經(jīng)濟結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、經(jīng)濟周期與股市周期相關(guān)性的分析

唐靜

本文利用2008年1月至2017年3月的月度數(shù)據(jù)，研究了中國股票市場的波動與宏觀經(jīng)濟指標(biāo)之間的相關(guān)關(guān)系。在此基礎(chǔ)上，本文以2013年政府換屆為節(jié)點，研究了經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型期間，上述相關(guān)關(guān)系是否也會相應(yīng)地發(fā)生結(jié)構(gòu)性的變化。本文的結(jié)果表明，近些年來中國的股票市場確實與宏觀經(jīng)濟指標(biāo)之間存在顯著的相關(guān)關(guān)系。而且，這一相關(guān)關(guān)系在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的過程中發(fā)生了明顯的變化。更進一步的分析表明，這一變化反映了金融市場建設(shè)的深入和成熟，以及經(jīng)濟轉(zhuǎn)型帶來的影響，如國內(nèi)經(jīng)濟從出口導(dǎo)向型轉(zhuǎn)向內(nèi)需等。

在研究股市波動周期時，投資者以及研究者們往往十分關(guān)心股市的波動與宏觀經(jīng)濟周期的關(guān)系。在投資實務(wù)中，基本面的情況往往會為投資者們對股市走向的判定提供非常重要的指導(dǎo)。而從學(xué)術(shù)研究的角度來看，如何理解和驗證宏觀經(jīng)濟與金融市場表現(xiàn)之間的關(guān)系，無疑也具有著十分重要的價值。西方的發(fā)達國家（如美國、英國等）的金融市場與商品市場都發(fā)展的比較成熟，市場化程度較高，因而股市得走勢和波動一般都能很好地反映出基本面的宏觀經(jīng)濟形勢的變化。而對于中國的股票市場而言，因為市場化的程度仍然相對較低，而且投資者通常而言也不夠成熟，容易出現(xiàn)不理性的投資甚至是投機行為，因此股票市場的波動可能更難準(zhǔn)確地反映宏觀經(jīng)濟的形式。在這種情況下，對于中國的股票市場上股市周期與宏觀經(jīng)濟周期之間關(guān)系的研究就顯得十分重要。在這方面國內(nèi)學(xué)術(shù)界也已經(jīng)有了一定的研究，比如舒建雄（2012）就探究了中國的股票市場周期與宏觀經(jīng)濟周期之間的關(guān)系，并且發(fā)現(xiàn)兩者之間還是存在一定的聯(lián)系的。不過由于該研究的時間窗口在2011年及之前，所以其結(jié)論對于當(dāng)前的市場是否還具有足夠的指導(dǎo)意義，仍是一個值得探究的問題。另一方面，在最近幾年來，中國經(jīng)歷了領(lǐng)導(dǎo)集體的換屆、反腐政治以及伴隨經(jīng)濟增速企穩(wěn)略降而開始的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型升級。從金融市場來看，也經(jīng)歷了利率的進一步市場化、金融市場（如股市）的進一步改革等變動。這些變化都反映了社會、政治以及經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)型。而在這樣一個轉(zhuǎn)型期的大背景下，股市周期與宏觀經(jīng)濟周期的相關(guān)性是否會發(fā)生結(jié)構(gòu)性的變化，顯然無論在學(xué)術(shù)意義上還是政策意義上，都是一個更加值得探究的話題。

因此，本文在前人研究的基礎(chǔ)上，利用最新的宏觀經(jīng)濟指標(biāo)以及股票市場數(shù)據(jù)，進一步研究了在最近幾年的中國股票市場波動與宏觀指標(biāo)周期之間的關(guān)系。更為重要的是，以2013年3月領(lǐng)導(dǎo)集體換屆為節(jié)點，本文利用計量模型研究了在這之后股市波動與宏觀經(jīng)濟波動之間的關(guān)系是否發(fā)生了結(jié)構(gòu)性的變化。本文的計量結(jié)果表明：首先中國的股票市場波動與宏觀經(jīng)濟指標(biāo)之間確實存在統(tǒng)計意義上顯著的關(guān)系；第二，在2013年之后，股票市場與宏觀經(jīng)濟指標(biāo)波動之間的關(guān)系發(fā)生了顯著的結(jié)構(gòu)性的變化。部分指標(biāo)之間的關(guān)系甚至出現(xiàn)了相反的變化。這對于我們?nèi)绾卫斫饨?jīng)濟轉(zhuǎn)型期間宏觀經(jīng)濟與金融市場的關(guān)系提供了更為具體的實證證據(jù)。

本文接下來分為如下幾個部分：第一部分對于之前的文獻進行簡要的回歸；第二部分介紹本文的數(shù)據(jù)以及基本的計量模型；第三部分展示本文的分析結(jié)果；第四部分總結(jié)全文并討論。

數(shù)據(jù)描述與計量模型

參考茅倩如（2011）與舒建雄（2012）等研究，本文主要選取了上證綜指的逐月指數(shù)作為股市指數(shù)波動的變量，也即本文研究中主要的因變量。歷史研究表明上證指數(shù)與深證指數(shù)具有很強的相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)達到了0.98以上，因此選用上證指數(shù)可以很好地代表整個國內(nèi)股票市場的走勢。由于本文主要關(guān)注最近時間段股市與宏觀經(jīng)濟的關(guān)系，因此選取的數(shù)據(jù)窗口區(qū)間為2008年1月到2017年3月。而宏觀經(jīng)濟的指標(biāo)方面，本文主要選取了CPI（消費者價格指數(shù)）、PPI（生產(chǎn)者價格指數(shù)）、消費者信心指數(shù)以及出口指標(biāo)等相關(guān)的月度變量。其中出口指標(biāo)不僅選取了出口值的絕對水平，也選取了出口值的每月環(huán)比增長值，因為增長變化率與CPI和PPI指數(shù)類似，更能夠代表宏觀經(jīng)濟的變化趨勢。與上證綜指的選取一樣，這些宏觀經(jīng)濟的指標(biāo)同樣選取2008年1月至2017年3月的月度數(shù)據(jù)。對于數(shù)據(jù)的簡單描述見表1。

