生命周期視角下資本結構與企業(yè)價值的關系研究
——來自我國生物醫(yī)藥業(yè)的經驗數據

汪冬梅 姚雅莉

資本結構理論研究源于Modigliani和Miller提出的MM理論。作者引入生命周期理論分析處在不同成長階段企業(yè)的資本結構與企業(yè)價值的關系，并以生物醫(yī)藥業(yè)上市公司數據為依據，對所處成長期、成熟期和衰退期三個成長階段生物醫(yī)藥業(yè)上市公司資本結構與企業(yè)價值的關系進行了實證分析。研究結果表明，我國生物醫(yī)藥業(yè)上市公司在各個生命周期階段資本結構與企業(yè)價值呈現不同程度的負相關關系，隨著資產負債率的提高，企業(yè)價值將隨之減小。

一、引言

資本結構理論研究源于Modigliani和Miller提出的MM理論，MM理論以極其嚴格的假設為前提，運用套利方法得出了資本結構對企業(yè)價值沒有影響的結論。之后，資本結構的委托代理理論、信號傳遞理論和控制權理論等相繼被提出，這些理論指出企業(yè)價值在有效市場條件下受資本結構的影響。如今在學術界，資本結構與企業(yè)價值關系的實證研究成為一大熱點問題，但兩者關系的研究仍存在正相關、負相關和不相關三種觀點。這種現象的產生可能是因為資本結構對企業(yè)價值的影響機理較為復雜，企業(yè)價值受資本結構的影響因企業(yè)類別的不同而不同，這使得將企業(yè)劃分為不同類別進行研究成為熱潮，行業(yè)和所有制結構是最常見的分類標準，而以生命周期為分類標準的研究卻少之又少。

本文在已有資本結構與企業(yè)價值關系研究的基礎上引入生命周期理論，分析處在不同成長階段的企業(yè)的資本結構與企業(yè)價值的關系，在理論上會豐富資本結構與企業(yè)價值關系的相關研究?，F實意義上，本文對不同成長階段資本結構與企業(yè)價值關系的研究，可以為企業(yè)管理者根據企業(yè)所處的不同成長階段制定不同的資本結構策略提供指導，從而有利于企業(yè)戰(zhàn)略目標的實現。

二、文獻綜述

資本結構與企業(yè)價值的關系研究在國內外理論界已經有了豐富的研究結果。Franco Modigliani & Merton Miller在1958年提出了MM理論，現代企業(yè)資本結構理論研究的序幕由此拉開。權衡理論、代理理論、優(yōu)序融資理論、信號傳遞理論等一系列理論先后被提出，資本結構與企業(yè)價值的關系也從不同的角度在這些理論中得以體現，最優(yōu)資本結構的存在也在這些理論中得以證實，這一問題也被很多學者從實證角度進行了研究和證實。

資本結構與企業(yè)價值正相關的觀點被很多學者所提出。Ross（1977）通過建立“激勵——信號”模型分析了資本結構的一般模型，研究結果表明：資本結構與企業(yè)價值呈正相關關系。Titman & Wessels（1988）以美國制造業(yè)中469家上市公司為研究對象，以其1972年至1882年的財務報表作為數據來源，全面研究了資本結構的影響因素，得出結論：資產負債率與企業(yè)獲利能力和有形資產比率呈負相關關系。Simerly & Li（2000）指出，資本結構與企業(yè)業(yè)績在高動態(tài)環(huán)境下負相關，在相對穩(wěn)定的環(huán)境下正相關。楊鳳林和王娟（1998）認為，企業(yè)的盈利能力隨著負債率的提高呈上升趨勢。呂長江、王克敏（2001）通過實證分析得出善于利用財務杠桿效益不僅能降低代理成本、對企業(yè)的長期發(fā)展具有重要作用，還研究證明了資產負債率與企業(yè)價值的正相關性。晏艷陽、陳共榮（2001）指出，為了使自由現金流保持穩(wěn)定，降低代理成本，債權人需要約束經理人的行為。唐睿明（2003）也提出，債務融資能夠降低資本成本，從而使得盈利能力得以提升，并得出資本結構與企業(yè)價值正相關的結論。汪輝（2003）通過分析全行業(yè)上市公司1998年至2000年的財務數據得出結論，負債融資與企業(yè)價值正相關。朱鴻軍、王浩（2013）以中國傳媒上市公司為研究對象，通過對其2005-2011年的數據回歸分析得出結論，我國傳媒上市公司的資產負債率與企業(yè)價值正相關。于少磊、李小健（2014）通過分析109家房地產上市公司2007至2011年的數據得出結論，房地產企業(yè)的價值與資本結構存在正相關關系。

