置入上市公司資產評估統計分析

田蒙蒙

一、引言

2006年股權分置改革后，大股東的資產注入行為受到了投資者的追捧。劉建勇（2011）統計了2006-2008年我國A股上市公司的資產注入行為，發現控股股東對控股上市公司共實施了433次資產注入，單次注入金額平均為93554萬元，占公司年初凈資產的22.06%[1]。由于股權分置改革使大股東所持股份取得了流通權，大股東的收益與股價更緊密的聯系在一起，基于此預期股改后大股東將更有動機支持上市公司，而大股東的掏空動機將受到股價約束。因此，股改后的資產購買行為，被認為是資產注入，而非掏空行為，從而視為大股東支持上市公司的表現。但是，資產注入行為是否對中小股東有利，取決于注入資產的價格，不公允的資產評估價格將嚴重影響中小股東的權益。

大股東注入資產的動機即可能是解決財務困境、將公司做強做大、解決關聯交易等，也有可能是如上例所示大股東通過虛增注入資產的價值，謀取私利。由于大股東作為理性的經紀人，自然以追求利益最大化為目標，同時他們有能力和動機操縱注入資產的評估價格，而在我國市場中資產評估公司又難以保持獨立性。雖然本文認為股改后大股東的支持動機加強，但是仍然存在在資產評估過程中操縱資產評估價格以達到自身利益最大化的可能。因此，本文將對大股東是否操縱資產評估價格進行研究和驗證。

資產置換是用上市公司的“劣質”資產換取外部的優質資產，從而提高上市公司的資產質量和財務結構，使公司的盈利能力增長。那么資產置換中大股東注入上市公司的資產真的是優質資產嗎？大股東對資產評估價格是否進行了操縱？他們的動機是什么，是掏空，還是支持上市公司？基于對這些問題的思考，本文將選取2007-2015年發生資產置換事件的公司作為研究樣本，考察大股東是否操縱了所注入資產的評估價格，并進一步分析資產評估公司規模在大股東操縱評估價格中所起的作用。

二、文獻綜述及理論分析

（一）文獻綜述

只要大股東不是100%的擁有股權，就有動機為滿足私人利益而侵占中小股東的利益。大股東持股比例越高，這種侵占行為越有可能。由于世界范圍內普遍存在股權集中的現象，因此大股東的掏空行為也是普遍存在的（Johnson et al.，2000；Djankov et al.，2008）[2-3]。我國上市公司股權集中度較高，李增泉等（2004）、高雷和宋順英（2007）通過對我國上市公司的關聯交易進行研究，發現第一大股東持股比例及控制方式對資金占用行為具有重要的影響，由于我國投資者保護水平較弱，大股東侵占問題更嚴重[4-5]。

基于此，學者們開始研究大股東以什么方式侵占中小股東的利益。周勤業等（2003）對資產評估增值率進行研究，發現大股東常常使用資產評估的手段掏空上市公司資產[6]。李運峰（2007）對我國資產評估的方法進行了具體的分析，在區分正常資產評估增值率和非正常增值率的前提下，研究發現大股東是影響非正常增值的主要因素之一[7]。張祥建和郭嵐（2008）通過建立模型將虛增注入資產價值和市場參與者的財富結合，驗證了我國上市公司大股東通過虛增注入資產價值侵害中小股東的利益，這種侵占行為影響公司資源配置效率、融資能力以及公司的聲譽和價值[8]。原紅旗等（2008）以1997-2002年上市公司為樣本研究了大股東對資產評估的影響，發現大股東在完全控股的情況下非正常評估增值率高于其他公司[9]。畢菡（2010）以股改后的上市公司定向增發資產注入為研究樣本，研發發現大股東通過資產注入向上市公司進行利益輸送，即大股東在股改后更傾向于支持上市公司，非掏空[10]。隨后，宋順林和翟進步（2014）同樣是以股改后的資產注入行為為研究樣本，發現大股東有動機和能力操縱資產評估價格。而且大股東的持股比例越高，注入資產的評估率越低，這與之前原紅旗等的研究結論不同[11]。

以往的研究證實了大股東有動機和能力操縱資產評估結果，但是以前的研究對股改前后大股東持股比例與評估增值率的關系并未得出一致結論，由于股改后預計大股東的利益與上司公司的利益將更加緊密，并會受到市場更多的制約，因此本文在理論分析的基礎上，以股改后的資產置換事件為研究樣本，實證檢驗大股東對置入資產的資產評估價格的操縱，并進一步驗證資產評估公司對資產評估增值率的影響。

