正也認為符合資本化條件。即使是如此激進的資本化處理，依然有大筆的費用化研發投入推高管理費用，進一步降低凈利潤。

研發投入能否扛起反轉大旗呢？海正披露的重點項目及進展如下：除了重組抗腫瘤壞死因子-α全人源單克隆抗體注射液與HS-25（海澤麥布）進入到了3期臨床外，其他的重要的在研產品都處在臨床1期或還沒上臨床，這些在研產品近一兩年不會對營收產生什么影響，而且需要繼續投入大量研發費用。即使進展較快的重組抗腫瘤壞死因子-α全人源單克隆抗體注射液與HS-25（海澤麥布）以非常快的速度獲批上市，對于營收的影響短期內也非常有限。

“重磅”安佰諾就是很好的例子，安佰諾（重組人2型腫瘤壞死因子受體-抗體融合蛋白）在2013年完成臨床實驗，進入藥品生產批件申請，2014年通過CDE的技術審評，同時通過注冊批與GMP檢查二合一的現場核查，2015年上市銷售，情況怎樣呢？海正在2016年年報中披露安佰諾的銷售數量、醫療機構采購數、采購價格區間：銷售量與醫療機構采購數是一致的，根據這些信息就可以推算出2016年與2015年安佰諾的銷售額分別在3780萬和2500萬左右。安佰諾在今年進入了醫保，銷量應該會有所上升，但單價也會降低。今年指望“重磅”藥大概率指望不上。

總之，海正如果要業績大反轉，需要先把原有產品營收穩定下來，與新產品一起實現營收增長，并且這種增長需要覆蓋掉因巨額固定資產帶來的不斷增長的折舊、財務費用，以及因研發投入帶來的管理費用增長。（作者ID：Linman）