資本結構與企業(yè)價值關系的另一種觀點，即負相關，也被很多學者所提出。Sumit & Pradeep（1999）通過回歸分析1000多家印度公司1988至1994年的財務數據得出結論，企業(yè)價值與負債水平呈負相關性。Lieven & Rudi（2009）通過對歐洲上市公司1997至2006年間的財務數據分析得出結論，企業(yè)價值與杠桿水平呈負相關關系。陸正飛、辛宇（1998）以35家滬市A股運輸、機械行業(yè)上市公司為樣本，通過實證研究證明了公司的資本結構與獲利能力顯著負相關。李錦望、張世強（2004）以我國25家家電行業(yè)上市公司為對象進行研究，得出結論：長期負債率與企業(yè)價值存在負相關性。畢皖霞、徐文學（2005）、胡竹枝（2005）以及林孔團、李禮（2006）都得出企業(yè)價值與負債水平負相關的結論。陳德萍、曾智海（2012）認為，我國創(chuàng)業(yè)板上市公司的資本結構與企業(yè)績效存在顯著負相關關系。

國內關于生物醫(yī)藥業(yè)上市公司資本結構與企業(yè)價值關系的研究如下：原磊、趙紅、劉慧（2007）以2003-2005年我國10家醫(yī)藥行業(yè)上市公司為樣本，得出了醫(yī)藥行業(yè)上市公司資本結構決策總體比較謹慎，企業(yè)融資順序有待調整的結論。張志輝，趙悅（2008）以我國49家醫(yī)藥行業(yè)A股上市公司為調查對象，分析資本結構與經營績效之間的關系，發(fā)現資本結構對經營績效有顯著的負影響。曲江濱、段洪波（2014）的研究發(fā)現，醫(yī)藥行業(yè)上市公司資本結構與企業(yè)價值呈負相關關系。

三、研究設計

（一）數據來源及樣本選取

本文的數據來源于深圳國泰安數據庫、CCER經濟金融研究數據庫、上海證券交易所網站和深圳證券交易所網站等公開披露的我國生物醫(yī)藥業(yè)A股上市公司2013年至2015年的財務信息。

本文依據《上市公司行業(yè)分類指引（CSRC行業(yè)分類）》的行業(yè)分類標準，以滬、深兩市A股上市的生物醫(yī)藥業(yè)上市公司為樣本，為了使數據信息具有可比性且能夠獲得，并考慮到研究對象的特殊性，本文按照如下原則對樣本進行篩選以盡可能地消除異常樣本對研究的影響：（1）為了獲得2013年至2015年生物醫(yī)藥業(yè)上市公司的所有樣本數據，2012年12月31日前上市的公司才被作為研究對象；（2）考慮到A股和B股以及其他股之間的差距，為使數據具有可比性，只選擇發(fā)行A股的上市公司；（3）把資產負債率大于1的樣本公司剔除在外。公司資產負債率大于1表明企業(yè)資不抵債，通常情況下會進入破產清算程序；（4）剔除被ST或PT的上市公司以避免異常值的出現；（5）剔除數據信息不可得或者不完全的生物醫(yī)藥業(yè)上市公司來保證數據信息的完整性?；谏鲜鲈瓌t，本文在147家生物醫(yī)藥業(yè)上市公司中最終選取的樣本公司有125家，并選取其2013年至2015年的數據，樣本總數為375。

本文按企業(yè)所處生命周期的不同對我國生物醫(yī)藥業(yè)上市公司總體樣本進行劃分，旨在分析我國生物醫(yī)藥業(yè)上市公司在不同生命周期下資本結構與企業(yè)價值關系的異同?？紤]到階段劃分的可行性，本文將生命周期劃分為四個階段：萌芽期、成長期、成熟期、衰退期。由于上市公司不可能處于萌芽階段，本研究將樣本劃分為三個階段：成長期、成熟期和衰退期。本文的企業(yè)生命周期劃分方法如下：使用企業(yè)的營業(yè)收入增長率來表示企業(yè)的增長率，營業(yè)收入增長率大于15%的公司屬于成長型公司，營業(yè)收入增長率在5%-15%之間的公司屬于成熟型公司，營業(yè)收入增長率小于5%的公司屬于衰退型公司。根據樣本公司2012年至2014年的主營收入增長率，本文對125家上市公司劃分，得出處于成長期的有75家，處于成熟期的有30家，處于衰退期的有20家。

