中國對金磚國家與發(fā)達國家的股市聯(lián)動關(guān)系研究 

姚博文

[摘要]文章通過建立二元GARCH-BEKK模型，分三個階段研究中國股市與其他金磚國家股市以及五個發(fā)達國家股市的聯(lián)動關(guān)系。結(jié)論為：中國股市和其他金磚國家股市之間的聯(lián)動關(guān)系在東南亞金融危機結(jié)束的一段時間內(nèi)較強，在中國QFII制度啟動后增強，而在2008年金融危機后減弱。中美股市的聯(lián)動性一直存在并不斷增強，而中國股市與其他發(fā)達國家股市聯(lián)動性較弱，而且還有下降的趨勢。總體來說，金磚國家股市對中國股市的影響較大，而發(fā)達國家股市與中國股市的聯(lián)動效應(yīng)小。

[關(guān)鍵詞]股市聯(lián)動；波動溢出效應(yīng)；金磚國家；發(fā)達國家；GARCH-BEKK

[DOI]1013939/jcnkizgsc201718028

1引言

隨著經(jīng)濟全球化不斷演進，中國金融市場國際化日漸加深，中國股票市場與國際股票市場的聯(lián)系也在變動。國際股市間的聯(lián)動性影響著各國股市的穩(wěn)定與經(jīng)濟發(fā)展，反映一國金融穩(wěn)定受其他國家和國際金融市場波動的影響程度，成為評估國際化投資組合收益和風(fēng)險分散能力的重要標(biāo)準。

金磚國家的國際影響力與日俱增，經(jīng)濟發(fā)展迅速。但是由于其經(jīng)濟的不穩(wěn)定性和金融抑制問題突出，其金融市場的風(fēng)險仍然巨大，體現(xiàn)出脆弱性和傳染性。中國是其中最具有影響力的國家，從中國與其他四國的股市聯(lián)動性中可以發(fā)現(xiàn)金磚國家股市的發(fā)展特征，有助于了解合作的缺陷，促進加強交流，共同推動經(jīng)濟改革與發(fā)展。

發(fā)達國家引導(dǎo)著世界經(jīng)濟的發(fā)展，而作為最重要的新興市場國家之一的中國，其股市與發(fā)達國家股市的聯(lián)動性體現(xiàn)了發(fā)展中國家與發(fā)達國家之間經(jīng)濟的關(guān)聯(lián)性以及與全球經(jīng)濟發(fā)展的順應(yīng)程度，也反映了當(dāng)前全球金融市場對中國產(chǎn)生的影響。對其相關(guān)程度的研究，有助于中國對外部金融沖擊的抵御和對金融危機傳染的控制，并有助于維持世界金融市場的穩(wěn)定。

同時，對中國與金磚國家和中國與發(fā)達國家股市間聯(lián)動關(guān)系的對比分析，更能體現(xiàn)出中國股市在世界金融市場中所具有的影響力，有助于對金融市場相關(guān)性和經(jīng)濟一體化程度進行判斷以及為國家金融政策的制定提供依據(jù)。

2文獻綜述

20世紀90年代以前，發(fā)展中國家金融發(fā)展水平較低，國內(nèi)外學(xué)者的研究對象主要集中于發(fā)達國家的股票市場。Kasa（1992）[1]使用多元協(xié)整研究美國、德國、英國、加拿大和日本五個國家之間的關(guān)聯(lián)性，發(fā)現(xiàn)美國股市變動對其他國家股市有著明顯的影響。Forbes 和 Chinn（2004）[2] 通過分析1986年至2000 年間金融聯(lián)系和實體經(jīng)濟對美國股市與另外40 個國家間股市聯(lián)動關(guān)系發(fā)現(xiàn)，雙邊銀行借貸和貿(mào)易流量對股市聯(lián)動性有著顯著影響。

20世紀90年代以后，金融全球化的進程加快，新興國家股票市場發(fā)展迅速，并對全球股市的影響日益顯著，引起了學(xué)術(shù)界的注意。其中，關(guān)于金磚國家股市內(nèi)部聯(lián)動性以及與發(fā)達國家股市的聯(lián)動性研究較多。丁劍平等（2009）[3]運用了三元MGARCH模型，發(fā)現(xiàn)金融市場規(guī)模的不對稱性對聯(lián)動的顯著性有影響，而且亞洲金融市場的聯(lián)動有著地域規(guī)模特征。歐陽敏華（2012）[4]采用混合Copula模型研究了金磚四國股票市場間的相依結(jié)構(gòu)，認為四國股票市場之間存在著非對稱相關(guān)關(guān)系。孟曉等（2013）[5] 采用藤Copula-GARCH 方法研究了金磚國家股市間的動態(tài)相依性結(jié)構(gòu)，結(jié)果表明金磚四國股市間存在很強的波動溢出效應(yīng)。

