中國外匯儲備多目標管理的實證研究

摘 要：本文根據外匯儲備管理當局的不同投資偏好和面對的不同經濟狀態，通過建立一個多目標的隨機規劃模型，對我國儲備資產配置問題進行研究。將儲備管理當局對儲備管理的三原則納入統一的目標函數，計算得出在不同投資偏好以及經濟狀態下儲備資產的最優配置問題并提出相應的對策建議。

關鍵詞：外匯儲備結構；SDR；多目標管理

21世紀以來，中國外匯儲備規模增長速度迅猛，中國的儲備總量位居全球第一位。然而中國儲備結構配置卻有諸多不合理之處，如資產大多以美元幣種持有，且投資的資產大多是收益率較低的美國證券，尤其是美國國債，直接投資在總資產中的比重太低。近年來，美國金融危機和歐洲主權債務危機的爆發，對我國資產結構的調整帶來新的機遇和挑戰；新興市場正在崛起，中國國際地位進一步提高，據IMF的決定，自2016年10月1日起，人民幣被認定為可自由使用貨幣，人民幣成功加入SDR貨幣籃子，這對于中國的人民幣國際化道路又是一個新的里程碑。在上述新的國際金融生態大環境下，重尋中國外匯儲備結構配置的新方法極具戰略意義。

一、國內外文獻綜述

外匯儲備結構管理問題，歷來受到國內外多方學者的關注和研究，針對外匯儲備幣種管理，有三類典型的傳統模型：海勒-奈特、杜利和資產組合選擇模型。這些模型在分析外匯儲備幣種結構和資產結構都存在一定的片面性。除上述三類傳統理論模型及其有關修正模型以外，很多學者在近年來對儲備結構配置問題做了新的嘗試和研究。針對儲備的幣種配置問題，Papaioannou等（2006）認為“均值-方差分析”作為儲備幣種結構管理工具不具有理想性，因而建立了“動態均值-方差優化模型”，研究表明貨幣分配會受貿易伙伴國所使用貨幣以及外債貨幣組成的影響。Bordo等（2009）在研究的過程中，選取債務危機作為影響幣種結構的因素，發現幣種配置所引起的風險暴露所致使的金融危機時引發重大產出損失的重要原因。國內學者劉瀾飚等（2012）運用均值-方差資產組合模型、海勒-奈特模型和杜利模型等對我國儲備幣種結構進行了相應研究和討論。

在對外匯儲備的資產結構進行研究時，學者們大多采用定性方法進行分析。HarhhikoKuroda（2006）認為，亞洲國家的儲備多元化將更多地體現在資產多元化上，而不是幣種的多樣化。馬杰（2012）等提出的DCC-GARCH-CVaR模型，以及宋曉東等（2011）提出的基于CVaR矩匹配方法的動態隨機優化模型，都為如何有效管理儲備資產結構提出了合理建議。

在研究之前學者文獻成果的基礎上，本文又對中國儲備管理當局的偏好心理和中國所處的經濟狀態進行分析，并賦予外匯儲備管理的三大原則：流動性、安全性以及收益性相應的權重，通過構建一個包含多個目標的隨機規劃模型，來對我國的儲備資產結構的配置問題進行相應研究。

二、模型的構建與說明

本模型的構建建立在中國當下的國情基礎之上，通過構建多目標優化的函數，以達到對儲備管理三原則的權衡，進而對儲備資產的結構優化提出相應建議。該模型的目標函數分別權衡了資產的收益、調用儲備的成本和剩余儲備資產的安全性，運用數據計算得出，在不同經濟狀態條件下，我國的儲備資產應該如何分配和進行實時調整。