（二）研究假設

以國內外學者對資本結構與企業(yè)價值關系的已有研究為依據，并結合生物醫(yī)藥行業(yè)上市公司的資本結構的現狀，本文做出如下假設：

假設1：在成長期，資本結構與企業(yè)價值負相關。

處在成長期的企業(yè)，由于管理權與經營權仍然沒有完全分離，因此企業(yè)不存在明顯的股權代理問題，但是處在成長期的企業(yè)市場占有率較低且具有較差的穩(wěn)定性，技術不完善，有較高的經營風險，從而破產成本較高，并且由于債權人會將資金的可收回性考慮在內，因此債務代理成本較高。

假設2：在成熟期，資本結構與企業(yè)價值正相關。

處在成熟期的企業(yè)，由于所有權的進一步分散化，企業(yè)將存在較為嚴重的委托代理問題，同時企業(yè)擁有的大量自由現金流使投資過度問題更易產生。此時，對股權代理成本的治理過程中債務則起到了至關重要的作用。從經營風險的角度來看，處在成熟期的企業(yè)具有穩(wěn)定的主營業(yè)務，也有穩(wěn)定的產品銷售額，企業(yè)面臨的經營風險也較低，企業(yè)的借債有充足的現金流來償還，從而企業(yè)一般有很低的破產成本與債務代理成本。

假設3：在衰退期，資本結構與企業(yè)價值負相關。

處在衰退期的企業(yè)，由于企業(yè)的創(chuàng)新能力減弱，市場逐漸將原有產品淘汰，企業(yè)的銷售額則會下降，然而企業(yè)很難研發(fā)出新產品，從而使得企業(yè)的競爭能力下降。同時，企業(yè)尚未確定的潛在投資項目易使企業(yè)走向破產。由于企業(yè)破產后管理者不再擁有剩余索取權，此時企業(yè)會有較低的股權代理成本，而債務代理成本會因破產風險的升高而較高。

（三）變量設計

1. 被解釋變量

企業(yè)價值的衡量指標有很多，包括ROE（凈資產收益率）、EVA（經濟增加值）、市凈率、每股收益和托賓Q值等，本文選擇的衡量企業(yè)價值的指標為托賓Q值。凈資產收益率為衡量企業(yè)價值的會計業(yè)績指標，該指標在衡量企業(yè)價值時未把無息補償資金所占用的機會成本考慮在內，這種不充分的利潤信息使得該會計指標不能真實地反映企業(yè)價值。托賓Q值使得企業(yè)價值不再受公司規(guī)模的影響，使得規(guī)模不同的企業(yè)之間具有可比性。托賓Q值是國際上一貫使用的衡量企業(yè)價值的指標，選用該指標能使本文的研究結果與國際學者的研究結論呈現系統(tǒng)性，使研究結論更具參考價值。托賓Q值衡量了企業(yè)的市場價值，市場數據的使用使得研究結果更加真實。綜上所述，本文選用托賓Q值作為被解釋變量。

2. 解釋變量

度量資本結構的指標繁多，有債務比率（如資產負債率、短期負債比率、長期負債比率）和股權比率（如股權集中度），理論界對資本結構的度量主要分為廣義資本結構和狹義資本結構。廣義的資本結構認為資本不僅包括長期債務與權益資本等長期資本，還包括短期債務資本。而狹義的資本結構認為資本是指長期資金，包括權益資本與長期債務資本，而短期負債不在其范圍之內。本文在總結文獻的基礎上采用廣義的資本結構定義，用資產負債率來度量資本結構。解釋變量指標的定義說明見表1。

表1 解釋變量指標的定義說明

3. 控制變量

依據國內外學者的研究結果，資本結構不是衡量企業(yè)價值的唯一指標，公司規(guī)模和企業(yè)成長性等也是影響企業(yè)價值的因素，因此，本文選取的控制變量為企業(yè)規(guī)模和表示成長性指標的營業(yè)收入增長率與總資產增長率?？刂谱兞恐笜说亩x說明見表2。

表2 控制變量指標的定義說明

（四）研究模型

本文指定的被解釋變量為托賓Q值，解釋變量為資產負債率、流動負債率，控制變量為企業(yè)規(guī)模、營業(yè)收入增長率和總資產增長率。

本文借鑒了國內外學者的相關研究方法，并以研究假設為基礎建立以下研究模型：

Q=β0+β1DAR+β2CLR+β3SIZE+β4IRBR +β5IRTA+?

