上市公司大股東股權質押對公司價值的影響
——以華映科技為例

遼寧石化職業技術學院 李洪濤

上市公司大股東股權質押對公司價值的影響
——以華映科技為例

遼寧石化職業技術學院 李洪濤

股權質押不僅能為公司帶來現金流，且股東可能在一定程度上對上市公司進行利益侵害。本文以華映科技為例，分析其大股東頻繁股權質押對公司價值的影響，主要通過股權質押前后控制權轉移分析、市場價值分析、財務分析、關聯交易分析等方法得出股權質押對公司總體價值的影響。研究發現，股權質押行為都可以是華映科技大股東更傾向于損害公司價值的一個信號，可以給華映科技的中小股東起到信號預警作用。

股權質押 公司價值 關聯交易

一、引言

近年來，股權質押作為權利質押的形式之一廣受市場青睞，已經成為了企業融資的熱門渠道。大股東們將賬面上“靜態”的股權轉化為“動態”的現金流，實現了資本的再次流通。根據Wind資訊數據統計，2015年全年共發生股權質押融資6480筆，涉及上市公司1367家，質押總股本1749億股，參考總市值3.2萬億元。股權質押不僅規模比往年增長很多，大股東反復質押股權的頻率也比往年明顯增多。一方面，控股股東如此頻繁且高比率的股權質押會不會對公司價值產生影響呢？另一方面，大股東通過股權質押獲得現金，實現了與控制權相對應的現金流權，導致了控股股東控制權和現金流權進一步分離，這又會給公司價值帶來怎樣的影響呢？

二、基于華映科技的案例分析

（一）華映科技股權質押概況華映科技在重組之前是閩東電機（集團）股份有限公司，1993年11月于深交所掛牌上市，股票代碼為000536。2009年經中國證監會批復，同意公司重大資產重組，購買中華映管股份有限公司（簡稱“中華映管”）旗下四家液晶模組公司各75%的股權，購買資產方式為發行股份。中華映管和大同股份成為公司的實際控制人。2011年公司變更名稱為“華映科技股份有限公司”（簡稱變更為“華映科技”）。中華映管為其母公司，大同股份成為其最終控股股東?，F階段公司主要從事液晶顯示屏、新型平板顯示器件、模組及零部件的研發、設計、生產、銷售和售后服務。公司旗下共有六家控股子公司。

從2014年尹始，華映科技終極控股股東便開始了頻繁質押其股權的行為。華映科技的控股股東為華映百慕大，華映百慕大為中華映管的全資子公司。2014年3月17日，華映百慕大所占股份累計質押1.9億股，其后股權質押量越來越大，僅僅是2015年前十個月，華映百慕大就有六次質押行為。受2015年股災影響，華映科技陷入了質押危機，被質押股份多次處于平倉線區間。2015年間共停牌四次，公司公告稱公司因籌劃重大資產重組，但最終重組失敗。截至2015年10月，華映百慕大持有本公司股份總數為495765572股，占本公司總股份數779102886股的63.63%，其中用于質押的股份累計為495543057股，質押股數占本公司總股份數的63.60%，占其持有公司股份數的99.96%。華映科技大股東股權質押情況如表1所示：

表1 華映科技大股東股權質押情況

（二）股權質押對公司價值影響分析

（1）股權質押前后控制權轉移分析。華映科技大股東于2014年初起，便不斷進行反復質押，截至到2015年10月，大股東所占華映科技股份近乎已無股可押，這會對華映科技公司的現金流權和控制權產生影響。

前人研究發現我國上市公司規模與現金流權和控制權的分離程度顯著負相關，而股權質押很可能加深兩權分離而產生的代理問題。比如一個大股東所持公司的股份是70%，則他的現金流權也為70%。若該股東將所持有股權的60%向銀行或者信托機構質押套現，則剩余股權為28%，但是該股東的控制權并未喪失。實質所有權和控制權的偏離事實上比名義所有權和控制權的偏離程度更大，所以大股東和中小股東之間的代理問題也更嚴重。

