傳統企業并購互聯網企業的風險評估方法

劉 青, 趙俊凱

(遼寧師范大學 數學學院,遼寧 大連 116029)

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傳統企業并購互聯網企業的風險評估方法

劉 青, 趙俊凱

(遼寧師范大學 數學學院,遼寧 大連 116029)

將傳統企業并購互聯網企業時所面臨的特殊風險進行了分類，通過運用模糊綜合評價法對風險進行定量評估.在對華聯股份并購“餓了么”進行實證研究過程中選擇了一些具有代表性的財務指標作為確定模糊綜合評價方法中的風險隸屬度的重要參數，同時運用了EXCEL和MATLAB軟件計算各項環節的重要結果.通過比對研究對象風險的評估結果與實際決策的市場結果的吻合度，得出模糊綜合評價法適用于評估傳統企業并購互聯網企業風險大小的結論.這為傳統企業并購互聯網企業的決策提供新的管理思路與辦法，從而更好地實現企業并購的目標.

傳統企業；互聯網企業；并購；風險評估

并購是一種有效降低企業競爭成本、快速擴大行業優勢、集中優良資產、迅速占據市場的途徑，大部分公司之所以可以快速擴張的很大一部分原因是這些企業都采取過不同程度、不同方式的并購行為.1998年，花旗銀行以730億美元成功收購保險巨子旅行者集團，一躍成為國際金融巨頭.這些企業通過并購，擁有了強大的融資能力和廣闊的營銷通道，提高了技術研發能力，使它們在競爭中保持了領先的地位[1].

1 傳統企業并購互聯網企業的現狀

2016年依舊是并購市場十分火爆的一年，政府相繼頒布了諸多政策以支持經濟轉型，市場經濟即將進入一種全新的時代.2015年9月，國務院連續發布多份指導意見，積極倡導進行深化改革，為上市公司通過并購調整產業結構提供了優良條件，極大地推動了傳統企業選擇并購互聯網企業的決策實施[2].2015年，傳統企業完成了并購互聯網企業的部分交易信息如表1所示.

從表1中可見，大部分傳統企業通過并購互聯網企業完成業務多元化發展的目標，這既滿足了買方企業的發展需求，同時也減輕了市場動蕩對大多中小互聯網企業的重創，有效地保護了股東的權益免于重大損失，這也增強了股民對市場的信任.統計近幾年實際成功完成的并購交易：2015年度共完成4 156起，同比增長了33.16%，是繼2010年以來又一次新高，披露交易的金額案例達3 312起，同比增長了21.81%，交易規模為3 160.8億美元，同比增長了56.37%(見圖1).從對外資并購的案例統計來看，2015年上半年度總計有42起，相較2014年同比增長82.6%.

表1 2015年傳統企業完成并購互聯網企業的部分交易

圖1 2009—2015年中國并購市場完成交易趨勢圖Fig.1 The deals’ trend chart of China’s M&A market from 2009 to 2015

2 傳統企業并購互聯網企業的風險分類

2.1 定價風險

在將互聯網企業確定為并購目標后，雙方會開始議價，主要的目的是在合理評估預期的基礎上，確定被并購方的價值，以此來討價還價確定最終的并購價格.所以，在定價環節必然會存在一定的風險.

2.2 融資風險

企業在決定進行并購的時候避免不了需要進行融資.債務性融資措施會提高企業的負債比率，若無法及時償還甚至會導致企業破產.權益性融資會稀釋企業的經營績效，降低每股收益，會侵害到股東利益，并且我國企業還面臨著再融資門檻高、成本大的障礙.許多債權人和股東還是會對這種存在重大不確定性的投資行為持保守謹慎的態度，所以這種并購類型勢必會加大并購方的融資風險.

2.3 整合風險

由于互聯網企業的經營多樣化，與傳統企業的經營理念存在著許多差別，同時在經營管理制度上也有著天壤之別，并購后的整合工作更是難上加難.如何及時達成一致關系到企業未來的營運狀況，這期間的整合工作充滿著矛盾與摩擦，高風險的存在不言而喻[3].

3 并購風險評估模型方法

3.1 現有評估方法的問題分析

風險評估的方法主要是定性評估和定量評估，表2按類別簡單地列舉了幾種常見的風險評估辦法.

定性評估更多依靠評估者對風險認識和評估的把控能力，使用起來更加便利快捷，缺點是評估結果受主觀因素影響明顯，對風險的描述不精確，評估者的能力和認識完全會影響結果的走向.定量評估本質上是運用數據對風險進行估值，利用風向評價模型計算出風險值，從而可以準確衡量出風險的高低，缺點是對數據的完整性要求嚴格，計算過程煩瑣，在實際的工作中可能無法獲取全部資源[4].