上述模型中，Q表示托賓Q值，DAR表示資產負債率，CLR表示流動負債率，SIZE表示企業(yè)規(guī)模，IRBR表示營業(yè)收入增長率，IRTA表示總資產增長率，β0表示常數項，β1至β5表示變量的回歸系數，?表示殘差項。

四、數據分析與研究結論

（一）描述性統(tǒng)計

為了增強對目前我國生物醫(yī)藥業(yè)現狀的進一步了解，并宏觀把握其資本結構與企業(yè)價值的關系，本文在回歸分析前對不同成長期的樣本數據進行了描述性統(tǒng)計分析。表3是對不同生命周期樣本的描述性統(tǒng)計。

由表3可知，我國生物醫(yī)藥業(yè)上市公司資產負債率的均值在25%至35%之間，普遍偏低，且標準差較大；其流動負債率的均值都在75%以上，普遍偏高，而過高的流動負債率會增大企業(yè)的財務成本，增加企業(yè)的還款壓力，從而不利于企業(yè)價值的提高。上述描述性統(tǒng)計數據表明，我國生物醫(yī)藥業(yè)上市公司的資本結構存在較多不合理之處，還需進一步優(yōu)化。同時，處在不同成長期的企業(yè)，其托賓Q值和負債水平存在差異。處在成長期的企業(yè)的托賓Q值的平均值為49%，其資產負債率的平均值為35%；處在成熟期的企業(yè)的托賓Q值的平均值為55%，其資產負債率的平均值為25%；處在衰退期的企業(yè)的托賓Q值的平均值為39%，其資產負債率的平均值為35%。以上數據表明，企業(yè)的資產負債率越高，企業(yè)價值則越低。

（二）回歸分析

表4是不同成長階段樣本的擬合優(yōu)度檢驗結果，表5是不同成長階段樣本的方差分析結果，表6是不同成長階段樣本的系數顯著性檢驗結果。

表6的回歸結果表明：處在成長期和衰退期的企業(yè)的資產負債率與企業(yè)價值之間存在顯著的負相關性，處在成熟期的企業(yè)的資產負債率與企業(yè)價值之間也存在顯著的負相關性，但其顯著性低于成長型企業(yè)。處在成長期的企業(yè)的流動負債率與企業(yè)價值之間存在顯著的負相關性，而處在成熟期的企業(yè)的流動負債率與企業(yè)價值之間雖然也負相關，但其顯著性不強。

表3 不同成長階段樣本的描述性統(tǒng)計

表4 不同成長階段樣本的擬合優(yōu)度檢驗

綜上所述，處在成長期、成熟期和衰退期的企業(yè)的價值與代表資本結構的資產負債率和流動負債率負相關，這與假設1和假設3一致，而與假設2矛盾。上述研究結論與假設2矛盾可能存在以下幾方面的原因：一是統(tǒng)計方法上，由于處在成熟期的樣本量較少使得研究結果不夠準確，且對企業(yè)成長階段的劃分跨度較小，使得成熟期的相關指標與成長期和衰退期的相關指標之間的差異較小，從而影響了研究結果；二是理論層面上，處在成熟期的企業(yè)經營風險相對較低，且企業(yè)出現大量正現金凈流量，企業(yè)償還債務的能力較強，所以處在成熟期的企業(yè)的債務外部約束很小。債權人對債務人的軟約束使之很難發(fā)揮對企業(yè)經理人的激勵作用，從而對企業(yè)價值的促進作用也大打折扣。