根據LaPorta等（1999）的方法來計算華映科技大股東的控制權和現金流權。因為中華映管實際控股華映百慕大股份100%，控股華映納閩股份也為100%（華映百慕大占股58.97%+中華映管占股41.03%）所以在計算大股東控制權與現金流權的影響時將其合二為一，即大股東占華映科技總股份數的67.49%。以2014年3月為例，不考慮股權質押的情況下，大股東在華映科技的控制權和現金流權計算如下：

控制權V1=min｛22.64%，100%，67.49%｝=22.64%

現金流權C1=22.64%*100%*67.49%=15.28%

考慮股權質押的情況下，大股東在華映科技的控制權和現金流權：控制權V1=min｛22.64%，100%，67.49%｝=22. 64%

現金流權C1=22.64%*100%*67.49%*（1-27.12%）=11. 14%

使用相同方法，分別計算出大股東每次股權質押前后的控制權和現金流權。

表2 股權質押前后華映科技控制權和現金流權對比情況表

從表2中可以看出，隨著大股東頻繁質押行為，控制權和現金流權的分離程度越來越大。股權質押后，控制權和現金流權的絕對值差異最少為11.50%，比質押前的7.36%增加了4.14%，最高達到17.39%。而相對比例最少為2.03，最高達到4.31。而根據LLSV理論，最終控股股東攫取公司利益的根源即是控制權與現金流權的分離。因此本文認為，由于大股東對公司的控制方式不同，相應的公司價值也會受到影響。且在股權質押前，華映科技就存在兩權分離的現象，股權質押更是為公司價值帶來不利影響。

（2）股權質押前后市場價值分析。事件研究法是目前普遍研究經濟事件對公司價值影響的方法，因為股票市場每天都在對上市公司的價值進行定位衡量?；谑录芯糠ㄟx取華映科技股權質押公告發布日2015年07月14日作為事件日，即T（0）。根據相關文獻總結本文選取均值調整法模型計算股指期的正常收益率。故選取股權質押公告日前后10天作為事件研究窗口，即T（-10，10），以（-60，-11）作為正常收益率的估計期共計50天。

具體公式如下：

華映科技股票正常收益率=（第T天的收盤價-第T-1天的收盤價）/第T-1天的收盤價

華映科技估計期正常收益率=∑估計期內的正常收益率/50

華映科技股票第T天的超額收益率=第T天的正常收益率-估計正常收益率

華映科技股票超額收益率=∑事件期內超額收益率

根據上面的計算公式計算估計期內的正常收益率為R=-0.337%。以此為基礎計算在事件期內（-10，10）的華映科技超額累計收益率CAR

表3 華映科技超額收益率與累計收益率一覽表

圖1 華映科技累計收益率趨勢變化圖

通過表3和圖1看出，在質押公告日前，華映科技股價超額收益率最高值出現在公告日前第95個交易日5.832%，公告日當天累計超額收益率為9.926%。公告日后累計超額收益率開始逐漸下降且顯著為負，第9個交易日達到最低點-10.093%。股權質押事件短期給投資者造成較明顯的累計超額虧損，一定程度上降低了上市公司價值。

（3）股權質押前后賬面價值分析。賬面價值指的是會計核算中賬面上所記載的會計價值。一般來說，賬面價值容易獲取，上市公司的會計計價比較準確，利用賬面價值來評估公司價值比較合適。所以本文決定將影響公司價值的幾大因素進行量化分析，即采用財務指標法和關聯交易對公司的賬面價值進行分析。本文試通過分析華映科技股權質押前后的財務指標來得出大股東通過股權質押對公司價值的影響程度。因為財務數據可以從企業年度財務報表中獲得，衡量的是當下及歷史期間的企業獲利能力，所以具有較好的說服力。

一是盈利能力分析。盈利能力是指企業獲取利潤的能力。公司經營的主要目標就是盈利，利潤是投資者取得投資收益、債權人收取本息的資金來源。因此，企業盈利能力分析十分重要。本文選用總資產凈利率、銷售凈利率、凈資產收益率和營業利潤率四個指標來分析。

