降低融資成本的效果遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于減稅

劉哲

2008年金融危機以后，西方國家紛紛降息至零利率，乃至負(fù)利率，而中國的融資成本卻出現(xiàn)了兩輪上升周期。

第一次持續(xù)性上漲出現(xiàn)在2009年6月，延續(xù)到2011年8月，而其他國家的企業(yè)債利率水平卻在波動中處于下降的趨勢，與中國形成了鮮明的對比。第二波成本上揚則出現(xiàn)在2013年的“錢荒”時期，實體經(jīng)濟出現(xiàn)了嚴(yán)重資本供給短缺，被顯著抬高的融資成本，是2014年以來中國經(jīng)濟持續(xù)下行的重要原因。而同期，美國、德國、日本的利率都在持續(xù)下降或低位運行。

提高融資成本容易，降低融資成本難

從相關(guān)性來看，融資成本與貨幣供應(yīng)量具有反向關(guān)系，但從調(diào)整速度和程度來看，融資成本隨貨幣供應(yīng)量的變化具有分段性特征：當(dāng)減少貨幣供應(yīng)量時，融資成本往往會隨之迅速上升；而當(dāng)增加貨幣供應(yīng)量時，融資成本的下降速度和幅度往往較慢。

當(dāng)金融機構(gòu)存在壟斷時，融資渠道較為單一，缺乏競爭的金融體系，會很快將融資成本的提升轉(zhuǎn)移到中小企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表中。2010年10月，為了應(yīng)對物價上漲，央行開始多次加息，一直延續(xù)到2011年7月。期間，銀行理財產(chǎn)品的收益率從2.5%，上升到2011年底的5.3%，提高了一倍多，企業(yè)的實際融資成本迅速上升。

與之對應(yīng)的，2011年中國商業(yè)銀行凈利潤達(dá)到1.04萬億元，比2010增長36.3%，平均每天日賺28.53億元。而中國GDP增速卻從2010年上半年的10.8%，跌落至2011年底的8.8%。

反之，在貨幣寬松階段，由于處于壟斷地位的金融機構(gòu)具有利潤剛性，企業(yè)尤其是中小企業(yè)的融資成本卻很難迅速大幅下降。2014年11月，央行下調(diào)金融機構(gòu)人民幣貸款利率，一年期貸款基準(zhǔn)利率下調(diào)0.4個百分點至5.6%。而中小企業(yè)的貸款利率，往往是資金成本加上風(fēng)險溢價，風(fēng)險溢價取決于企業(yè)的資質(zhì)。由于銀行的資金成本沒有出現(xiàn)明顯下降，企業(yè)的風(fēng)險溢價也沒有顯著變化，為了維持剛性的利潤水平，金融機構(gòu)的實際貸款利率，尤其是中小企業(yè)的實際融資成本很難下降到2013年“錢荒”之前的水平。

降低融資成本的效果遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于減稅

對于中國，降低融資成本的影響遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于減稅的影響，2016年中國的稅收收入只有11.6萬億元，每降低一個點的稅收成本，企業(yè)的利潤增加1160億，而按照中國70萬億的企業(yè)信貸總額計算，每降低一個點的融資成本，企業(yè)的利潤就增加7000億，其直接影響是相同比例減稅的3倍多。

降低融資成本，對于企業(yè)尤其是對于中小企業(yè)釋放供給潛力，具有重要推動作用。根據(jù)中國中小企業(yè)發(fā)展促進中心的統(tǒng)計數(shù)據(jù)：“從直接融資看，中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板股票市場門檻較高，面向中小企業(yè)的債券類、信托類、票據(jù)類和短期融資券等金融產(chǎn)品創(chuàng)新不足，政策性創(chuàng)業(yè)引導(dǎo)基金規(guī)模小，中小企業(yè)集合債券、中小企業(yè)集合信托等融資成本高，綜合融資成本往往高達(dá)12%至15%。”以此計算，若將融資成本降至8%，將極大釋放中小企業(yè)的生產(chǎn)力。從融資成本對新供給和老供給的影響來看，新供給對融資成本的彈性更大，因而降低融資成本，新供給產(chǎn)業(yè)的有效供給量會大幅增加。

降低企業(yè)融資成本的三個著力點

降低企業(yè)融資成本可從以下三個方面入手：

首先，銀行貸款是企業(yè)間接融資的重要來源。對于利率自由化程度較高的美國，聯(lián)邦基金利率（Federalfundsrate）的變動能夠敏感地反映銀行之間資金的余缺，美聯(lián)儲則通過調(diào)節(jié)同業(yè)拆借利率，影響商業(yè)銀行的資金成本，進而影響企業(yè)的融資成本。而中國可以調(diào)節(jié)的途徑則更為多樣，比如直接降低銀行的存貸款利率或通過影響上海銀行間同業(yè)拆放利率（Shibor）影響銀行的資金成本，進而降低企業(yè)的融資成本。2014年11月以后，央行多次降準(zhǔn)降息，上海銀行間同業(yè)拆借利率由2015年初的3.64%下降到1.79%，長三角票據(jù)貼現(xiàn)利率由4.40%降至2.85%。影子銀行利率水平方面，大型商業(yè)銀行理財產(chǎn)品收益率由5.30%下滑至4.20%，溫州地區(qū)民間短期融資利率由19.75%降至18.18%。

第二，增加流入企業(yè)的貨幣供應(yīng)量有利于降低企業(yè)融資成本。增加流入企業(yè)的貨幣供應(yīng)量，通過貨幣政策的傳導(dǎo)作用，會帶來均衡利率的下降，進而降低企業(yè)的融資成本。由于貨幣的流向需要經(jīng)過資本市場、資產(chǎn)市場、銀行體系，最終流向?qū)嶓w經(jīng)濟。不應(yīng)簡單將M2與GDP的差額來衡量貨幣供應(yīng)量的合理性，而應(yīng)綜合考慮單位GDP貨幣供應(yīng)量和單位產(chǎn)能貨幣供應(yīng)量的？影響。

第三，合理的金融體制是降低企業(yè)融資成本的重要保障。當(dāng)存在金融機構(gòu)的利潤剛性時，融資成本具有“上去容易，下來難”的特征。處于壟斷地位的金融機構(gòu)，為了保證原有的盈利能力，會降低貨幣政策的有效性，進而導(dǎo)致企業(yè)融資成本下降幅度較小或下降幅度較慢。建立合理的微觀金融體制，引入市場化競爭是降低融資成本，提升金融供給效率的重要保障。

（作者系萬博新經(jīng)濟研究院院長助理、新供給經(jīng)濟學(xué)研究中心主任）