行為金融學眼中的賣空機制

曾嚴珍子　梁琛　郭希智　盧萍

[摘要]中國A股市場一個顯著的特征，意指股市價格將很往同一個方向升降，任何風吹草動都可能產生過度的市場反應，大家會據此拼命地加碼，要么“全國江山一片紅”，要么就“屏幕一片慘綠”。站在理性的立場來分析，可以對金融市場中出現的多種現象進行深入討論，但這個理性程度是有限的。從目前的股票市場來看，很多定價存在誤差。其中，“估值偏高假說”認為，我國股票市場上賣空機制的缺失損害了市場定價效率。但就實際而言，賣空機制不僅不會控制市場的波動，反而對其有刺激作用。本論文據此提出相關看法及建議，

[關鍵詞]行為金融學 估值偏高假說 賣空機制

一、經濟現象

我國的股市市場價格一直處于低效狀態，例如股票市場上存在著價格泡沫，股價偏高，甚至是資產泡沫。尤其是當行情較好時，利好消息的出現使得大家容易跟風性的買買買。同漲同跌的市場趨同，就像一個同質化的社會一樣，信息容易被強化，導致更大的市場波動。

這種股票價格定價效率低下的原因，從行為金融學“估值偏高假說”的角度來說，是由于賣空機制的缺乏，導致負面的新信息無法進入股票價格，造成股價偏高，甚至是資產泡沫。

二、“行為金融學角度的解釋”

（一）“估值偏高假說”

在估值偏高假說看來股市價格的波動會受到多種因素的影響，比如市場的情緒預期，信息以及觀點等方面，如果說是正向的觀點，那就表明將會買入這個行為，但是作為負向的觀點，則會利用賣空來融入價格。也就是說，股票價格是樂觀與悲觀的綜合反映。

然而我國股票市場是禁止賣空的，這就導致市場價格只能反映樂觀派的觀點，悲觀的觀點情緒無法傳入股票價格。當看好一只股票時，不管投資者手中有沒有股票，都可以買入或加倉，這樣的正向行為反映在股價上，就是價格上漲：但是如果看空一只股票，在限制賣空的情況下，對于持有這只股票的普通基金或者散戶而言，他們的確可以通過調低倉位來反映負面消息，但是對于那些沒有股票可賣的人就不能把負面信息在價格中反映出來。如果可以賣空，那么這些負面的觀點與信息就可以體現在股票價格上，對泡沫的抑制有極大幫助。

（二）案例分析

（1）樂視個股案例。樂視企業的發展頂峰時期是2015年，盡管如此，當時各界對樂視提出的“生態鏈”運營概念也提出過很多爭論與質疑。看好它的人認為他是下一個阿里巴巴和騰訊，他就好似鋼鐵俠一般的超人，馬斯克一般的夢想家和創業者。但是在一些對此持悲觀態度的人看來，將其視為一種詐騙和忽悠，就比如劉姝威的相關報告當中表明，該種模式的持續需要大量資金的投入，難以獲得長足的發展，早晚會被現實打敗。

盡管大家對它的看法不一，但是看好的人可以大量購買它的股票，而看空它的人卻什么也做不了，因為我國股票市場上無賣空機制。于是，樂視股票一路飆升，其股票在2015年的五月達到了每股179元的價格，但是僅僅在五個月之前，其價格僅為28元。也因此，在上漲過程中，樂觀派的觀點和情緒不斷被受到認可，這對市場情緒有著極大的刺激作用，這也就致使在該點買入的散戶變成了接盤俠。

但股票市場有賣空機制，則會有相反的結局，以下是國外的相反案例。

（2）國外案例分析。2017年11月，位于美國一家中概股公司頻繁爆出丑聞，這引起了空做空機構的高度重視。根據相關數據可知，該公司在被報道丑聞之后，其做空比例呈現出大幅度上升的態勢，但是在兩個月之后，該公司股市價格卻持續下跌，從另一個方面來講，賣空機制的出現能夠將這些負面消息以一個快速的方式在股市價格中展現出來。

所以，站在估值偏高假設學說的人看來，在市場的交易當中，多空雙方都應該參與進來，只有這樣才不會造成單邊蹺蹺板的出現，賣空機制也不會促使估值過度的上漲，也能促使某些泡沫得以消融。也就是說，賣空機制是市場定價的福音。

三、反對派觀點

盡管行為金融學派給出了解釋，并偏向于引入賣空機制。但反對派認為，在現實世界中，賣空機制給市場波動帶來的影響是消極的，總有投機分子利用賣空機制火中取栗，賺取高額利潤，給市場的穩定造成巨大的沖擊。

（一）2015年股災案例分析

在二零一五年，我國A股發生了市場危機，一些投機客先上A股股指期貨上開空單，例如滬深300，然后在A股市場上拋售現股。這種做法對本來就脆弱敏感的悲觀市場加劇恐慌情緒，于是市場上出現了大量的跟風出逃，市場也因此開始進一步的大跌。許多股民也都虧錢流血，而這些投機客們則大賺一筆。

（二）邏輯漏洞

股災后，我國監管層果斷出手，對股指期貨的賣空機制做了方方面面的限制，如交易數量，手續費，幾乎算是廢掉了當時的股指期貨上的賣空機制。

當時股指期貨的賣空機制被廢掉后，很多投資者的心理都很微妙。在那種情況下，抄底本是多數人的第一反應，然而市場的波動還在持續存在，這就會導致抄底本抄死在半路上。但是現在空單已經不存在了，風險無法化解，投資者們會因為恐懼無法預估的風險，選擇在現貨市場上繼續拋售。因此，會出現股價下跌情況與市場波動情況成反比的現象。

四、相關建議

對于賣空機制，各派對它的爭論與分歧一直很大。行為金融學派從認知偏差的角度，肯定了賣空機制對于提高市場定價效率的作用，可賣空機制的存在，在危急之時，又給投機客們創造了牟取暴利的機會，加劇市場的波動。這對一直以維穩為目的的政府來說，自然是心腹大患。因此，通常情況下發生危機之后，各國的監管層就會歸罪于賣空機制，從而產生對賣空機制先緊后松的現象。

為了使行為金融學派的理論與現實更加完美的貼合，當下，國際上較為統一的監管原則有以下內容：第一，不允許裸賣空；第二，利用強制手段對賣空價格實施控制；第三，做好相關信息披露工作，幫助投資者有效減輕風險。

這些措施在某些程度上來說可能存在一些瑕疵，然而人類社會的制度變革原本就不是一帆風順的，它需要我們在探索的過程中屢敗屢戰。