表4 華映科技近四年盈利能力指標

由表4得出，近四年華映科技的盈利水平是一直下降的。在面板行業整體供過于求的狀況下，第三大面板企業華映科技財務狀況顯得更壞。2015年的總資產凈利率比2014年減少近半數，比2012年更是縮水百分之七十。

二是償債能力分析。償債能力是指企業用其資產償還負債的能力，可以分為短期償債能力和長期償債能力。本文選取了資產負債率、流動比率、速動比率和利息保障倍數四個指標來分析。

表5 華映科技近四年償債能力指標

由表5得出，近四年華映科技的償債能力基本是逐年弱化的。近四年華映科技的利息保障倍數基本呈下降的趨勢，如果利息保障倍數過低，企業的長期償債能力的安全性和穩定性會受到質疑。根據2015年報顯示，華映科技的利潤總額為2.95億元，其銷售費用僅為0.25億，而財務費用卻高達1.58億元，財務費用畸高，這是其利息保障倍數變低的主要原因。同時，資產負債率也是衡量公司償債能力的常用指標。公司一般會根據此項指標來判斷債權人為企業資本提供的比重。2012年華映科技債權人所提供的資產比重占總資產的43.78%；2015年華映科技債權人所提供的資產比重占總資產的66.30%，資產負債率在近四年逐漸變大，表明公司長期償債能力越來越弱。而流動比率和速動比率在2015年明顯降低了，說明企業的短期償債能力降低，對企業經營是不利的。

三是運營能力分析。運營能力反應了企業當時的經營運行能力。本文選用應收賬款周轉率、存貨周轉率、總資產周轉率、股東權益周轉率來分析。

表6 華映科技近四年運營能力指標

由表6得出，華映科技近四年的運營能力是逐步上升的。尤其股東權益周轉率升高，即所有者資產的運用效率較高，運營能力較強。但應收賬款周轉率逐年降低，但幅度不明顯。

四是成長能力分析。成長能力反應了企業在未來經營活動中的發展趨勢。Szewezyk（1996）趙山、黃運成（2006）認為托賓Q可以衡量公司未來的發展機會。因此本文把托賓Q作為成長能力指標之一，來判定企業未來的發展潛力。本文選用指標為主營業務增長率、凈利潤增長率、凈資產增長率、總資產增長率和托賓Q。

表7 華映科技近四年成長能力指標

根據公司2013年年報，由于子公司華映視訊由于大幅增加中小尺寸產品業務，公司整體稼動率大幅提升，公司凈利潤達到4.30億元，較2012年度0.97億元增長3.33億元，增幅高達342.63%，成為2013年主要貢獻利潤的子公司。但2014年和2015年公司的成長能力指標都一跌再跌。根據報表顯示，2014年華映科技子公司華映吳江土地拆遷回購收益約6998萬元，華映科技子公司科立視于2014年10月結轉固定資產，并開始攤提設備折舊，2015年全年科立視設備折舊費用較上年同期增加約9343萬元，增加額影響本期歸屬于上市公司股東凈利潤約7814萬元，導致公司凈利潤同比下降39.15%，為1.52億元；實現營業收入54.34億元，同比下降22.58%；每股收益0.195元（見表7）。

通過對華映科技托賓取值的分析，華映科技近三年托賓Q值總體是遞減的，遞減速度不明顯，但可以清晰看到華映科技的每股凈資產不斷減少，而負債卻穩中有增，共同導致了Q值逐漸降低，這一情況可間接說明公司股權沒有被質押的發展狀況比質押后好。

