行業自律優先：新興行業的規范、引導與呵護

賀紹奇

在我國許多新興行業都經歷了無序、野蠻生長、亂象叢生、政府嚴厲監管、行業迅速衰退的惡性循環，如近幾年興起的互聯網金融。

新興行業，尤其是顛覆性的新興行業，相對于成熟行業更需要規范、引導與呵護。自律倡導者認為，自律可以替代政府行政監管，更好實現公共利益、行業利益與行業企業利益的協調統一，凡是能夠通過自律解決的，就不需要政府行政監管，行業自律能夠更好地實現政府行政監管的目標。

即便需要自律與行政監管共同監管，政府行政監管也應當是補充性的、替代性的，即盡可能地讓自律更好更大地發揮行業自律作用，而不是取代和扼殺自律，只有在自律無效或不作為時，行政監管才加以干預。

在這方面，美國早期證券行業自律為我們提供了寶貴的經驗。

行政監管是為了更好發揮自律監管

自18世紀美國證券市場形成以來，美國證券市場和證券行業一直都是完全處于行業自律之下，美國聯邦政府不加干預，直到1929-1932年金融危機后羅斯福新政，美國聯邦議會先后通過1933年《證券法》和1934年《證券交易法》，設立了聯邦證券監管機構——證券交易委員會負責證券市場和證券行業的監管。

美國第三任證交會主席道格拉斯（后來成為美國聯邦最高法院大法官）在國會立法聽證時就闡釋了美國監管者的立場，即行政監管的目的是要讓自律組織充分發揮行業和市場自律作用，而不是取代它，只是在自律無效或失靈時，行政監管才是必要的。他指出：“政府應該緊握手槍，也就是說，躲在門后，全副武裝，時刻準備著，但永遠都不要使用。”他還認為，行業自律的作用并不是政府行政監管所能取代的。他說：“總之，政府只有在規定的領域能夠運行良好。這留下許多未觸及到的行為和活動；一些易于被政府監管但事實上太過繁瑣而無法取得滿意的控制；一些完全超出了法律范疇，屬于倫理道德范疇。而在自律廣大領域，自律就可以有效地覆蓋。”

在18世紀，美國證券市場興起，證券行業作為一個新興行業出現，其發展也面臨諸多的挑戰，這些嚴峻挑戰威脅著證券行業的生存和發展。在應對這些行業挑戰過程中，紐約證券行業主要從業者團結組織起來，成立了具有行業協會性質的紐約股票交易所，將證券市場和證券行業組織和規范起來，并成功地通過交易所自律建構起了健康的市場和行業秩序，成功地解決了新興行業興起所面臨的法律規則、公共秩序缺失，行業無序競爭、市場秩序混亂所帶來的種種問題，從而使證券市場和證券行業走上了健康發展的軌道。

美國證券行業的興起及行業自律的建立健全

美國學者塞利格曼認為：“從技術上講，紐約股票交易所（紐交所）是一個不具備法人資格的協會組織”，紐交所不僅是美國最大證券交易的場所——場內市場，而且它也是市場自律和行業自律的自律組織，它管理著全球最大的股票市場。紐交所作為一個組織化市場的形成與證券行業自律建立是相輔相成，完全同步進行的。

美國早期證券市場是自發形成的、無序的（證券交易、證券行業無法可依，也無人監管）。按照美國歷史學家喬治·萊弗勒的說法，紐約證券交易所誕生于年紐約華爾街，在該市場上，不僅交易證券，還交易小麥、煙草、奴隸等。當時證券市場是一個拍賣市場，每天中午，證券交易商和拍賣師固定聚集在華爾街68號，進行證券拍賣。交易的證券就是美國獨立革命期間聯邦政府發行的債券和美國第一銀行的股票。很顯然，在當時，證券行業是一個新興行業，證券市場是一個自發的、非組織化的新興市場，很少有人關注。直到1792年，媒體才報道該市場和該行業，才引起社會廣泛關注。

自發、無序的證券市場和隨之興起的證券行業面臨著兩個方面的生存危機：一是證券市場缺乏自律，也無法可依，證券交易合約沒有強制執行保障機制，合約履行充滿不確定性，這對于合約雙方而言，違約風險極其高，交易安全得不到保障；二是因為缺乏自律和監管，市場秩序混亂，因欺詐和投機導致市場經常性崩盤，群體性欺詐事件時有發生，這導致當地政府對證券公開市場予以取締的危險。