表2 常見的風險評估方法

3.2 評估方法的選擇

模糊綜合評價法是指將模糊數學理論應用到企業風險評估中的一種辦法.模糊數學理論主要是解決一些邊界不清晰、不易定量的因素將其定量化.基本思路是：分析企業在并購活動中會面臨的所有風險有哪些，并判斷這些風險對并購活動的最終目的的影響情況，運用合適辦法確定權重表示不同風險的重要性.然后再評估推算出這些風險的高低程度，確定風險出現不同高低情況的可能性程度值作為風險隸屬度，運用數學原理計算出并購風險的大小，從而判斷企業并購戰略決策的正確性與可行性.

4 基于傳統企業并購互聯網企業風險評估的實證分析

4.1 案例背景

2015年8月27日，華聯股份宣布其全資子公司新加坡商業公司以增資9 000萬美元的形式成為Rajax的股東，Rajax的主營品牌為“餓了么”，此次增資后，新加坡商業公司將擁有Rajax的優先認購權.

圖2 2015第4季度中國互聯網餐飲外賣整體市場交易份額Fig.2 The catering takeout of Chinese internet overall trade market in the fourth quarter of 2015

數據顯示(見圖2)，2015年外賣市場交易規模達到457.8億元.幾大平臺中，“餓了么”以33.7%的整體市場交易份額在此領跑，美團外賣及百度外賣緊隨其后.在用戶活躍度方面的調查顯示，“餓了么”活躍用戶達到1 070.06萬人，占市場的份額接近一半.“餓了么”的人均單日訪問市場為7.83 min，高于外賣領域整體APP人均單日訪問時長.2017年以來，“餓了么”基于外賣消費市場進行了縱深發展，率先覆蓋從早餐到夜宵的所有時段，并引進零食、生鮮和超市等商戶，豐富了用戶的消費選擇，這也是其用戶黏性顯著高于同行的重要原因.

“餓了么”作為中國領先的移動互聯網飲食服務平臺，與新加坡商業公司有著很強的業務互補效果.新加坡商業公司的主要經營領域為社區購物管理運營，其中餐飲業在購物中心的消費金額中占據著很大的比例.本次并購可以完善購物中心的餐飲方面的服務能力，促進公司積極運用互聯網技術嘗試O2O融合發展，以增強在同行業中的競爭實力.

4.2 應用模糊綜合評價進行數據分析計算

4.2.1 建立并購風險的因素集合

根據本文評估風險的目的是為了驗證并購戰略決策是否可行，結合可以收集到的數據，篩選出反映互聯網企業并購風險的主要因素.

U={u1，u2}，u1={u11，u12，u13}，u2={u21，u22}.

(1)

其中,u1為并購方的內部風險，u2為被并購方的內部風險，u11為融資風險，u12為償債風險，u13為整合風險，u21為盈利風險，u22為技術風險.

4.2.2 確定風險評價集

本文選擇將并購風險的評價集確定為

V={風險高、風險較高、風險適中、風險較低、風險低}.

4.2.3 確定風險因素的隸屬度

在確定風險因素的隸屬度的環節，采取定性和定量相結合的辦法，減輕定性分析的不足之處，增強信息的說服力，從而能相對更加準確地反映企業并購風險的真實情況.具體的衡量辦法是：選取15家上市公司并購互聯網公司的數據,運用EXCEL做指標的行業平均水平分析，在確定平均水平后，以實證分析的案例數據進行比較，采取百分制確定偏離程度，從而得出風險因素的隸屬度.

(1)并購方融資風險隸屬度的確定

經過對15家上市公司并購互聯網企業的案例的數據進行統計計算，將偏離整體的部分數值排除在外，大致計算評估出了上述3個指標對于并購方并購行為前的行業平均值.同樣的統計計算方法也得出選定的反映償債能力的指標平均值，具體數值見表3.

表3 上市公司并購傳統企業并購互聯網企業前的指標平均值

將均值作為基準線，以合適的數值作為評價標準的跨度，以華聯股份1 a內的指標進行評估，統計分別落在高、較高、一般、較低、低的區域的次數，再以此計算其對于評價集的隸屬度，具體數值見表4.

表4 融資風險對于評價集隸屬度的數值表

(2)并購方償債風險隸屬度的確定

償債風險隸屬度主要采用定量的辦法加以確認.并購方在進行并購行為時，會大量融資，同時也會占用企業的大部分自有資金，企業的現金流走向會發生較大的變動.所以，這里運用上述的辦法計算出反映償債風險的凈利潤現金凈含量、營業利潤現金凈含量、全部現金回收率3個指標的行業均值分別為0.540 290 357、0.124 210 385、0.012 616 897.同樣，將均值作為基準線，尋找合適的數值作為評價標準的跨度，以華聯股份1 a內的指標進行評估，得到償債風險相對于評價集的隸屬度分別為16%、13%、21%、17、33%[5].

