推升美國資產價格的幻覺

羅伯特·希勒

2000年以來，道指的真實漲幅（經通脹調整的）只有19%。17年上漲19%的成績平庸無奇，但很少有人關注這些經通脹修正的數字。

投機性市場總是容易受到幻覺的影響。但看清市場中的愚蠢，并不能為預見結果帶來明顯的優勢，因為幻覺力量的變化難以預測。

在美國，最近金融市場中有兩個重要的幻覺：一是一種精心培育的感覺：當選總統特朗普是位商業天才，能夠用其做交易的技能讓美國再次偉大；二是一個自然發生的幻覺：道指逼近20000點，這將對市場產生心理沖擊。

特朗普從未對如何當總統有過明確且一致的想法。減稅顯然在其日程中，刺激則可能帶來資產價格上漲。降低公司稅將推高股價，而降低個人所得稅可能導致更高的住房價格。

但貌似合理地影響市場心理的，不光是特朗普的稅收改革方案。美國從未有過像特朗普這樣的總統，他不僅像羅納德·里根一樣是位演員，還是一位鼓動人心的作家和演說家、知名地產商、強硬的交易推手。如果他果真公布他的財務信息，或他的家庭能利用他作為總統的影響力讓財富更上一層樓，那么他甚至在商業上也是成功的。

與特朗普最相似的美國前總統也許是卡爾文·柯立芝。柯立芝是極端親商的減稅派，其名言是“美國人民的主業就是商業”，而其財政部長安德魯·梅隆（美國富豪之一）鼓吹為富人減稅，聲稱這將讓好處“滲透”給窮人。

柯立芝執政時期，美國經濟非常成功，但1929年柯立芝一下臺，繁榮便戛然而止，股市崩盤，大蕭條開始。與特朗普不同，柯立芝和梅隆頭腦冷靜、舉止溫和。

但在特朗普的影響之上，再加上人們對道指20000點的關注，就集齊了強大幻覺的要素。2016年11月10日，特朗普當選后兩天，道瓊斯平均指數創出歷史新高。

這聽起來像是特朗普的大新聞。事實上，道指在大選前人們預測希拉里·克林頓將勝出時，便已九次創下新高。但這些數字都是幻覺。美國有整體通脹的國策。美聯儲制定的通脹“目標”是，個人消費支出平減指數每年上漲2%。這意味著所有價格每年應上升2%，或每十年上升22%。

2000年以來，道指的真實漲幅（經通脹調整的）只有19%。17年上漲19%的成績平庸無奇，而凱斯和我所編制的全國住房價格指數的真實值較2006年前高仍低了16%。但很少有人關注這些經通脹修正的數字。

與世界其他央行一樣，美聯儲正在實行貨幣穩步貶值，以制造通脹。圖書搜索引擎Google Ngrams顯示，“通脹目標”一詞的使用自20世紀90年代初以來呈現指數增長趨勢，當時通脹目標往往遠低于實際通脹。

我們其實想要溫和正通脹——“物價穩定”而非零通脹——這一理念似乎從1990年-1991年衰退期間開始在政策圈成形。拉里·薩默斯認為公眾會“不理性”地抵制名義工資下降，而在零通脹機制中，必須有人承受名義工資下降。

許多人似乎不理解通脹是衡量單位的變化。不幸的是，盡管2%的通脹目標主要是一項令人愉悅的政策，但人們總是從中汲取過多靈感。歐文·費雪在其1928年的同名著作中將這種對名義價格增長的癡迷稱為“貨幣幻覺”。

這并不意味著我們要每天刷新投機市場的紀錄。股價波動傾向于接近經濟學家所謂的“隨機游走”，反映日間微小沖擊的價格上漲和下跌的可能性差不多。當價格遠低于前一高值時，“隨機游走”傾向于發生較長時期；考慮到價格需要上漲的幅度，立刻創新高的可能性微乎其微。但一旦價格真的創出新高，繼續創出新高的可能性就會大幅增加。

在美國，特朗普和資產價格頻創新高的組合——稱之為“特朗普平方”（Trump-squared）——維持著支撐當前市場樂觀情緒的幻覺。對于那些沒有因為倉位過重而焦慮不安的人來說，觀察幻覺如何演變為新觀念，從而讓投機市場發生劇烈漲跌，是一件饒有興味（甚至有利可圖）的事情。