1792年，華爾街經歷了首次重大金融危機，證券市場崩潰。因危機而遭受重大影響的賓夕法尼亞和紐約州通過立法對證券銷售進行監管，紐約州甚至激進地頒布法令禁止在公開場合叫賣證券。危機讓紐約股票經紀人形成命運共同體意識，他們共同感受了證券行業面臨生存危機。同年，24名經紀人聚集華爾街68號，簽訂了《梧桐樹協議》，建立起了行業自律規則，形成了美國歷史上首個組織化市場。

《梧桐協議》包含有以下主要內容的規則：一是禁止締約者與沒有簽署該協議的拍賣者進行交易，以此打破拍賣者對賣方市場的壟斷，強化締約方作為行業共同體的地位；二是規范市場競爭秩序，將締約各方傭金固定在交易標的金額0.25%，以此遏制行業內的惡性競爭，維護行業共同利益；三是建立合約執行保障機制，締約參與者在締約方違約情況下，應先履行其與客戶的合約，然后再向締約方進行追償。這一機制加強交易安全，維護了該市場和行業的信譽和健康信用秩序，同時也起到防范違約風險累積可能帶來的金融風險，緩解當地政府對新興證券市場和證券行業的敵意。

在1812年美國與英國戰爭期間和戰后，聯邦政府債券市場急劇擴大，經紀人們試圖再次加強市場組織化。1817年，27個經紀人、19個人和8家企業通過章程，組建了紐約股票與交易板，后改名為紐約股票交易所。紐交所隨后又采納了系列調整會員和上市公司的規則，包括會員財務責任規則，上市公司注冊和財務報告規則。1820年，更詳盡的規章被采納，這些規則從多個方面加強了行業和市場自律。比如，建立了會員與會員、會員與非會員之間合約爭端解決機制并強化了合約強制執行機制；建立上市規則和證券上市審核機制，保證交易掛牌上市交易證券的質量；建立和加強了自律執法；打擊場外非法證券交易，維護行業聲譽與合法性。被稱之為“桶店”的場外非法股票交易場所，逐漸被取締。

自1792-1933年、1934年美國聯邦國會通過《證券法》、《證券交易法》142年間，美國證券市場、證券行業完全處于行業自律狀態，直至1934年根據《證券交易法》頒布和美國證券交易委員會成立。

《證券交易法》、證券交易委員會并未扼殺行業自律，而是秉持行業自律優先的原則，將證券交易委員會職責定位于行業自律的監管者，也就是說，證券交易委員會（證交會）只有在行業自律失效情況下才啟動行政監管。

紐交所市場與行業自律取得的成就

1、場內市場及證券行業持續、穩定、快速發展，紐交所成為對全國股票市場和證券行業最具影響力、最具凝聚力的股票交易所。

在19世紀，盡管紐交所交易量不斷快速增長，市場規模不斷擴大，但紐交所始終未能取得證券交易量的多數地位，大多數證券交易實際發生在紐交所之外。盡管紐交所證券交易量不占多數，但其對整個證券市場和行業的影響力卻日漸上升。

按照交易所自己的說法，到1836年，紐約所有法院都一致把紐交所股票行情信息作為證明股票價格具有最高證明效力的證據。19世紀30年代末電報發明推廣后，紐交所股票行情信息就實際上成為全國股票價格行情信息。到19世紀50年代，美國所有大城市都以紐交所股票價格信息作為股票市場行情信息，紐交所也讓紐約成為美國證券交易中心。到1860年，紐約股票和交易板已經成為美國最大的證券交易所，其股票價格實際成為全國的價格，并成為全國經濟的晴雨表。

隨著紐交所影響力不斷攀升，會員席位的價值也隨紐交所聲譽而不斷暴漲，入會的條件也日漸嚴苛，這又反過來進一步提升紐交所會員在行業的信譽，強化了會員命運共同體意識。

1932年，除紐交所外，美國至少還有33家其他證券交易所，另外還有數千種未上市的股票和債券在場外交易，但紐交所的交易量相當于上市證券總量的3/4。1928-1932年間，紐交所會員傭金收入占證券傭金總額的90%以上，全國最大上市公司都是在紐交所上市的。

