中外上市公司退市規則的比較及啟示

郝靈俊

資金的這種流動過程很大程度上是通過證券市場來實現的，這也說明了一個運行正常的證券市場必須對市場有限的資金起到有效的配置作用。上市公司退市，最早出現在英國的資本市場上，在20世紀七八十年代的美國，公司退市的規模有些年甚至超過了公司上市的規模。在國際成熟的證券市場上，上市公司退出機制的建立已有一、二百年的歷史，長期的市場實踐形成了完善的退市標準。

證券市場上市公司退市標準

一、退市規則是證券市場正常運行不可或缺的部分

按照經濟學的觀點，資金這種特定化的資源在一定時期的總量是恒定的，相對于需求而言當然也是有限而稀缺的。某個領域或某些公司占用了資金，勢必就要減少其它領域或企業的資金供應量。因此，資金所選擇投向的行業或企業所產生的效益就決定了資金被利用的效率。資金的產出與收入的比例高，代表著資金的利用是有效率的。這種高效率的利用資金反過來可以帶動其它資源的有效配置。資金的這種流動過程很大程度上是通過證券市場來實現的，這也說明了一個運行正常的證券市場必須對市場有限的資金起到有效的配置作用。

具體來說，作為資本資源配置的手段，證券市場的目標是為那些資產優良、有發展前景并需要大量資金的公司貫通融資渠道，同時為有投資意愿及閑置資金的投資者提供風險小、效益高的投資產品。為實現這樣的目標，證券市場在對待公司的上市及其股權的交易上必須有著“過濾器”的作用，即不僅要讓優秀的公司通過進入直接融資市場進行籌資和交易，同時也要讓已經上市但已經不具備交易條件、增加整個市場交易成本的公司退出這個市場，以此來實現閑置資本向優秀企業流動，保證金融資源的合理配置。

二、上市公司退市的法律界定及我國的現行退市規則

上市公司退市，也被稱為Going Private或者Publicto Private（P2P），最早出現在英國的資本市場上，在20世紀70/80年代的美國，公司退市的規模有些年甚至超過了公司上市的規模。公司退市分為正常退市和所謂的“冷退市”，冷退市又包括通過現金補償“擠出”小股東、上市公司合并成非上市公司、上市公司變更為不具備上市能力的企業組織形式（例如有限責任公司、兩合公司、無限公司）、上市公司并入非上市股份公司和轉移財產的撤銷（轉移上市公司的全部財產，并進行清算）等具體方式。而正常退市又包括上市公司的被迫退市和主動申請退市。被迫退市也就是我們常說的退市形式，也是本文所討論的退市形式。即，上市公司因違反了所承擔的義務或不再符合上市條件而被迫退出證券市場框架。

在我國，規定上市公司退市規則的法律文件主要是《證券法》以及2001年的《虧損上市公司暫停上市和終止上市實施辦法（修訂）》。以及兩個證券交易所的股票上市規則中關于股票暫停上市和終止上市的有關規定。

三、成熟證券市場上市公司退市規則的分析

在國際成熟的證券市場上，上市公司退出機制的建立已有一、二百年的歷史，長期的市場實踐形成了完善的退市標準。對這些標準加以考察分析可為健全我國上市公司退市標準提供有益的借鑒和啟示。

在發達國家的成熟證券市場上，一般都規定了上市公司退市的最低標準，一般來說，上市證券被摘牌終止上市的標準大體上可以分為四類：一是上市公司的資本規模或股權結構發生重大變化，達不到上市要求；二是公司經營業績或資產規模達不到上市要求；三是當上市公司因涉及資產處置、凍結、財務狀況欠佳等情形，造成公司失去持續經營能力；四是公司違反有關法律法規并造成惡劣影響。

四、成熟證券市場上市公司退市規則對我國的啟示

從理論上說，當上市公司出現以下情況時，其股票應終止上市交易：（1）股票失去價值。股票是一種虛擬資本，其價值是公司未來現金流量的貼現值，如果公司預計未來沒有現金流入，則股票本身已沒有價值，繼續交易必將損害股東的利益，因此應予摘牌。（2）股票失去流動性。股票是一種具有頗強流通性的流動資產，股票上市的根本目的是通過資本的流動促進資源的優化配置，如果股票高度集中，或者有行無市無人問津，則股票實質上已經失去了其重要的融資功能，繼續掛牌就失去了上市的意義。（3）發行股票的公司嚴重違反交易所規定的上市規則。股票上市交易應遵循“公平、公開、公正”的基本原則，上市規則是確保“三公”原則得以實現的基本條件。如果公司違反上市規則，不按規定進行信息披露或在信息披露中弄虛作假，將嚴重損害“三公”原則，可能導致股票交易陷入混亂。故此，為了維護證券市場的正常秩序，嚴重違反上市規則的公司股票應終止上市交易。可見，股票作為上市公司上市交易的媒介，其是否具有實際價值是判斷一個上市公司是否應當退市的基準，發達國家就是依此經濟標準制定出了可操作性的法律法規。

通過與我國比較分析，成熟的證券市場退市標準規定了很多量化標準，并同時采用時間和資本的雙重標準，比我國單采時間標準更為科學全面、也更具客觀操作性，避免了規避法律的可能性，也減少了人為干預的因素，這是立法技術的問題。更重要的是反映出立法觀念的差異。成熟的證券市場注重從經濟實證分析的角度出發，實際考察上市公司的資產營運狀況，尤其是對資不抵債公司的退出問題相當重視，著重關注一個上市公司是否還有能力在證券市場上生存，考慮證券市場的承載能力以及讓該公司繼續上市對公眾造成的影響。

由此可以推斷，這與上市公司退出的處理權限不無相關。成熟的證券市場將證券市場對上市公司退市的自主處理權限主要地賦予證交所，監管部門所掌握的最多只是審批權限。而我國的處理權限主要集中于證券監管部門，證交所擁有的自主權較少，政府的過度干預使退市只是流于形式，從而導致由立法機關制定的退市標準也給證券監管部門留下了較大的自由裁量的空間，加大了上市公司退市操作的難度。

參考文獻：

[1]本刊編輯部.世界主要成熟證券市場數據[J].證券市場導報，2013（12）.

[2]本刊編輯部.世界主要成熟證券市場數據（截至2012年8月底）[J].證券市場導報，2012（10）.

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