表5 不同成長階段樣本的方差分析（方差的顯著性檢驗）

表6 不同成長階段樣本的系數顯著性檢驗

（三）研究結論

本文通過上述研究得出如下結論：生物醫(yī)藥業(yè)上市公司的企業(yè)價值與資產負債率負相關。這表明我國生物醫(yī)藥業(yè)上市公司的企業(yè)價值在一定程度上隨資產負債率的提高而下降，這與權衡理論認為負債融資不利于企業(yè)價值提高的結論相一致。上文的描述性統(tǒng)計結果表明，生物醫(yī)藥業(yè)上市公司具有較高的流動負債率，這表示企業(yè)通常將短期負債融資用于日常經營，而不是為了給企業(yè)創(chuàng)造更多利潤將其用于技術的創(chuàng)新；另外，高流動負債會使企業(yè)經營中的財務風險增高，使得企業(yè)價值下降。處在成長期、成熟期和衰退期企業(yè)的價值與代表資本結構的資產負債率和流動負債率負相關，因此，我國生物醫(yī)藥業(yè)上市公司的資本結構與企業(yè)價值的關系受企業(yè)所處生命周期的影響不大。

五、優(yōu)化我國生物醫(yī)藥業(yè)上市公司資本結構的建議

針對上文得出我國生物醫(yī)藥業(yè)上市公司資產負債率偏低、流動負債率偏高、資本結構不合理等問題，本文提出以下建議：

1. 關注生命周期階段特征，動態(tài)優(yōu)化資本結構。資本結構戰(zhàn)略是指在對影響資本結構的內容及外部環(huán)境因素綜合分析的基礎上，全局性、長期性、創(chuàng)造性地對企業(yè)資本構成的發(fā)展方向進行謀劃，從而最大限度地實現企業(yè)的戰(zhàn)略目標，進而提高企業(yè)價值的過程。上文的描述性統(tǒng)計表明，我國生物醫(yī)藥業(yè)上市公司在不同生命周期階段的資本結構有所差異，因此，企業(yè)在做決策時要將自身所處的生命周期階段作為重要的考慮要素。如處在成長期的企業(yè)對資金的需求大，且有較高的經營風險與財務風險，所以企業(yè)應根據自身的特征確定合理的負債結構及負債總額；處在成熟期的企業(yè)有充足的現金流，如若債務融資成本高，企業(yè)應盡量使用自有資金，降低負債水平；處于衰退期的企業(yè)資金需求量相對較低，且企業(yè)資產價值貶值，為了保證負債與資產結構之間的匹配性，企業(yè)應進一步降低負債水平。

2. 提高債權人對公司經營的參與程度，完善公司治理。借鑒國外公司治理的經驗，銀行可通過向企業(yè)放貸持有公司股份，進而行使股東的權利。同時，銀行可以向企業(yè)派駐董事、監(jiān)事，從而直接參與企業(yè)的經營決策。債權人可以隨時查閱公司的財務賬冊和相關決策記錄等資料，資料的真實性和及時性由企業(yè)管理者對其負責。債權人的參與或監(jiān)督，能夠有效地對企業(yè)管理者損害債權人利益的行為進行制約，從而完善公司治理，提升企業(yè)的價值。

3. 重視生物醫(yī)藥業(yè)上市公司獲得成長性的機會。生物醫(yī)藥業(yè)上市公司的成長性與公司績效的關系是正相關。公司營業(yè)收入和總資產的增長將使得公司的經營利潤增加，能使公司獲得進一步發(fā)展。公司獲利能力的增強可以使公司的有形資產增加，而且提高公司的知名度也可以為公司帶來無形資產，進而使得公司產品市場份額增多，利潤加大。所以，公司在經營過程中要重視發(fā)展，壯大自己。

4. 提高生物醫(yī)藥業(yè)上市公司財務管理水平。隨著社會主義市場經濟的發(fā)展和現代企業(yè)制度的建立，財務管理成為企業(yè)管理的重心，財務與會計職責的分離與細化已經不再適應目前的情況。負債率相對較高而公司績效水平卻在業(yè)內平均水平之下的現象出現在我國幾家上市公司中，原因可能是這些公司對財務管理水平不夠重視所造成的。作為一種比較優(yōu)化的企業(yè)組織形式，生物醫(yī)藥業(yè)上市公司應該健全公司的內部財務機制，形成既有主管資金的籌集與調度、財務規(guī)劃與決策、投資方案的評估與投資戰(zhàn)略的制定，又有主管公司內部經營核算、信息處理與財務監(jiān)督的兩套機制。

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