至此，紐交所實際上完成了美國整個股票場內市場的整合，紐交所也就成為美國股票市場最具有影響力的自律組織。

2、紐交所成為整個證券行業和場內市場的自律組織，自律體系填補了所建立起來的民間立法和民間秩序填補了公共立法缺失、公共監管缺失所遺留下的公共秩序的空白，最大限度包容了創新，同時又通過自律有效控制了創新所帶來的對公共秩序和公共利益的負面沖擊。

依靠行業自律的成功，紐交所實際上通過自律建立了一套小型的法律體系，以自己的規則調整證券交易，以自己的爭端解決機制解決交易有關的爭端，依靠交易所自律保證會員與會員、會員與非會員之間合約得以執行。交易所在1842年稱“每一個行業都有自己法律，有其適當調整范圍”、“我們主張我們享有自主的管轄權”，這個小型法律體系填補了紐約法庭無法實施的交易合約的空白。

除了交易所制定的成文的自律規則，爭端解決機制也發展起了豐富判例規則體系，不斷完善自律規則體系。交易所堅持對任何交易所履行合同產生爭端都享有管轄權，無論是會員還是非會員提起的。多年后，會員開始把交易所裁決的案件視為先例，用以指導其行為，并對以后的案件具有約束力。

有關證券市場和證券行業在公共立法的缺失，不僅是司法管轄上的空白，也是監管上的空白，因為在1792-1858年期間，期貨交易在紐約州的法院是不可強制執行的，紐約州立法者也沒有制定有關法律，規定期貨交易如何達成和執行，紐交所自律規則填補了該空白，制定了調整期貨交易關系各個方面的規則。什么時候交付股票是買賣雙方的選擇，交付前什么時候通知對方？這些問題在交易中反復出現，紐約州法沒有規定，政府部門也不可能回答這些問題，但交易所通過交易規則和判例規則逐漸把這些問題解決了。

1833年，交易所制定規則規定：“所有由買賣方自己選擇超過3天的期貨合約，在交付時或要求交付時提前一天通知對方，該通知應在下午1時送達對方。”除了這些，合約履行中還有許多公共立法和法院的判例法都無法解決的問題，如果負有交付義務的一方違約，另外一方是否應自己從市場上補倉，然后對其利潤損失向違約方索賠？如果自己從市場尋求替代交易滿足自己的合約，是否有義務獲得最佳價格以最大限度降低損失？或可以以任意價格成交，并尋求差價賠償。這些問題根本就無法從正式的法律規則中取得答案，因為法律根本就不承認這些交易是合法有效的。

對此，交易所通過制定交易規則解決這些問題，它規定，受害方應從市場尋求替代交易，并對損失利潤索賠。而且規定應在“同一天下午2：15分到3天之間”進行補倉。交易所制定的有關期貨交易規則都是任意性的，只有雙方合同沒有約定情況下才適用。

3、成功的行業自律和市場自律打消了決策者和監管者對新興市場和新興行業固有風險帶來危及公共秩序和公共利益的顧慮，法院、立法者和監管者都對自律給予最大限度尊重，對立法、司法與行政干預保持自我謙抑、自我克制，從而樹立起了自律優先的監管理念，避免了冒失的、激進的外部干預可能產生的對創新的抑制，對新興行業發展的阻礙。

紐交所成功建立起的自律也打消了政府對證券市場和證券行業發展所帶來的損害投資者權益，市場崩潰所帶來的經濟破壞性沖擊的擔心與顧慮，在紐交所的游說下，各州多次放棄了通過干預立法、施以政府行政監管的嘗試。

1888年，在一樁涉及到交易所對會員懲戒的案件中，紐約州的法院首次肯定交易所組織和自律的合法性。紐約上訴法院稱紐交所為企業俱樂部，認定交易所有權按照其認為合適方式監管其會員。1913年，紐約上訴法院做出裁決，認定會員對交易所除名的挑戰的能力受到嚴格限制。法院裁決，如果紐交所按照交易所章程，并善意地做出裁決，其裁決就是最終的。法院把會員與紐交所之間的關系視為合同關系，它認定“交易所是由同意接受章程和規章規定對其利益、權利、特權或職責的約束的個體自愿加入的社團”，因此，會員也就必須接受這些章程和規章的約束，尊重交易所自律執法的權力。