（二）理論分析及研究假設

首先，大股東有動機和能力操控資產評估結果。作為追求個人利益最大化的理性經濟人，大股東有強烈的動機操縱評估價格。大股東持股比例越高，越有能力控制董事會，而董事會將利用資產評估機構競爭激烈的局面聘請愿意迎合其要求的評估機構，使評估結果達到預期。因此，大股東有能力獲得想要的評估結果，并使結果通過董事會審批。

H1：大股東持股比例與資產評估增值率負相關。

大股東除了有動機和能力操縱資產評估價格，Morck等（1988）指出大股東的持股比例會帶來壕溝防御效應和利益協同效應兩種效應，若壕溝防御效應為主導，大股東持股比例與資產定價正相關；若利益協同效應為主導，大股東持股比例與資產定價負相關。由于股權分置改革后，大股東獲得流通權，利益協同作用應更能發揮主導地位，因此，假設大股東持股比例越大，資產評估增值率越小。

H2：資產評估公司規模與資產評估增值率負相關。

我國資產評估行業起步較晚，法律法規還不健全，許多準則還在進一步的完善中。同時，資產評估公司面臨的法律風險較低。另外，我國資產評估機構雖然數量眾多，但規模都較小，競爭也十分激烈。這樣的行業特征決定了資產評估機構討價還價的能力很差，聲譽約束機制薄弱，較難保持其公正獨立。

另外，不同規模的資產評估公司存在不同的聲譽資本，規模大的評估師積累了更高的聲譽資本，一旦出現評估失誤或違規行為，潛在聲譽損失成本更大，他們更加有動機保持警惕和獨立性，從而做出更為穩健的評估報告。因此，假設資產評估機構規模越大，資產評估增值率越低。

三、研究設計

（一）研究變量及定義

1. 被解釋變量

非正常增值率（ABREV），注入資產的評估價格高估程度等于評估價格減公允價值，由于在我國市場公允價格不能獲知，因此本文借鑒以往研究，以非正常增值率來衡量注入資產被高估的程度。非正常增值率以實際披露的評估增值率減去正常增值率（用同行業且同類資產注入的評估增值率中值替代正常增值率）。其中，資產評估增值率（REV）以評估增減值與調整后賬面價值或賬面價值的比值計算。

2. 解釋變量

（1）大股東控制權

本研究將大股東在控制權中的地位用股東所持有股權比例（TOP）來衡量，分別驗證前三大股東持股比例（TOP1）和第四至第十大股東持股比例（TOP2）對資產評估異常增值率的影響。

表1 變量定義及描述

（2）評估公司規模（BIG）

根據中國資產評估協會開展的資產評估機構綜合評價工作，選取綜合評價得分最高的前五名，定義為資產評估公司的“五大”。若對資產重置事件進行資產評估的機構是“五大”的變量BIG取值1，否則取0。

3. 控制變量

本研究還選取審計意見類型（OPIN）、注入資產規模（INSIZE）以及資產置換前一年年末的公司規模（SIZE）、資產負債率（LEV）、總資產收益率（ROA）作為控制變量。

其中各變量的具體定義和計算過程如表1所示。

（二）模型設定

由以上分析，為驗證本文的假設1構建以下模型（1）

其中TOP代表大股東控制權，分別將TOP1、TOP2兩個變量帶入模型進行回歸。

（三）樣本選擇及數據來源

考慮到股改對資產注入產生了較大的影響，本文選取2006年股改后為本研究的樣本區間，由于控制變量需用到上一年的財務數據，最終得到的研究樣本為2007-2015年深滬兩市A股上市公司發生資產置換的公司。根據以下原則對披露資產置換資產評估報告的樣本進行剔除：（1）由于金融、保險行業的特殊性，剔除該行業的樣本；（2）由于ST、PT公司的特殊性，剔除該被ST、PT的樣本；（3）剔除資產置換數據不全和財務數據缺失的樣本。經過以上標準的篩選最終得到了135個樣本。本文的數據均來自CSMAR數據庫和上市公司年度財務報告。本文主要使用EXCEL、STATA 19.0等軟件進行數據處理和計量分析。

四、實證分析

（一）描述性統計分析及相關性分析

1. 資產置換前后企業績效的變化趨勢

圖1是樣本公司在進行資產置換前一年及置換當年、置換后三年內的經營績效變化趨勢圖，由于需搜集資產置換事件發生后三年的總資產收益率，因此樣本區間為2007-2012年發生資產置換的公司。由圖1中的變化趨勢折線可見，發生資產置換當年的經營績效發生了大幅度的下降，樣本公司的ROA均值由原來的0.1411下降為-0.0341；在隨后一年有所上升，由-0.0341上升為0.0307，可見上升幅度并不大。在隨后兩年經營績效趨于穩定，資產置換后第二年為0.0568，第三年為0.0457，但都比資產置換前一年大幅下降了。由此可見，雖然大股東一直宣稱資產置換是將更好的資產注入企業來替換劣質資產， 但從本文的分析可見，資產置換的非正常增值率并不能帶來更好的未來業績。因此高的資產增值率是因為注入資產的未來盈利能力強，這一說法是否正確還有待繼續探討。

