中國外匯儲備多目標(biāo)管理的實(shí)證研究

摘 要：本文根據(jù)外匯儲備管理當(dāng)局的不同投資偏好和面對的不同經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，通過建立一個多目標(biāo)的隨機(jī)規(guī)劃模型，對我國儲備資產(chǎn)配置問題進(jìn)行研究。將儲備管理當(dāng)局對儲備管理的三原則納入統(tǒng)一的目標(biāo)函數(shù)，計(jì)算得出在不同投資偏好以及經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下儲備資產(chǎn)的最優(yōu)配置問題并提出相應(yīng)的對策建議。

關(guān)鍵詞：外匯儲備結(jié)構(gòu)；SDR；多目標(biāo)管理

21世紀(jì)以來，中國外匯儲備規(guī)模增長速度迅猛，中國的儲備總量位居全球第一位。然而中國儲備結(jié)構(gòu)配置卻有諸多不合理之處，如資產(chǎn)大多以美元幣種持有，且投資的資產(chǎn)大多是收益率較低的美國證券，尤其是美國國債，直接投資在總資產(chǎn)中的比重太低。近年來，美國金融危機(jī)和歐洲主權(quán)債務(wù)危機(jī)的爆發(fā)，對我國資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的調(diào)整帶來新的機(jī)遇和挑戰(zhàn)；新興市場正在崛起，中國國際地位進(jìn)一步提高，據(jù)IMF的決定，自2016年10月1日起，人民幣被認(rèn)定為可自由使用貨幣，人民幣成功加入SDR貨幣籃子，這對于中國的人民幣國際化道路又是一個新的里程碑。在上述新的國際金融生態(tài)大環(huán)境下，重尋中國外匯儲備結(jié)構(gòu)配置的新方法極具戰(zhàn)略意義。

一、國內(nèi)外文獻(xiàn)綜述

外匯儲備結(jié)構(gòu)管理問題，歷來受到國內(nèi)外多方學(xué)者的關(guān)注和研究，針對外匯儲備幣種管理，有三類典型的傳統(tǒng)模型：海勒-奈特、杜利和資產(chǎn)組合選擇模型。這些模型在分析外匯儲備幣種結(jié)構(gòu)和資產(chǎn)結(jié)構(gòu)都存在一定的片面性。除上述三類傳統(tǒng)理論模型及其有關(guān)修正模型以外，很多學(xué)者在近年來對儲備結(jié)構(gòu)配置問題做了新的嘗試和研究。針對儲備的幣種配置問題，Papaioannou等（2006）認(rèn)為“均值-方差分析”作為儲備幣種結(jié)構(gòu)管理工具不具有理想性，因而建立了“動態(tài)均值-方差優(yōu)化模型”，研究表明貨幣分配會受貿(mào)易伙伴國所使用貨幣以及外債貨幣組成的影響。Bordo等（2009）在研究的過程中，選取債務(wù)危機(jī)作為影響幣種結(jié)構(gòu)的因素，發(fā)現(xiàn)幣種配置所引起的風(fēng)險(xiǎn)暴露所致使的金融危機(jī)時(shí)引發(fā)重大產(chǎn)出損失的重要原因。國內(nèi)學(xué)者劉瀾飚等（2012）運(yùn)用均值-方差資產(chǎn)組合模型、海勒-奈特模型和杜利模型等對我國儲備幣種結(jié)構(gòu)進(jìn)行了相應(yīng)研究和討論。

在對外匯儲備的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)行研究時(shí)，學(xué)者們大多采用定性方法進(jìn)行分析。HarhhikoKuroda（2006）認(rèn)為，亞洲國家的儲備多元化將更多地體現(xiàn)在資產(chǎn)多元化上，而不是幣種的多樣化。馬杰（2012）等提出的DCC-GARCH-CVaR模型，以及宋曉東等（2011）提出的基于CVaR矩匹配方法的動態(tài)隨機(jī)優(yōu)化模型，都為如何有效管理儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)提出了合理建議。