從表1直觀上也可以看出，在2008年到2017年初的這段時間里，上證綜指經(jīng)歷了較大幅度的變化，其相對變化幅度要大于CPI，PPI等宏觀經(jīng)濟指標(biāo)。這與我們實際中觀測到的這一時期內(nèi)股市的幾次非理性大幅漲跌也是一致的。至于長期而言股市的波動是否與宏觀經(jīng)濟指標(biāo)有所關(guān)聯(lián)，則需要本文進一步進行統(tǒng)計分析。因此，本文將主要進行下述計量模型的估計：

為了檢驗Y與回歸的自變量之間的關(guān)系在經(jīng)濟轉(zhuǎn)型前后（本文中選取政府2013年3月?lián)Q屆前后作為政策以及發(fā)展環(huán)境轉(zhuǎn)型的節(jié)點）是否發(fā)生了變化，本文采用鄒至莊檢驗（chow-test）的方法檢驗在2013年3月前后，（1）式中的系數(shù)是否發(fā)生了變化。具體的檢驗方法參考Chow&Gregory（1960）。

估計結(jié)果

本文首先對于（1）進行估計，利用的軟件為Statal4。為了控制遺漏變量的潛在問題，本文逐漸加入回歸變量，對于全樣本（2008年1月至2017年3月）的回歸結(jié)果見表2。

從表2的結(jié)果可以看出，在本文選取的總體樣本區(qū)間內(nèi)，CPI、PPI和消費者信心指數(shù)和股市表現(xiàn)之間具有顯著的關(guān)系，而出口值的水平以及出口值的變化則與股市表現(xiàn)沒有顯著的關(guān)系。具體來說，當(dāng)CPI上升1個單位，上證指數(shù)會上升74.69個單位；當(dāng)PPI上升1個單位，上證指數(shù)會下降58.46個單位；消費者信心指數(shù)上升1個單位，上證指數(shù)會上升105.7個單位。這些關(guān)系都是顯著的，而出口相關(guān)變量與Y的關(guān)系并不顯著。此外，在第（5）列加入所有回歸變量之后，我們看到回歸估計的R方為0.317，這表明本文選取的宏觀經(jīng)濟指標(biāo)可以解釋上證綜指變化的31.7%，這已經(jīng)是一個相當(dāng)大的比例了，不過另一方面，這也說明還有接近70%的上證指數(shù)波動不能由這些宏觀經(jīng)濟指標(biāo)的波動來解釋，說明在這一時期內(nèi)股市的波動仍然有很大程度是不由宏觀經(jīng)濟的基本面情況而決定的。

那么在2013年本屆政府上臺前后，股市波動與宏觀經(jīng)濟之間的關(guān)系是否發(fā)生了顯著的變化呢？對此問題，本文首先分別選取2013年3月之前與之后的樣本進行了（1）式的回歸估計，從而直接比較系數(shù)的變化。但是僅僅對于系數(shù)進行比較并不能允許本文作出統(tǒng)計意義上的推斷，因此本文還需要對這兩個回歸進行鄒氏檢驗。這一計量檢驗等價于估計以下模型：

結(jié)論與討論

中國的股票市場波動能否反映宏觀經(jīng)濟指標(biāo)的變化，對于我們理解和研究中國的金融市場發(fā)展具有著十分重要的意義。而在當(dāng)前的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級的背景下，我們更加需要理解股市與宏觀經(jīng)濟之間的關(guān)系是否也隨之發(fā)生了結(jié)構(gòu)性的變化。本文前面的分析結(jié)果表明，首先中國的股票市場波動確實與宏觀經(jīng)濟的指標(biāo)之間存在著一定的顯著相關(guān)關(guān)系。這表明近些年我國的金融市場建設(shè)取得了一定的成效，股市在相當(dāng)程度上可以作為實體經(jīng)濟的“晴雨表”。更重要的是，在本文的研究結(jié)果中，我們可以發(fā)現(xiàn)隨著中國經(jīng)濟的變革和轉(zhuǎn)型升級，股市波動與宏觀經(jīng)濟之間的關(guān)系也發(fā)生了相應(yīng)的改變。有的指標(biāo)如CPI與股市之間的關(guān)系發(fā)生了反轉(zhuǎn)，有的指標(biāo)與股市之間的關(guān)系得到了增強，而有的指標(biāo)（出口）與股市之間則失去了顯著的關(guān)系。

本文計量分析的結(jié)果表明：隨著金融市場的發(fā)展，股市與宏觀經(jīng)濟的相關(guān)性增強；在當(dāng)前經(jīng)濟轉(zhuǎn)型與增速放緩的大背景下，股票市場與宏觀經(jīng)濟的關(guān)系也發(fā)生了新的變化。這些結(jié)果一方面告訴我們，中國的經(jīng)濟轉(zhuǎn)型與金融市場建設(shè)確實取得了豐碩的成果。而另一方面，本文的結(jié)果也提醒我們，在當(dāng)前經(jīng)濟轉(zhuǎn)型的特殊時期，更加要關(guān)注實體經(jīng)濟與股票市場之間的關(guān)系，更好地發(fā)揮股票市場的“晴雨表”的作用，同時也要通過政策調(diào)控等方式避免過大的宏觀經(jīng)濟預(yù)期波動與股市波動之間的相互影響。