圖1 ROA趨勢圖

表2 描述性統計

2. 全樣本的描述性統計分析

表2顯示在2007-2015年間進行資產置換的樣本公司各變量的描述性統計。由表2可知，研究樣本的非正常增值率的最小值為-970.19，最大值為1393.97，標準差則為263.05，說明資產的評估增值率的差異非常大。前3名大股東持股比例均值為50.23，中位數為48.33，說明我國上市公司股權較為集中。第四至第十大股東持股比例最小為0.15，均值為5.27，中位數為3.37，說明股權主要集中在前三名股東手中。評估機構規模均值為0.39，中位數為0.00，說明樣本公司進行資產評估只有39%的公司選擇了“五大”評估機構。注入資產規模最大值為26.49，最小值為0.01，說明注入資產的規模差距很大。ROA的最小值為-0.51，最大值為2.50，均值為0.06，說明各企業的總資產收益率相差較大。

3. Pearson和Spearman相關性分析

表3顯示了全樣本的所有變量的Pearson和Spearman相關性分析。從表3可知ABREV與TOP1存在負向相關關系，ABREV與TOP2存在正相關關系，ABREV與BIG存在負相關關系。相關性分析初步驗證了非正常增值率與大股東控制權、評估機構規模存在負相關關系。另外，多數變量之間的相關系數的絕對值不超過0.40，說明變量之間不存在嚴重的多重共線性問題。

（二）資產評估增值率與大股東

根據本文的理論分析，資產評估結果是受大股東控制的，因此本文采用模型（1）對大股東控制權與非正常資產評估增值率的相關性進行分析，分析結果如表4示。表4結果顯示，在控制其他因素的影響后，ABREV與TOP1顯著負相關， TOP1在10%的水平上顯著為負，說明前三名大股東持股比例越高，非正常增值率越低，支持本文的假設H1。為了進一步驗證大股東對資產評估價格的操縱，對第四至第十大股東持股比例進行回歸，由表4的回歸結果可見TOP2與ABEEV呈負相關關系，但是相關性不顯著。說明除前三大股東以外的其他股東對資產評估結果無顯著影響，沒有起到約束制衡作用，這為大股東能夠操縱資產評估價格提供了進一步的證據。

表3 Pearson和Spearman分析

表4 大股東持股、評估機構對非正常資產評估增值率的回歸結果

對其他控制變量，OPIN在5%的水平上顯著為負，說明當審計師對資產評估事件出具標準無保留審計意見時，ABREV較低。INSIZE在1%的水平上顯著為正，說明注入資產的規模越大，非正常資產評估率越高。ROA在10%的水平上顯著為負，說明資產置換前一年的總資產收益率越低，進行資產置換時的非正常評估增資率越高。另外，SIZE和LEV與非正常資產評估增值率呈正相關關系，但均不顯著，這與之前的研究結論一致。

（三）資產評估增值率與資產評估公司

由理論分析可知，評估機構的規模將影響資產評估結果的公正性，因此本文采用模型（2）對評估機構規模對資產評估增值率的影響進行分析，分析結果如表4所示。表4的結果顯示，在控制其他因素的影響后，ABREV與BIG顯著負相關，BIG在10%的水平上顯著為負，說明樣本公司若為“五大”資產評估機構評估的，資產的非正常增值率更低，支持了本文的假設H2。

五、結論

股改后，資產注入是一種普遍的大股東行為，而資產置換更是本著優化資產，提升企業盈利能力的前提進行的，而注入資產的定價公正與否是大股東是否侵害小股東利益的關鍵。因此，本文以股改后上市公司資產置換為研究樣本，考察資產評估價格的公允性。通過實證研究發現，（1）當大股東持股比例很高時，對企業擁有絕對的控制權，會操縱資產評估價格，帶來更低的非正常評估增值率。（2）當資產評估機構為“五大”時，資產的非正常增值率很低，但是目前絕大多數企業選擇的評估機構不是“五大”，因此普遍存在過高的非正常增值率。

通過以上實證研究，發現大股東普遍存在操縱資產評估價格的行為，其主要原因是大股東股權的過度集中以及資產評估機構的不獨立性。這種操縱資產評估價格的行為，雖然能夠為企業帶來短期的利益，但是從長遠來看對企業的發展十分不利，更不利于小股東的利益。因此，今后將加強資產評估機構的獨立性，提高評估公司的評價質量，從根本上杜絕大股東對資產評估價格的操縱行為，維護小股東和企業長遠發展的利益。

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