美元加息對中國外匯儲備管理的影響研究

丁石汀

摘要：外匯儲備是現代國際儲備中最主要的部分，長期以來，中國的外匯儲備規模較大，結構單一，其中美國國債占比例大。自2008年金融危機后，美國政府先后采取了四輪量化寬松的貨幣政策。美國通過購買國債等中長期債券，釋放大流動性，使美元貶值，刺激美國經濟復蘇，而中國外匯儲備價值也因此大幅縮水。自2014年10月，美國宣布量化寬松政策的退出機制，縮減資產負債表，首先要對美元進行加息。從2015年12月首次加息，到今年3月加息，預計美元2017年還將加息3次，這導致市場對美元需求不斷增長，2016年中國外匯儲備下降近3200億美元。外匯儲備是一國政府儲備資產中最重要的部分，本文以美聯儲加息為背景，對外匯儲備幣種結構、資產結構和期限結構的影響進行分析，為中國外匯儲備的管理提供參考和建議。

關鍵詞：美元加息；美國國債；外匯儲備

中圖分類號：F830 文獻識別碼：A 文章編號：1001-828X（2017）009-0-02

一、美元加息背景

2008年美國次貸危機的爆發，使美國經濟受到了巨大的重創。為了挽救美國經濟，美國先后實施了四輪量化寬松（QE）的貨幣政策，主要通過下調聯邦基金利率，購買中長期債券，向市場注入大量流動性。在美國長達六年的量化寬松政策下，美國經濟強勢復蘇，美國也于2014年開啟退出量化寬松政策的計劃。美聯儲宣布首先將逐步停止資產購買，其次根據美國經濟運行狀況決定是否加息，最后通過縮減資產負債表使美國金融市場的流動性回到合理水平。而縮減資產負債只能在美元加息后才能有規模的進行，因此，自2015年10月起，在市場對美元加息預期下，美元持續走強，美元匯率升值，帶來外匯儲備中的非美元貨幣貶值、國際金融資產價格的波動。2017年3月16日凌晨，美聯儲宣布加息25個基點，聯邦基金利率從0.5%～0.75%調升到0.75%～1%。美國新任總統特朗普上臺，采取一系列的經濟手段來刺激美國經濟的發展，美國將會在全球普遍寬松的情況下吸引資金進入美國，這也會導致2017還會有至少3次的加息可能。而一直以來，美元儲備占外匯儲備的主導地位，中國的外匯儲備高配美元，美元加息必然會對中國外匯儲備帶來影響。

二、對外匯幣種結構的影響

中國跟其他國家一樣，不對外公布外匯儲備的主要構成，但基于一些歷史數據可估計中國外匯儲備結構中，美元所占份額最大，份額約66.7%，歐元資產約占19.6%，英鎊約10.6%，日元比重最低約3.1%。美元作為國際交易中對外支付的主要結算貨幣，中國在幣種結構中過度依賴于美元，因此我國外匯儲備的美元資產也因美元加息預期的升值而大幅升值。然而，歐元和英鎊等非美元貨幣相對美元紛紛貶值嚴重，非美元的外匯儲備資產將面臨縮水。中國大概有1萬億美元的非美元資產，按照3%所有的非美貨幣貶值幅度來算的話，差不多造成300億美元的賬面損失。從貨幣構成來看，當前中國外匯儲備的減少，并不一定是外匯資產的真實減少，而是因匯率變動折合的賬面價值損失，因此，對現行外匯儲備幣種結構并未構成太大影響。

但由于美元加息的影響，2016年出現了大量的跨境資本流出的現象，2016年全年中國減持美國國債為1880億美元，減持規模創下歷史最高紀錄。通過減持美元國債，降低外匯結構中的美元資產，既是為了滿足市場兌換美元的需求，也是為了支持人民幣匯率的穩定。2017年美元還存在加息預期，資本外逃是不可避免的，應盡可能發揮外匯儲備的作用，采取降低美元所占份額來支持人民幣匯率，另外應調整其他非美元貨幣的結構，降低美元升值的帶來的匯率風險。

三、對外匯儲備資產結構的影響

中國外匯儲備資產主要以外國政府債券、國際組織債券、公司債券等形式持有。美國政府發行的美國國債以美國政府的信用作保，一直以來，在中國儲備資產中配置極高，即使近兩年美元債券在儲備中所占比重下降，但仍然是美國第一大債券國。在中國外匯儲備資產中，美國的長期債券占現有外匯儲備的主體部分，包括國債、機構債和公司債等，短期債券和股權投資占比較小。