隨著經(jīng)濟全球化以及金融自由化程度不斷加深，我國QDII、QFII、RQFII和滬港通等制度性改革不斷深入，中國與國際股市之間聯(lián)動日漸加強。朱沙、趙歡（2015）[6]運用DCC-MVGARCH模型發(fā)現(xiàn)金磚四國股市間存在著強度不同的相關(guān)性。中俄股市、俄巴股市、印巴股市間的聯(lián)動性較強，并且在次貸危機發(fā)生后，所有動態(tài)相關(guān)性都有所增加。李岸等（2016）[7]通過運用MGARCH-BEKK模型，發(fā)現(xiàn)在規(guī)范發(fā)展階段，中國股市的波動受到歐美股市的單向波動沖擊和溢出影響，而且隨著中國金融自由化加深，中國股市與歐美、金磚各國股市均存在雙向波動溢出效應(yīng)。

3數(shù)據(jù)選取與模型設(shè)定

31數(shù)據(jù)選取與處理

本文選取金磚國家的股指包括中國上證綜指（SH）、巴西圣保羅IBOVESPA指數(shù)（BVSP）、俄羅斯RTS指數(shù)（RTS）、印度孟買30指數(shù)（BSE）和南非JSE TOP40指數(shù)（JSE）；主要五個發(fā)達國家的股指包括美國道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)（DJI）、英國富時100指數(shù)（FTSE）、 德國DAX指數(shù)（DAX）、法國CAC40指數(shù)（CAC）和日本日經(jīng)225指數(shù)（N225），取它們的日收盤價，數(shù)據(jù)來源于Wind 數(shù)據(jù)庫。樣本時間為1997年7月2日—2016年11月3日。由于各國節(jié)假日有所不同以及突發(fā)事件干擾，所以本文對原始數(shù)據(jù)進行了相應(yīng)的調(diào)整，最終得到樣本數(shù)據(jù)為4892個交易日。

本文采用二元GARCH-BEKK模型對中國股市的國際聯(lián)動性進行研究，以1997年東南亞金融危機、2003年中國QFII機制的實施、2008年金融危機為分界點，將研究區(qū)間分為三個不同階段：1997年7月2日—2003年7月8日，2003年7月9日—2008年9月14日，2008年9月15日—2016年11月3日，分別研究中國股市與其他四個金磚國家股市之間，以及中國股市與五個發(fā)達國家股市之間的波動溢出效應(yīng)。

各國股票指數(shù)收益報酬的計算式為：Ri，t=100×lnPi，t-lnPi，t-1，其中，Pi，t為第i個市場在第t日對應(yīng)的股指數(shù)據(jù)，i代表第i個市場在第t日的對數(shù)收益率。

4實證結(jié)果分析

41中國與其他金磚國家的股市聯(lián)動關(guān)系分析

金磚四國股市分別與中國股市分三個階段建立二元GARCH-BEKK模型。

首先，在1997年7月2日至2003年7月8日這個階段內(nèi)，巴西股市對中國股市具有單向波動溢出效應(yīng)，這說明巴西股市對中國股市存在一定程度的引導(dǎo)關(guān)系，它的波動會傳導(dǎo)到中國。中印股市之間沒有明顯的波動溢出效應(yīng)。中俄、中非之間皆存在雙向波動溢出效應(yīng)，股票市場聯(lián)動關(guān)系密切。

其次，在2003年7月8日至2008年9月14日這段時間內(nèi)，四國股市與中國股市之間的聯(lián)系加強，俄、印股市分別對中國股市具有單向波動溢出效應(yīng)，而中國股市對二者股市并沒有影響。中巴股市、中非股市之間均具有雙向波動溢出效應(yīng)，它們互相之間存在著引導(dǎo)關(guān)系。

最后，2008年以后，中巴股市之間存在明顯的雙向波動溢出效應(yīng)，印度股市對中國股市具有單方面的波動溢出效應(yīng)。除此之外，中國股市和其他國家股市之間不存在波動溢出效應(yīng)。

42中國與發(fā)達國家的股市聯(lián)動關(guān)系分析

五個發(fā)達國家股指分別與中國股指分三個階段建立二元GARCH-BEKK模型。

首先，在1997年7月2日至2003年7月8日這個階段，美、日股市對中國股市具有強烈的波動溢出效應(yīng)，德國對中國的影響較小，而中國股市對這三國股市沒有顯著影響。中英股市之間、中法股市之間的聯(lián)動效應(yīng)并不顯著，即股市之間的聯(lián)動關(guān)系較差。

