廢銅消費替代減弱再生銅企業經營壓力上升

文/寶城期貨金融研究所 程小勇

廢銅消費替代減弱再生銅企業經營壓力上升

With the reducing replacement of waste copper consumption, renewable copper business operating pressure is increasing

文/寶城期貨金融研究所 程小勇

5月，國內外銅價再度掀起一輪較大幅度的下跌，其中滬銅活躍合約6月合約最低跌至44420元/噸，5月最高跌幅一度達到4%；LME三個月銅價最低跌至5462.5美元/噸，最高跌幅達到4.8%。

之所以銅價出現旺季下跌，主要由幾個方面原因導致的：一是二季度宏觀和微觀數據直指2016年二季度啟動的主動補庫周期結束，進入被動庫存累計階段；二是美聯儲加息預期，使得美元實際利率一度反彈；三是金融去杠桿疊加金融監管導致委外贖回和銀行間資金緊張，并最終傳導至資本市場，使得大多數加杠桿的金融機構和實體企業被迫降杠桿，導致資金外流；四是通脹數據顯示再通脹周期結束。

對于再生銅行業而言，由于精銅-廢銅價差企穩反彈，北方地區環保督查等因素使得直接使用廢銅作為銅制品的需求有所降溫，而由于粗銅加工費保持高位，企業大多數傾向于采購粗銅作為原材料生產電解銅。結合二季度中國補庫周期結束以及金融去杠桿對企業融資成本外溢的抬升作用，再生銅企業經營壓力增大。

一、精銅-廢銅價差

2017年年初至今，由于精銅價格漲幅放緩，甚至出現較大幅度下跌，而廢銅價格相對穩定，從而使得精銅-廢銅價差逐步收斂。從企業角度來看，如果精銅-廢銅價差擴張會導致廢銅對精銅消費替代效應，但是該價差收斂，這意味著企業再生銅直接應用下降。

數據顯示，截止2017年5月19日，長江有色市場精銅和佛山1#光亮銅價差為5270元/噸，上月同期為4980元/噸，較上月有所擴大。去年同期該價差報3430元/噸，意味著當前廢銅對精銅消費替代量有所下降。歷史數據顯示，長江有色市場精銅和佛山1#光亮銅價差超過5862.5元/噸就屬于異常的高區域。

從廢銅利用形式看，一是直接利用，即對于分類清晰、品質較高的廢雜銅直接利用生產銅加工材及銅合金；二是間接利用，即對于分類不明、成份差異大、不能直接利用的廢雜銅，通過火法熔煉及電解生產精煉銅。在電解銅價格上漲超過廢銅價格上漲時，企業傾向于通過火法熔煉及電解生產精煉銅，但成本較高，和運用粗銅作為原料生產的電解銅不具有優勢。

圖1 長江有色市場1#電解銅和1#光亮銅價差

二、環保問題對再生銅企業有壓力

普通工業企業對外排放的只是生活污水、場地沖洗水、少量的生產廢水、與原料接觸的雨水等，這類廢水的特征污染物有懸浮物、石油類、CODcr、氨氮、鉛、銅、鋅、砷、鎳和鎘等。而再生銅企業產生的廢氣特征污染物有SO2、顆粒物、硫酸霧、鉻、鎘、錫、銻和二噁英類，其中大多數都會對環境產生較大影響。

2017年，政府加強環保督察工作，形成中央和省級兩級環保督查的大格局。環保督察各省份全覆蓋，對于環境問題突出的地方，環保部還將不定期開展專項督查和“回頭看”，形成全方位的督查體系。

5月，華北市場廢銅制桿企業生產面臨兩大問題：第一，環保壓力較重。由于環保機構監測監察執法力度不斷加強，該企業在此前停產整改后，多項環保指標已達標。但每次對該地區環保再次檢查的情況下，企業的生產均會受到影響。第二，當北京舉辦重大活動或者迎接外賓時，該地區廢銅加工企業均處于停產的狀態，這可以認為是環保問題的制約作用。

三、庫存周期和貨幣周期雙拐點

1、 庫存周期二季度顯現拐點

用制造業PMI中的原材料庫存和產成品庫存兩個先行指標來替代規模以上工業企業產成品存貨來跟蹤中國庫存周期的時間。數據顯示，2017 年4 月官方制造業超預期下滑至51.2，回落至2016 年10 月以來的最低值，主要拖累來自于新訂單、生產分項。4月PMI分項指標，產成品庫存指數為48.3%，而近兩年高點在2月份，為48.6%，產成品補庫存速度快于新訂單，如果后續需求得不到保障，企業很可能會進入被動補庫存。而4 月PMI數據正指向“被動補庫存”的階段可能已經到來，即原材料庫存指數升至48.2%，企業被動增加庫存。

圖2 PMI產成品庫存和原材料庫存指標

從產成品存貨增速和銅價的關系來看，自1996年2月以來二者呈現0.3的弱正相關性。而且銅價往往先于規模以上工業企業產成品存貨增速見底，但見頂時間基本上是同步的或者銅價領先8個月左右見頂，而在見頂之后，產成品存貨增速回落會對銅價下跌有助跌作用。以4月份規模以上工業企業產成品存貨累計同比增速見頂，銅價2月份見底，那么意味著銅價跌勢還有較大的空間。

另有研究結果顯示，從過往經驗來看，中國工業產成品庫存增速的下行拐點與PPI累計同比的拐點高度一致，4月PPI累計同比迎來下行拐點，預示著本輪工業的被動補庫存已十分接近尾聲。而銅作為工業原材料，其價格走勢與PPI走勢也基本是一致的。