在研究之前學(xué)者文獻(xiàn)成果的基礎(chǔ)上，本文又對中國儲備管理當(dāng)局的偏好心理和中國所處的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)進(jìn)行分析，并賦予外匯儲備管理的三大原則：流動性、安全性以及收益性相應(yīng)的權(quán)重，通過構(gòu)建一個包含多個目標(biāo)的隨機(jī)規(guī)劃模型，來對我國的儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的配置問題進(jìn)行相應(yīng)研究。

二、模型的構(gòu)建與說明

本模型的構(gòu)建建立在中國當(dāng)下的國情基礎(chǔ)之上，通過構(gòu)建多目標(biāo)優(yōu)化的函數(shù)，以達(dá)到對儲備管理三原則的權(quán)衡，進(jìn)而對儲備資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)優(yōu)化提出相應(yīng)建議。該模型的目標(biāo)函數(shù)分別權(quán)衡了資產(chǎn)的收益、調(diào)用儲備的成本和剩余儲備資產(chǎn)的安全性，運(yùn)用數(shù)據(jù)計(jì)算得出，在不同經(jīng)濟(jì)狀態(tài)條件下，我國的儲備資產(chǎn)應(yīng)該如何分配和進(jìn)行實(shí)時(shí)調(diào)整。

1.模型假設(shè)

（1）經(jīng)濟(jì)只可能出現(xiàn)三種狀態(tài)，分別為正常、危機(jī)和動蕩，不同的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)對一國經(jīng)濟(jì)影響不同，儲備資產(chǎn)被調(diào)用的可能性也不同，正常時(shí)被調(diào)用的概率為最低，危機(jī)最高；

（2）選取美元為計(jì)值貨幣；

（3）外匯儲備符合正常的增長機(jī)制，正常、動蕩和危機(jī)時(shí)期的儲備增長率依次降低。

2.模型構(gòu)建

目標(biāo)函數(shù)表達(dá)式為：

三、實(shí)證分析

1.數(shù)據(jù)說明

本文所選取的配置幣種分別為美元、歐元、日元和英鎊，并在美國、英國、歐元區(qū)（以德國市場為代表）和日本的股票市場以及債券市場進(jìn)行配置，所投資的資產(chǎn)分別是這四個國家典型的股票指數(shù)的樣本股票和各國的長期國債。通過對二戰(zhàn)以來歷次典型金融危機(jī)進(jìn)行統(tǒng)計(jì)分析得出有關(guān)經(jīng)濟(jì)狀態(tài)的統(tǒng)計(jì)概率。

2.實(shí)證分析

在正常經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下，僅有各國的國債出現(xiàn)輕微的變動，由此可以說明，在正常經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下，各國經(jīng)濟(jì)處于相對穩(wěn)定的狀態(tài)，外匯儲備主要體現(xiàn)了其應(yīng)對對外貿(mào)易及干預(yù)匯率等的小幅度、短期需求。在此情況下產(chǎn)生的外匯儲備增長更傾向于選擇美國股票資產(chǎn)。而當(dāng)經(jīng)濟(jì)發(fā)生動蕩或者危機(jī)時(shí)，結(jié)果得出清算的是各國的股票資產(chǎn)。這具兩方面的原因：一方面，在這兩種狀態(tài)下，股票資產(chǎn)的流動性風(fēng)險(xiǎn)較大；另一方面，在這兩種狀態(tài)下，股票價(jià)格的波動較大，安全性較差。因此，一方面，儲備管理當(dāng)局的避險(xiǎn)意識顯現(xiàn)，傾向于把資產(chǎn)向流動性好和安全性相對較高的債券轉(zhuǎn)移，另一方面，儲備資產(chǎn)會被清算以應(yīng)對外部經(jīng)濟(jì)帶來的沖擊。從表中還可以看出，在動蕩的經(jīng)濟(jì)狀態(tài)之下，持有美債的數(shù)量顯著增加，同時(shí)，歐元表示的股票資產(chǎn)也有相應(yīng)的增加，出現(xiàn)這種情況的原因?yàn)椋诮?jīng)濟(jì)發(fā)生動蕩時(shí)，投資者的避險(xiǎn)意識表現(xiàn)較強(qiáng)烈，更傾向于風(fēng)險(xiǎn)小的資產(chǎn)，但是為了資產(chǎn)的保值增值，投資者也會相應(yīng)持有一定量的高收益資產(chǎn)。而當(dāng)經(jīng)濟(jì)危機(jī)爆發(fā)時(shí)，投資者更傾向于選擇安全性較高的幣種以及資產(chǎn)，表現(xiàn)為大量增持美國國債，美股的持股比例也略有上升，這與國際上美元的世界貨幣地位是分不開的。尤其與2008年發(fā)生金融危機(jī)，中國大量購入美債的事實(shí)相符。