證券市場自律、行業完全自律成功地堅持到了1934年。1929-1932年金融危機暴露出自律組織治理結構的缺陷所導致的自律局限性。到1932年，紐交所已經事實上壟斷了美國場內股票交易，紐交所有1737個證券經紀交易商會員，取得紐交所會員資格必須支付625萬美元的巨大價格，但紐交所實際上被300名左右的被稱之為專家券商和場內交易商所控制。

這些實際控制人既是主要市場參與者，同時又是自律監管者，嚴重的利益沖突制約了抑制的意愿和效力，自律越來越被濫用為抵制政府監管的幌子。1929年金融危機暴露出紐交所股票交易存在嚴重的內幕交易、市場操縱行為，而紐交所并未采取有效自律監管措施和嚴格自律執法。1934年，美國國會通過了《證券交易法》，授權成立證券交易委員會，對證券市場及證券行業實施行政監管。但政府對一直處于自律下的證券市場和行業并不了解，如何對市場和行業進行監管，如何處理行政監管與行業自律關系，剛剛成立的證交會無所適從。

自1934-1937年，前兩任證交會主席在整個任期內一直放低身段，主動與紐交所和從業者進行溝通，沒有采取任何監管執法行動。直到1937年第三任證交會主席道格拉斯上任后，才就如何對證券市場和行業進行監管，如何處理行政監管與行業自律的關系提出明確的思路。

證交會在1937年發布報告稱：（紐交所）是按“一個民間會員俱樂部”進行運營的。交易所也一直是以民間俱樂部的方式管理自己的事務的。按照證交會的看法，交易所自律并不是完全過時了，而是民間俱樂部式的交易所治理結構無法有效解決控制交易所的券商既作為運動員又作為裁判員所產生的利益沖突，自律作用打了折扣。因此，道格拉斯把證交會的監管工作重心就放到推動和監督交易所治理結構改革、自律改進和完善上。

證交會在1937年開始就與交易所談判，要求交易所進行改革。道格拉斯堅持，交易所控制權必須從專家券商和場內交易商等從業者手上轉移到全職獲得薪酬、有專業團隊的總裁手上，除非交易所同意重組，否則證交會就會制定新的交易規則。也就是說，道格拉斯警告交易所，如果交易所不能改革和完善自律，證交會以行政監管機構的公共規則取代交易所自律規則，以行政監管取代交易所自律。

在證交會施壓和督促下，1938年，紐交所進行重組，對其治理結構進行了改革。現行由專家券商和場內交易商支配的50個會員組成理事會，被一個新由32個成員構成的理事會取代。新的理事選舉規則確保了理事選舉擺脫了專家券商和場內交易商的控制，除了交易所總裁、理事會主席，3個新的理事將是公共代表，12名將是為公眾提供經紀服務的非會員企業的合伙人。而場內交易商和專家券商只能選舉專門為交易所會員保留的少數15個理事席位，這15個會員理事還需要所有會員選舉產生。理事會的最重要職能是選舉一個全職的薪金總裁，擔任首席執行官，并充當與政府監管機構和公眾的聯系人。總裁有自己的職員，對公共關系負總責。為確保經紀人對交易所治理控制權，還建議經紀人占提名委員會多數席位，該委員會負責理事提名。

道格拉斯領導下的證交會選擇重新建構交易所自治，而不是取代它，為此，證交會選擇與交易所進行談判，督促交易所進行治理結構改革，改革和完善市場自律和行業自律，而不是貿然地取代它。道格拉斯堅信自律比行政監管更有實效、更有效率，值得維護。他說：“自律……在影響商業管理和商業道德上更廣泛和更微妙。總之，政府只有在明確規定情況下才能滿意地運行。這留下許多未觸及到的行為和活動領域，許多都超出了法律范疇，屬于倫理和道德范疇。在這些更廣泛領域，自治和只需要自治，可有效覆蓋。”

道格拉斯的監管理念是在政府監管機構密切監督下的行業自律。按照道格拉斯觀點，必須保留其初始的防止欺詐或不公平的職責，因為它可以比政府更迅速和更靈敏做出反應，政府受到正當程序約束。自律組織可避免過度的介入官僚主義傷害。但當行業自律不能保持高的倫理標準時，證交會必須更具有攻擊性一些。

道格拉斯領導下的證交會奠定了美國聯邦政府關于證券行業行政監管與行業自律關系的監管理念和傳統，這一理念和傳統一直被美國歷屆證交會所堅守。

作者系中國政法大學民商經濟法學院教授