圖3 規模以上工業企業產成品存貨累計同比和滬銅活躍合約收盤價

2、 金融去杠桿和金融監管下的緊縮效應

2017年年初以來，銀監會、保監會、證監會等監管機構陸續出臺措施，規范和清理金融市場過度加杠桿的行為。4月25日，中央政治局集體學習“維護國家金融安全”的議題，進一步強調了防范和化解金融風險的重要性。這些情況清楚地顯示，清理和整頓金融市場的風險將是政府部門持續的工作重點，政策沖擊不會很快結束。

中期來看，利率水平抬升進而影響到實體經濟，需要一定的傳導時間。例如，2013年錢荒的沖擊發生在6月，工業生產的下降則體現在4季度后期。不過，此輪去杠桿導致中小銀行和企業委外贖回，發債成本上升，導致實體經濟影響基本上滯后很少。

圖4 滬銅活躍合約收盤價和M2增速

從貨幣供應M2增速來看，4月M2增速已經連續第四個月回落，降至10.5%。4月金融監管的信用緊縮效應明顯呈現：其一，社融在表外融資的牽引下大幅收縮，信用利差猛增致直接融資依舊低迷。其二，非銀金融機構存款超季節性地大幅減少，在存款增長乏力背景下，近期各大銀行為爭奪存款，已紛紛提高存款利率，從而貨幣市場上的“準加息”正在向實質上的“真加息”傳導。統計發現，貨幣供應M2增速與滬銅活躍合約收盤價呈現明顯的正相關性，且M2增速提前銅價一個季度出現拐點。

四、短期供應有增加的趨勢

全球銅顯性庫存和銅價關系并非一一對應的因果關系，甚至相關度很弱，但是庫存決定了銅價當前趨勢的強度。例如，在銅價上漲過程中，庫存下降對銅價上漲有助推作用，但是庫存上升會限制銅價上漲的空間和力度；而在銅價下跌過程中，庫存上漲會對銅價有助跌作用，庫存下降會制約銅價下跌的幅度。

數據顯示，截止5月12日，包括LME、COMEX和SHFE（上期所）三大交易所銅顯性庫存為66.43萬噸，去年同期為50萬噸左右，增幅達到32.9%。其中LME銅庫存在5月18日為32.94萬噸，去年同期為15.6萬噸；COMEX銅庫存在5月18日升至14萬噸，去年同期為5.7萬噸；上期所銅庫存在5月12日為20萬噸，去年同期為28萬噸。

從中可以看出，國內銅顯性庫存低于去年同期，但是LME、COMEX兩地交易所銅庫存遠高于去年同期。且國內銅庫存下降還有部分原因是季節性因素下降，因5月份之后開始進入消費淡季，以及來料加工出口導致國內銅產量部分轉移到國際市場。

圖5 全球銅顯性庫存

五、銅消費減弱特征逐漸顯現

1、銅加工企業訂單分化，總體在走弱

銅桿線方面，江蘇地區電線電纜、銅桿廠集中，西安線纜事件后，中小型線纜廠訂單向大型線纜廠集中。目前銅桿出庫時要求附帶質量檢測證明，大型銅桿廠訂單活躍，中小型銅桿廠消費下降，總體銅桿和電纜消費較去年是下降的。原因在于，就算大型企業滿負荷生產，但是中小企業關閉導致的訂單下降如果在總訂單不下降的情況下，大型企業是很難全部吸收的。受環保及一帶一路峰會的影響，河北天津中小型線纜企業關停多達200余家，僅大型企業維持生產。

4月下旬南方電網已經下中標書，加上西安線纜事件的影響，大項目如高鐵、地鐵和電網等工程仍舊不敢使用廢銅制桿，廢銅對精銅的擠占效應明顯減弱。

銅管方面，山東地區消費主體為銅管企業，如奧博特銅鋁、山東中佳、青島宏泰等，根據SMM調研，在渠道商和空調企業持續補庫存的效應下，空調企業維持高開工率，大型銅管企業維持滿產水平，山東地區消費良好。

實際上，中國的銅材進口90%以上采用來料和進料加工貿易形式，其制成品絕大部分以機電產品、銅制成品等終端產品的方式出口返銷，其數量占其出口貿易方式的90%左右。

2、終端行業投資和產出分化，但總體在走弱

作為銅消費的最大板塊，電力行業4月份電源投資是負增長的，電網投資維持低速的個位數增速。中電聯公布的數據顯示，2017年前四個月，電源投資累計同比下降21.18%，電網投資累計同比增長4.74%。更何況，隨著主干電網投資完成，包括特高壓、輸配電網投資耗銅強度是下降的。

作為2016年一枝獨秀的空調行業，2017年一季度景氣度依舊較高。據產業在線發布的數據，1-4 月，空調內銷累計同比增長64.6%，4 月同比增長69.8%；1-4 月空調出口累計增長11%，4 月同比增長5.4%。出口增速有所回落，而內銷由于地產周期刺激短期保持旺盛，但是下半年將逐步回落。且目前空調庫存月2000萬臺，比歷年均值略高。

汽車行業，在一季度車市增長乏力的情況下，4月共銷售汽車208.40萬輛，同比下降1.8%，年內首次出現負增長，整體來看，1-4月共銷售汽車908.57萬輛，同比增長5.1%，增速較一季度的7.4%有所回落，購置稅優惠透支市場帶來的影響仍在延續。

總結，基于產業鏈供應相對穩定，需求在季節性淡季和補庫結束下的走弱，以及宏觀貨幣或者信貸緊縮，金融去杠桿，補庫周期結束，微觀層面地產調控下家電尤其是空調產銷高增長難以持續，汽車因補貼政策減半和消費透支而進入下行階段，最終供應增長穩定下消費回落對銅價試壓，再生銅企業經營壓力再次上升。