4.2.4 確定并購風險因素的權重

(1)風險因素的遞階層次結構

應用層次分析法確定并購風險因素的權重.根據評估的目的和所要解決的問題，通過合理分析因素之間的關系，編制出遞階層次結構圖(見圖3).

圖3 遞階層次分析圖Fig.3 Class time analysis diagram

在圖3中，位于最左端的是目標層，即評估的綜合風險；與目標層緊鄰的是準則層，主要分為并購方和被并購方2部分；最右端的是指標層，共有5種風險因素：融資風險、償債風險、整合風險、盈利風險、技術風險.

(2)確定判斷矩陣

根據表4中所列的因素之間相對重要性的比例標度，對于案例分析的目標企業的并購風險因素集合中的各個風險因素，采取調查問卷的方式確定比例標度的選擇.問卷調查的對象主要有10名會計類研究生、5名教師、10名稅務機關人員、10名會計師事務所的從業人員以及10名各行業的財務人員.共分發調查問卷45份，回收40份.對結果進行匯總，以簡單的平均數作為最終的選擇標準(亦可使用加權平均或其他集結方法)，得出準則層中的2個層次相對于目標層的判斷矩陣M為

(2)

指標層中的融資風險、償債風險、整合風險因素相對于準則層-并購方的判斷矩陣N1為

(3)

指標層中的盈利風險、技術風險因素相對于準則層-被并購的判斷矩陣N2為

(4)

判斷矩陣相對比較簡單，可直觀看出已經符合一致性(Bij·Bji=1)，所以對于判斷矩陣的一致性檢驗工作，此處就省略.

(3)層次單排序

層次單排序是指計算出某相鄰的2個層次下層相對于上層的重要性值.實際計算過程中可以應用MATLAB進行輔助計算.經過運算得出并購方和被并購方相對于目標層的相對權重分別為0.166 7、0.833 3；融資風險、償債風險、整合風險相對于并購方的相對權重分別為0.238 5、0.625 0、0.136 5；盈利風險、技術風險相對于被并購方的相對權重分別為0.666 7、0.333 3.

(4)層次總排序

在進行完層次單排序的計算工作之后，沿著自上而下的順序，就可以計算出自底層的因素相對于目標層的相對權重，結果見表5.

表5 并購風險的層次總排序計算表

表中B1和B2表示并購方和被并購方，C1、C2、C3、C4、C5分別表示融資風險、償債風險、整合風險、盈利風險、技術風險.最后一列的數值為各因素相對于綜合風險的權重.根據結果可以看出，被并購方的盈利風險相對于并購風險的研究是最重要的，達到了50%以上，這也符合互聯網并購的目標情況.互聯網企業之所以被廣泛地選定為被并購對象，主要是它們的盈利前景被傳統企業所看中，其在未來的盈利情況會完全影響并購目標是否可以順利達成.

4.3 評價分析結果

根據風險因素：融資風險、償債風險、整合風險、盈利風險、技術風險，結合上述得出的數據，整理可得到指標層的模糊綜合評價矩陣R1和R2，指標層權重向量W1和W2，以及準則層的權重向量W.

W1=[0.039 757 95, 0.104 187 5, 0.022 754 55]，

W2=[0.555 561 11, 0.277 738 89]，

W=[0.166 7， 0.833 3].

首先，對指標層的因素進行模糊合成，本文使用的合成算子選擇的是加權平均算子.即有下列處理方式：

S1=W1×R1，

S2=W2×R2.

計算得到的S1，S2組成準則層的模糊綜合評價矩陣R.

R=[S1，S2].

最后，將向量W與矩陣R合成為模糊綜合評價向量S.

S=W×R.

得到的結果進行歸一化處理后的結果S=[10%,12%,15%,34%,29%].觀察得到的模糊綜合評價向量，每個百分比表示被評價的并購風險隸屬于評價集中的等級的程度.其中，最大的34%表示企業并購風險評價為較低的風險達到34%，該等級可以作為被評價對象的評價結果，即華聯股份并購“餓了么”的并購風險較低，較合適進行并購行為.而這一評估結果與互聯股份并購“餓了么”公布的實際并購結果相一致[6].

5 傳統企業并購互聯網企業的風險防范與應對措施

5.1 傳統企業的融資風險防范與應對

因內部融資籌集到的資金對于并購所需的數目來說還是不足的，因此就必須同時考慮采取外部融資方式，外部融資的方式分為債務性和權益性.債務性融資需要定期承擔償債的責任，風險較大，可以籌集的數量有限，但是速度比較快,籌資成本比較低；而權益性融資可以籌集到充足的資金，不需要考慮定期償還債務，但是籌資的速度比較慢，籌集資本又比較高.采取債務融資時，債權人會充分關注債務人的償債能力；在權益融資時，股東會更加關注企業的盈利能力.