1.模型假設

（1）經濟只可能出現三種狀態，分別為正常、危機和動蕩，不同的經濟狀態對一國經濟影響不同，儲備資產被調用的可能性也不同，正常時被調用的概率為最低，危機最高；

（2）選取美元為計值貨幣；

（3）外匯儲備符合正常的增長機制，正常、動蕩和危機時期的儲備增長率依次降低。

2.模型構建

目標函數表達式為：

三、實證分析

1.數據說明

本文所選取的配置幣種分別為美元、歐元、日元和英鎊，并在美國、英國、歐元區（以德國市場為代表）和日本的股票市場以及債券市場進行配置，所投資的資產分別是這四個國家典型的股票指數的樣本股票和各國的長期國債。通過對二戰以來歷次典型金融危機進行統計分析得出有關經濟狀態的統計概率。

2.實證分析

在正常經濟狀態下，僅有各國的國債出現輕微的變動，由此可以說明，在正常經濟狀態下，各國經濟處于相對穩定的狀態，外匯儲備主要體現了其應對對外貿易及干預匯率等的小幅度、短期需求。在此情況下產生的外匯儲備增長更傾向于選擇美國股票資產。而當經濟發生動蕩或者危機時，結果得出清算的是各國的股票資產。這具兩方面的原因：一方面，在這兩種狀態下，股票資產的流動性風險較大；另一方面，在這兩種狀態下，股票價格的波動較大，安全性較差。因此，一方面，儲備管理當局的避險意識顯現，傾向于把資產向流動性好和安全性相對較高的債券轉移，另一方面，儲備資產會被清算以應對外部經濟帶來的沖擊。從表中還可以看出，在動蕩的經濟狀態之下，持有美債的數量顯著增加，同時，歐元表示的股票資產也有相應的增加，出現這種情況的原因為，在經濟發生動蕩時，投資者的避險意識表現較強烈，更傾向于風險小的資產，但是為了資產的保值增值，投資者也會相應持有一定量的高收益資產。而當經濟危機爆發時，投資者更傾向于選擇安全性較高的幣種以及資產，表現為大量增持美國國債，美股的持股比例也略有上升，這與國際上美元的世界貨幣地位是分不開的。尤其與2008年發生金融危機，中國大量購入美債的事實相符。

四、政策建議

在新的國際金融環境下，如何有效配置我國巨額外匯儲備的結構是目前亟待解決的現實技術問題。本文在建立相應模型的基礎上，對我國的儲備資產配置問題進行研究，并提出以下建議：

第一，應加強對儲備資產的動態化管理。外匯儲備的管理要權衡好安全性、流動性和收益性三個目標，這是管理外匯儲備的前提，在進行資產配置時要明確這個前提，但也應根據經濟局勢的變動實時地對儲備資產結構進行調整。

第二，積極應對經濟變動帶來的挑戰的同時，也要把握其帶來的投資機遇。在經濟動蕩和危機時期，也是金融資產價值可能被低估的時期，在這個時期進行資產的重新調整將有助于儲備管理當局改善儲備資產結構單一的不利局面。

第三，繼續拓展儲備資產的投資渠道，逐步提高直接投資所占比重。

第四，把我新局勢，在中國成功加入SDR貨幣籃子的基礎上，充分利用外匯儲備為本國經濟發展謀取福利。我國應充分利用儲備資源，合理引進我國目前比較短缺的先進技術和稀缺資源，以更好地促進我國經濟發展。

參考文獻：

[1]劉瀾飚，張靖佳.中國外匯儲備投資組合選擇——基于外匯儲備循環路徑的內生性分析[J].經濟研究，2012（4）.

[2]馬杰，張燦.DCC-GARCH-CVaR模型與中國外匯儲備結構動態優化[J].世界經濟，2012（7）.

[3]宋曉東，韓立巖.基于CVaR與矩匹配方法的外匯儲備資產配置動態隨機優化模型[J].管理評論，2012（3）.

[4]Borio， C.， Jannecke， E.， Gabriele， G.， Alexandra， H. FX reserve management： Elements of a Frame work[R]. BIS Papers， No.38， 2008.

作者簡介：孫曉芹（1987.06- ），女，山東省淄博人，山東英才學院，講師