四、政策建議

在新的國際金融環(huán)境下，如何有效配置我國巨額外匯儲備的結(jié)構(gòu)是目前亟待解決的現(xiàn)實(shí)技術(shù)問題。本文在建立相應(yīng)模型的基礎(chǔ)上，對我國的儲備資產(chǎn)配置問題進(jìn)行研究，并提出以下建議：

第一，應(yīng)加強(qiáng)對儲備資產(chǎn)的動態(tài)化管理。外匯儲備的管理要權(quán)衡好安全性、流動性和收益性三個目標(biāo)，這是管理外匯儲備的前提，在進(jìn)行資產(chǎn)配置時(shí)要明確這個前提，但也應(yīng)根據(jù)經(jīng)濟(jì)局勢的變動實(shí)時(shí)地對儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進(jìn)行調(diào)整。

第二，積極應(yīng)對經(jīng)濟(jì)變動帶來的挑戰(zhàn)的同時(shí)，也要把握其帶來的投資機(jī)遇。在經(jīng)濟(jì)動蕩和危機(jī)時(shí)期，也是金融資產(chǎn)價(jià)值可能被低估的時(shí)期，在這個時(shí)期進(jìn)行資產(chǎn)的重新調(diào)整將有助于儲備管理當(dāng)局改善儲備資產(chǎn)結(jié)構(gòu)單一的不利局面。

第三，繼續(xù)拓展儲備資產(chǎn)的投資渠道，逐步提高直接投資所占比重。

第四，把我新局勢，在中國成功加入SDR貨幣籃子的基礎(chǔ)上，充分利用外匯儲備為本國經(jīng)濟(jì)發(fā)展謀取福利。我國應(yīng)充分利用儲備資源，合理引進(jìn)我國目前比較短缺的先進(jìn)技術(shù)和稀缺資源，以更好地促進(jìn)我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展。

參考文獻(xiàn)：

[1]劉瀾飚，張靖佳.中國外匯儲備投資組合選擇——基于外匯儲備循環(huán)路徑的內(nèi)生性分析[J].經(jīng)濟(jì)研究，2012（4）.

[2]馬杰，張燦.DCC-GARCH-CVaR模型與中國外匯儲備結(jié)構(gòu)動態(tài)優(yōu)化[J].世界經(jīng)濟(jì)，2012（7）.

[3]宋曉東，韓立巖.基于CVaR與矩匹配方法的外匯儲備資產(chǎn)配置動態(tài)隨機(jī)優(yōu)化模型[J].管理評論，2012（3）.

[4]Borio， C.， Jannecke， E.， Gabriele， G.， Alexandra， H. FX reserve management： Elements of a Frame work[R]. BIS Papers， No.38， 2008.

作者簡介：孫曉芹（1987.06- ），女，山東省淄博人，山東英才學(xué)院，講師