核心企業資信狀況與供應鏈金融體系發展的關系

魏源

[摘要]供應鏈金融服務憑借多贏的效果給商業銀行和中小企業提供眾多切入的機會。隨著供應鏈的完善、互聯網技術的進步和銀行業務的拓展，供應鏈金融服務呈現出多頭發展的趨勢，這種趨勢使得供應鏈金融體系進一步形成。核心企業作為整個供應鏈條上牽手資金方和資產方的平臺廠商，其資信狀況必然會影響供應鏈金融體系的發展速度與形成質量。文章基于Logistic和Tobit回歸模型，探討核心企業資信狀況與供應鏈金融發展體系的相互關系研究，得出結論表明核心企業資信狀況越好，供應鏈金融關系強度越高，供應鏈金融關系質量越好，即供應鏈金融體系發展越健全。

[關鍵詞]供應鏈金融；核心企業資信狀況；Logistic模型；Tobit模型

[DOI]1013939/jcnkizgsc201718181

1引言

我國宏觀經濟金融環境在近些年來發生了重大的變化。國內隨著經濟金融改革的逐步深入，市場變化前所未有，流動性過剩、通貨膨脹、人民幣貶值、自然災害等問題給我們帶來了較多的困擾，金融同業競爭也是越來越激烈，金融創新層出不窮，監管規則日趨完善、資本約束更加具有剛性，金融脫媒日趨嚴重，這些都悄然地改變了中小企業的生存環境與發展模式。為了適應這些變化，供應鏈金融模式悄然而生。

供應鏈融資，實質上是“N+1+M”融資模式，以“1”為核心，即核心廠商，向上游N個供應商，向下游M個供銷商，推廣銀行或者核心企業的一攬子金融方案。供應鏈金融給予了中小企業全新的融資工具，這在中小企業融資難背景下，具有強大的生存空間；同時，又滿足了核心企業產業轉型升級的訴求，通過金融服務，變現其產業鏈生態系統的價值；而對于銀行等資金供給方而言，由于核心企業的隱性背書，降低了向中小企業放款的風險。這種多方共贏的生態系統，正是供應鏈金融未來的商業價值和發展方向。

2文獻綜述與假設提出

供應鏈金融在我國的發展比較晚，劉國忱（2013）認為供應鏈金融是以金融資本支撐產業資本，因此，構建產融聯盟、提升核心企業資信狀況能帶動產業升級；與此同時，核心企業的資信狀況又可以通過企業基本狀況和企業綜合實力體現出來，朱文貴（2007）的研究就得出結論：規模越大的企業，資信狀況越好，越有利于供應鏈融資的進行。而供應鏈關系契約強度可以體現出供應鏈金融發展體系建設的一方面，為此提出假設1：

H1：核心企業資信狀況越好，供應鏈金融關系契約強度越高。

饒品貴和姜國華（2011）的研究指出，由于“信貸歧視”以及預算軟約束的存在，國有企業獲得銀行信貸資源的可能性更高，民營公司獲得信貸的可能性則要低得多。這種融資劣勢的存在，使得非國有中小企業往往更傾向于在二級市場尋求供應鏈融資，因而上下游企業之間的依賴程度會進一步增加，合作頻率也會相應增加，這更要求核心企業的資信狀況有所提高才能滿足這些融資者的需求，因而提出假設2：

H2：核心企業資信狀況越好，供應鏈金融關系質量越高，上下游企業合作頻率越高。

3研究方法設計

31樣本與數據來源

本研究使用的上市公司財務數據，第一大股東持股比例，行業類別數據來源于國泰安CSMAR數據庫；供應鏈融資關系強度和質量信息數據取自銳思（Resset）金融數據庫，管理者素質等定性數據來源于色諾芬CCER數據庫，小部分數據從中國證監會官網和供應鏈金融各個核心企業官網上手工搜集補充得到。