5.2 傳統企業的償債風險防范與應對

大部分傳統企業實施并購所需的資金大都是通過舉債獲得的，在并購過程中以及并購完成后，企業都需要按照合同定期履行自己的償債義務.為傳統企業制定應對償債風險的防范辦法時，首先就是要評估企業的現金流情況.企業在舉債并購后，生產經營、投資、籌資等活動產生的現金流是否可以保證定期支付利息、到期償還本金.當企業通過借款的方式取得資金后，需要定期核查企業的資本結構、現金流量以及各種債務到期日，嚴格把控企業的資產和負債的期限結構應當相互匹配.當傳統企業對互聯網企業實施并購程序的過程中出現較高的償債風險，企業現金流不足以使企業未來繼續履行償債義務的時候，企業應當預先采取措施.例如實施股權激勵向企業的管理層和員工籌集資金，合理規劃和縮減企業內部不必要的開支，必要的時候變賣部分投資的動產和不動產.

5.3 互聯網企業的盈利風險防范與應對

傳統企業在選擇目標企業的時候，應當對其各項經營活動的實力水平做好充分的盡職調查工作，包括財務狀況、營銷能力、發展水平，被并購方與供應商及消費者的關系，產品或服務的優勢與劣勢.同時應當了解互聯網企業整體的發展情況、行業的財務指標的平均水平、同領域的競爭者的情況、目標企業在行業中的地位，必要時可以聘請互聯網研究的行業專家或中介機構對目標企業進行深入的審查.我國傳統企業選擇并購互聯網公司時，應當采取適合評估互聯網企業價值的方法，例如市盈率法、市凈率法、市銷率法，不能簡單使用傳統企業的行業指標價值來衡量互聯網企業的價值.

6 結 語

互聯網雖然是一種高回報的行業，但是同時也伴隨著巨大的風險.我國互聯網市場的發展才剛剛起步，不具備西方國家完善的發展模式，傳統企業并購互聯網企業既是一項勢在必行的戰略措施，同時也面臨著巨大的風險挑戰.企業是否能在這場互聯網并購浪潮中把握機遇、應對困難將關系到企業未來的成長與發展，更關系到新形勢下我國市場經濟的改革能否順利地邁開步伐，勇往直前實現“十三五”的計劃目標.如今這個時代下，互聯網技術的迅猛發展深刻地改變了人們的生活方式、生產方式.傳統的零售、金融等與日常生活息息相關的許多行業已經探求創新、尋求改變，其中很大一部分就是通過并購互聯網企業實現轉型，以全新的模式融入人們的日常生活中，各種“互聯網+”的業務逐漸涌出，伴隨著并購浪潮的掀起，攪動著我國市場經濟.傳統企業以及互聯網企業在這場深刻的變革中各自扮演著十分重要的角色，任何一方都應當為接下來的機遇與風險做好充足的準備，使企業的經營能力更上一層樓，更為我國“十三五”經濟發展目標做出努力.

[1] 周鵬舉.我國企業并購的特點與風險[J].經濟師,2000(4):67-68.

[2] 曾章備.我國傳統企業并購互聯網企業的現狀與風險防控研究[J].中國市場,2015(29):156-159.

[3] 王亞平.淺談企業并購中的財務風險與決策[J].山東經濟戰略研究,2007(1):118-119.

[4] 劉青,戴經躍，楊超.基于GARCH族模型的收益波動率預測績效評估方法[J].統計與決策2015(9)：160-163.

[5] 彭琳琳.企業跨國并購財務風險評估與控制研究——以三一重工并購普茨邁斯特為例[D].成都:西南財經大學管理學院,2014.

[6] 舒西龍.中國食品企業海外并購財務風險研究——以雙匯國際收購Smithfield Foods Inc.為例[D].杭州:浙江工商大學管理學院,2014.

Risk assessment method of traditional enterprise merger and acquisition

LIUQing，ZHAOJunkai

(School of Mathematics, Liaoning Normal University, Dalian 116029, China)

The special risks in the traditional enterprise mergers and acquisitions of internet companies are classified by using fuzzy comprehensive evaluation method for quantitative risk assessment. In the empirical acquisition of Hualian shares “hungry”,we selects some representative indicators as important parameters of the risk degree of membership in this method. The EXCEL and MATLAB softwares are used to calculate the link. By comparing the results of the evaluation of the risk and the market in the actual decision, we find that the fuzzy comprehensive evaluation method can be used to evaluate the risk of the traditional Internet companies. This provides a new ideas and methods for the traditional enterprise merger and acquisition of internet companies, and achieve the goal better.

traditional enterprise;internet enterprise;merger and acquisition;risk assessment

2017-01-20

劉青(1960-)，女，山東蓬萊人，遼寧師范大學副教授.

1000-1735(2017)02-0159-08

10.11679/lsxblk2017020159

O212.1

A