其次，在2003年7月9日至2008年9月14日這個階段，美英股市分別對中國股市具有單向波動溢出效應(yīng)，這說明二者對中國股市存在引導(dǎo)關(guān)系。另外中國股市對德國股市具有單方面波動溢出效應(yīng)，而中國股市對德國股市則沒有顯著影響，說明中國股市波動會對德國股市產(chǎn)生沖擊作用。中日股市之間、中法股市之間的信息傳導(dǎo)關(guān)系不明顯。

最后，2008年以后，中美股市之間存在明顯的波動溢出效應(yīng)，存在著較強的雙向沖擊傳導(dǎo)作用。英、法股市分別對中國股市具有單向波動溢出效應(yīng)，但波動沖擊影響較小。同時，中國股市對英、法、德、日股市均沒有影響。

5結(jié)論和啟示

51關(guān)于中國股市與其他金磚國家股市之間的聯(lián)動關(guān)系

首先，在東南亞金融危機結(jié)束的一段時間內(nèi)，中國股市和其他金磚國家股市之間的聯(lián)動性較強。因為作為發(fā)展中國家和新興市場國家，金磚國家社會經(jīng)濟發(fā)展的目標(biāo)有很多相似之處，五國對改革現(xiàn)有世界經(jīng)濟政治體制、建立更平衡的全球治理體系有著共同的要求。

其次，中國股市與其他金磚國家股市之間的聯(lián)動關(guān)系在2003年7月中國首支QFII 啟動后顯著增強，這反映了中國金融自由化政策的效果，表明中國資本市場正在走向國際化。中巴股市之間的關(guān)系一直很密切，并在2009年中國成為巴西最大的貿(mào)易伙伴后，雙方貿(mào)易聯(lián)系逐漸緊密使得兩國之間的股指聯(lián)動更強。

最后，中國與其余金磚國家之間的聯(lián)動性在2008年金融危機后明顯減弱。其中一個原因是金磚國家受危機影響較小，因缺乏共同抵御金融危機的緊迫要求，經(jīng)濟發(fā)展的同步性較低。而且，新興國家的資本市場不夠發(fā)達，在風(fēng)險收益特征上表現(xiàn)出了差異，并都存在系統(tǒng)性風(fēng)險。

52關(guān)于中國股市與主要發(fā)達國家股市之間的聯(lián)動關(guān)系

第一，總體上，中國與除美國之外的發(fā)達國家聯(lián)動性較弱，而且還有下降的趨勢。東南亞金融危機發(fā)生后較近的幾年里，日本股市對中國股市的影響較德國股市對中國股市的影響顯著，說明了東亞金融合作在東南亞金融危機的沖擊下取得了一定進展。第二階段（2003年7月9日至2008年9月14日）英國股市對中國股市產(chǎn)生了影響，中國股市對德國股市也出現(xiàn)波動溢出效應(yīng)，中日股市的聯(lián)動性在下降。2008年金融危機中國同除美國以外的四國失去了聯(lián)動效應(yīng)，說明股市發(fā)展波動的差異性和宏觀金融政策的分化性較強。

第二，中美股市聯(lián)動性一直存在并不斷增強，反映了中國股市的國際化程度在不斷提高。近年來我國資本市場的開放也提上日程，QFII和滬港通等機制的啟動促進了中國股市與國外資本市場的溝通。隨著經(jīng)濟全球化的進一步發(fā)展與我國股市制度的完善，我國股市未來有可能受到美國股市更猛烈的沖擊。

53關(guān)于中國股市與金磚國家股市、中國股市與發(fā)達國家股市聯(lián)動效應(yīng)的對比

總體上看，除美國和巴西外，其余國家與中國的聯(lián)動效應(yīng)呈下降趨勢。金磚國家股市對中國股市的波動溢出效應(yīng)較大，而發(fā)達國家股市與中國股市的聯(lián)動性很小。這是由于金磚五國均屬于發(fā)展中國家，發(fā)展趨勢接近；除美國外的發(fā)達國家資本市場發(fā)展水平高，經(jīng)濟發(fā)展和中國同步性較低。

可見，應(yīng)當(dāng)繼續(xù)堅持我國經(jīng)濟的開放，同時加強金磚國家間的金融合作與交流，給成員國帶來發(fā)展機遇。另外，我國金融監(jiān)管部門應(yīng)關(guān)注國際間特別是與美國、巴西等股市間的聯(lián)動性和信息傳導(dǎo)特征，積極出臺前瞻性政策，實施嚴格金融管制，以減輕外部危機和沖擊對股市造成的波動，以達到防范風(fēng)險的目的。

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