考慮到供應鏈金融在我國出現的時間并不久，因此本研究選擇供應鏈金融體系在我國初具規模后開始，以2012—2016年中國A股上市公司在這期間進行的供應鏈融資數據作為研究樣本。初始樣本包括2782個核心企業年度觀測值，然后使用STATA13軟件進行縮尾處理，剔除一些極端數值，最后得到2341個公司年度觀測值的非平衡面板數據。

32統計分析方法與變量設計

參照田美玉（2016）的研究，使用供應鏈融資關系強度和質量來衡量供應鏈金融體系的發展。被解釋變量為核心企業進行供應鏈融資當年的供應鏈融資關系強度與質量，首先設置虛擬變量Srs，表示核心企業與上下游企業的供應鏈融資關系強度；其次用Srq表示核心企業與上下游企業的供應鏈融資關系質量。由于被解釋變量Srs的取值是離散的二元選擇模型，因此對于供應鏈融資關系強度的統計方法選擇使用Logistic回歸模型檢驗，具體如下：（其中p為供應鏈上下游雙方有長期供銷合同的概率）

ln（p1-p）=β0+β1MQ+β2Debt+β3size+β4prof+β5grow+β6cr+β7cfr+ε（1）

考慮到供應鏈融資關系質量用核心企業和融資企業合作頻率來衡量，而這兩者之間在固定時期內的合作次數有可能是0，這樣一來，Srq作為因變量時得到的觀測值并不連續，為解決這一問題，筆者參照黃蓮琴（2011）等的做法選擇使用Tobit回歸模型，這種模型能夠很好地應對上述問題，得到較好的擬合效果。但是Tobit模型有兩類，筆者首先進行了混合Tobit回歸，并使用聚類穩健標準誤，得到的結果擬合優度為負值，之后，筆者進行了隨機效應的面板Tobit回歸，回歸列表底部的LR檢驗結果強烈拒絕不存在個體效應的原假設，因此使用隨機效應的Tobit模型比較恰當，具體如下：

Srq=α0+αiXit+control+ε（2）

解釋變量由四類組成，參照陳玉罡（2011）的做法，以管理者在行業內持續經營年限>8年時，MQ取1為管理者素質優良的樣本，在此基礎上，設置了盈利能力、償債能力和公司規模的二級解釋變量，同時控制了行業變量和年度變量。具體變量設定情況如表1所示。

表1變量定義

變量類型變量符號含義計算方法

被解釋變量：供應鏈融資體系發展Srs供應鏈融資關系強度因變量，當供應鏈上下游雙方有長期供銷合同時，Srs取值為1，反之取值為0

Srq供應鏈融資關系質量核心企業和融資企業合作頻率（固定時期內合作次數）

解釋變量：核心企業資信狀況MQ管理者素質優良因變量，當核心企業管理者在行業內持續經營年限>8時，MQ取1，反之取值為0

Prof盈利能力凈資產收益率[凈利潤×2/（本年期初凈資產+本年期末凈資產）]

Debt償債能力流動資產/流動負債

Size公司規模年末資產總額的自然對數

4實證結果與分析

41描述性統計

表2為變量的描述性統計。由表2可知，供應鏈融資關系強度（Srs）的均值為074，可知供應鏈上下游雙方有長期供銷合同的公司占總樣本的74%；供應鏈融資關系質量（Srq）的均值為227%，說明核心企業和融資企業合作頻率比較高，每隔固定周期內的合作次數均在2次以上；樣本企業管理者素質優良（MQ）的均值為 0376，標準差為 0484，中位數為0，說明樣本企業中有4成左右的核心企業管理者在行業內持續經營年限超過了8年，總體來說，核心企業的管理者素質比較高；樣本企業盈利能力（prof）的均值為0094，中位數為0088，說明樣本公司的盈利能力平均水平比較低；就控制變量而言，樣本企業財務杠桿（lev）的均值為0434，標準差為0231，中位數為0431，中位數與均值較為接近，表明分布的偏度較小，同時也表明樣本企業的負債情況基本處于正常的范圍內；大股東控股比例（cr）的均值3463%與中位數329%較為接近，但其最大值8999%與最小值218%反映出樣本公司的大股東持股比例相差較為懸殊；公司成長性（grow）的均值4382高于中位數3286，從其最大值、最小值和標準差1943來看，各樣本公司間的成長性差異還是非常大的。