根據美國財政部公布的月度數據顯示，截至2016年10月，美元資產在中國外匯儲備總價值達到1.50萬億，這其中包括長期債券1.31萬億、股權投資18.06億和少量的短期債券約127.6億美元。中國在外匯儲備資產結構中，過多投資于美元的長期國債，其原因是美元國債的信用等級高，但收益率極低，持有的機會成本高。當美聯儲加息后，美國市場利率提高，也推動了國債收益率上升，然而國債收益率與國債價格成反比，國債收益率上升意味著國債價格下跌，美元的長期國債實際收益大幅縮水。反之，美國資本市場因加息使資本收益率上升，這也導致儲備當中的短期債券和股權投資收益增加。因此，在美元加息預期后，中國連續三年減持的美元長期國債，出現了近年來最大降幅。

四、對外匯儲備規模的影響

根據國際貨幣基金組織（IMF）所制訂的外匯儲備合適水平標準，中國屬于新興市場類型，適用的外匯儲備最低安全線水平為至少要能覆蓋3個月進口額所有短期外債。基于近三年中國進出口及短期外債數據，外匯儲備基本規模應在1萬億～2.5萬億美元。如果基于預防貨幣危機、穩定匯率考慮的干預需求，外匯儲備適度規模基本在1.4萬億-2.6萬億美元，如圖一所示，近年來，中國外匯儲備總量一直保持在3萬億美元的平均水平，遙遙領先于世界其他國家，足夠覆蓋由余。中國的外匯儲備2014年我國外匯儲備總量為38430億美元，其中最高時期接近4萬億美元，占全球總外匯儲備的三分之一。

但自2014年之后，中國外匯儲備的增長趨勢戛然而止，開始呈現連續三年度的下滑的狀態，2016年外匯儲備多次觸底3萬億的關口，結合現階段的情況看來，中國外匯儲備規模的縮水跟美聯儲加息的預期密不可分。

近兩年，隨著美國退出QE政策的信號不斷放出，出于對美元加息的預期，全球市場看好美元升值，這導致歐元英鎊等主要貨幣相對美元貶值嚴重，中國的外匯儲備中歐元、英鎊、日元等外匯資產折算的美元價值受損。另一方面，人民幣對美元的匯率也出現連續下跌，為了優化資產負債表，很多境內企業加速購匯清償外債，個人為避免人民幣持續貶值，選擇增持外匯資產來避險。銀行和金融機構為滿足市場購匯需求，也增持外匯頭寸，外匯儲備規模下降壓力增大。

截止2017年第一季度，我國外匯儲備30091萬億，雖有所下降，但守住了三萬億的關口，我國外匯儲備仍然充裕，足以面對未來美元可能加息的沖擊。

五、外匯儲備管理的建議

自2015年起，美元加息背景下，中國外匯儲備從多方面發生改變，主要原因在于美元作為儲備資產中的主要貨幣，對于未來外匯儲備的管理，也有了新的啟示。

第一，優化幣種結構。中國外匯儲備中美元資產比重大，不論是曾經的QE政策還是現在的加息政策，都使中國外匯儲備的價值應美元匯率的變化而發生巨幅波動。如今，人民幣也已經加入IMF一籃子貨幣，是國際儲備的外匯資產之一，我國應結合國際收支中對外貿易發展的現狀，優化幣種結構，適當降低美元在儲備中的份額，分散匯率分散，支持人民幣匯率的穩定。

第二，降低資產結構的機會成本。從短期來看，美元加息使美國資本市場投資收益高漲，我國外匯儲備中的美國股權投資收益將會增加。在這種利好驅使下，適當降低投資于債券和銀行存款的儲備比重，加大對股權、新興產業和資源的投資，這樣就可以獲得高于存款和債券為主的投資組合的收益，也能降低持有美元外匯的機會成本。

第三，順應國家經濟結構，維持適度的外匯規模。美元加息的預期無論是對幣種結構還是資產的配置的影響，最終都導致中國外匯儲備規模整體下跌。在全球資本強勢回歸美國的大格局下，中國大量降低外匯儲備，滿足市場美元匯兌需求，充分發揮了外匯儲備的作用。美元加息預期仍然存在，但對市場的影響會隨著一次次加息完成而弱化，并且中國資本市場進一步開放，加息也有利于資本的雙向流動。通過中國外債規模和創匯能力來看，中國目前的外匯儲備的規模雖有所降低，但仍有3萬億的總量，也是順應了國家經濟結構的變化，并在未來新時期的變化中，外匯儲備規模仍存在適度松綁的空間。

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