42相關性分析

表3為變量的相關性分析結果。從表3可以看出核心企業管理者素質（MQ）與供應鏈融資關系強度（Srs）和供應鏈融資關系質量（Srq）都呈現正向相關性，并且結果顯著；同時，從控制變量的角度來看，財務杠桿和公司成長性與供應鏈融資關系強度和質量負相關，其余的控制變量包括公司規模、盈利能力、大股東持股比例和資產獲現率均和現金股利支付意向與力度正相關；從各個變量之間系數的大小來看，解釋變量與各個控制變量之間的相關系數均在05以下，因此各個變量之間不存在多重共線性的問題，不會對后續的Logistic和Tobit回歸形成干擾。

43假設檢驗（Logistic與Tobit回歸分析）

表4為供應鏈融資關系強度的Logistic回歸結果和供應鏈融資關系質量的Tobit回歸結果，括號里面的數值為P值。樣本數據為非平衡面板數據，因此筆者控制了行業變量和年份變量，邏輯回歸的樣本觀測值有2564個。表4匯報了六個邏輯回歸模型的結果，其中，模型（1）單獨檢驗管理者素質優良對供應鏈融資關系強度的影響，模型（2）在模型（1）的基礎上加入了管理者素質與企業償債能力的交乘項；模型（3）在模型（1）的基礎上加入了管理者素質與企業盈利能力的交乘項。相應地，模型（4）單獨檢驗管理者素質優良對供應鏈融資關系質量的影響，六個模型的準R平方都在026以上，表明模型的擬合程度較好。

由模型（1）和模型（4）的回歸結果可知：管理者素質（MQ）的系數為153和003，并且在1%的水平上顯著，說明核心企業管理者的素質越高，供應鏈融資關系強度和質量越高，即供應鏈融資體系的發展越好，這初步驗證了假設1和假設2。加入了償債能力和盈利能力的交乘項之后，供應鏈融資關系強度和質量進一步增高，并且都在5%的水平顯著為正，而核心企業的償債能力和盈利能力最能夠反應企業的資信狀況，交乘項的結果系數說明核心企業盈利能力越強，同時管理者的素質越高，越容易獲取供應鏈上下游企業的信任，從而供應鏈融資關系的強度和質量也就越好，進一步說，也就越有利于供應鏈金融這一整個中小企業融資體系的發展，這也有力地驗證了假設1和假設2。

44穩健性檢驗

參考朱文貴（2015）的做法，筆者對一些變量進行了替換。使用總資產收益率ROA來替換凈資產收益率對盈利能力進行衡量；管理者素質優良的年限從8年降低到5年；使用主營業務收入的自然對數替代公司總資產的自然對數來作為公司規模的衡量指標，同時，增加一些公司治理的控制變量：公司現金持有水平、獨立董事占比等。分別以全樣本和子樣本為研究對象，重復上述的回歸過程，得出的回歸結果顯示，本研究的主要結論均保持穩定。

5研究結論

本文以2012—2016年的A股發生供應鏈融資的上市公司為研究樣本，著重研究了核心企業資信狀況對供應鏈融資關系強度和質量的影響，結果證實核心企業資信狀況越好，供應鏈金融關系契約強度越高，供應鏈金融關系質量越高，上下游企業合作頻率越高。本文的穩健性檢驗表明上述結果具有穩定性。本文的研究結果豐富了有關供應鏈金融體系發展決定因素的文獻，也為中小企業進行供應鏈融資模式的規范、核心企業資信狀況的制定和調整提供了實踐上的啟示和依據。

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