五是現金流量分析。現金流量指標通常包括經營活動產生的現金流量、投資活動產生的現金流量和籌資活動產生的現金流量。

表8 華映科技近四年現金流量指標單位：千

由表8、圖2可知，華映科技公司經營活動產生的現金流入總額近三年分別為2013年為44.9億元，2014年為58.7億元，2015年為61.9億元，同比穩步增長，經營活動現金流量情況良好。2015年年報顯示，顯示產業進入深度調整期，產品競爭日益激烈，受宏觀經濟增速下滑等因素影響，支撐移動智能終端消費類顯示的主要應用市場——智能手機和平板電腦出現生長疲態，但是根據公司的現金流量表，本年投資活動產生的現金流量凈額為-16.51億元，較上期下降5673.76%，對于如此大的業績變臉華映科技并未作出詳細解釋。

圖2 華映科技現金流量相關指標圖

通過對之前公司經營狀況的分析和行業地位知道，該公司并沒有發生其他重大所有權轉移，內外部經營環境也較穩定。液晶面板行業的其他公司都穩步發展，華映科技卻在質押后出現業績下滑的情況，每股收益也大幅下降。所以通過信號理論可以得出，華映科技大股東股權質押對公司價值的負面作用。

三、結論與建議

（一）結論綜上所述，通過對華映科技大股東股權質押動因分析得出，首先大股東華映百慕大和華映納閩均為中華映管的子公司，且終極控制人控股權占100%，二者占華映科技總股權為67.49%，在公司擁有絕對話語權。這也為大規模股權質押奠定了基礎。其次，拓寬融資渠道，解決融資需求。華映科技近年來頻繁的股權質押也顯現了公司財務狀況的窘迫狀況。最后，維護對企業的實際控制權，獲取利益。且大股東可以一方面將控制權保留在自己手中，另一方面將與股權相關聯的風險悉數轉移給受質人。

華映科技大股東頻繁股權質押對公司價值的影響研究主要通過股權質押前后控制權轉移分析、市場價值分析、財務分析、關聯交易分析等方法得出股權質押對公司總體價值的影響。首先，通過計算股權質押前后華映科技實際控制人的控制權與現金流權分離程度探究其潛在動機，從而發現大股東通過關聯效益、不良資產收購等損害了上市公司利益，造成華映科技經營業績惡化財務風險加大；其次，運用事件研究法計算超額報酬率和累計超額報酬率考察質押行為下華映科技股價發現短期市場反應消極，但股權質押行為與長期股價走勢并不佳。最后，通過對華映科技2012～2015年的財務狀況分析看出其財務狀況進一步惡化；不管從哪個角度來說，股權質押行為都可以是華映科技大股東更傾向于損害公司價值的一個信號，可以給華映科技的中小股東起到信號預警作用。

（二）建議

（1）完善股權質押相關法律規范與監管機制。對我國的相關法律法規進行梳理后，發現為了促進資本流動和維護交易安全，應該更加完善股權質押的相關制度。第一，隨著金融市場的不斷發展，我國的股權質押制度也在不斷完善。十八屆五中全會中指出，金融體制是社會主義市場經濟體制的重要組成部門，要健全金融機構體系，不斷構建金融發展新體制。2007年《物權法》的頒布，第224條、225條和226條進一步完善了股權質押方面的規定。但作者認為，《物權法》與《擔保法》等關于股權質押的法律法規并不夠完善，對現有的風險防范機制比較粗疏，缺乏可操作性。僅對股權質押設立的程序、變動的風險進行控制，但無法從根本上改善上市公司大股東高比例股票質押行為。這潛在的法律風險很有可能使得控股股東違背誠信原則，增加公司治理的風險。第二，完善對股權質押信息披露的監管機制。目前，在股權質押公告中，基本沒有上市公司對質押貸款的最終資金流向進行說明，只是簡單披露了質押時間、質押股數、相關質權人和出質人。證監會應在大股東股權質押的過程中，對于股價異常變動的情況，探究其質押的深層動機，及時關注大股東是否利用非公允關聯交易、資金占用、資金外流等手段侵占上市公司利益的行為。

（2）完善公司治理結構。

第一，建立合理的股權結構。華映科技金字塔的股權結構是我國很多上市公司的縮影，中小投資者股權分散，難以形成對大股東的制約。因此合理的股權結構就成為公司治理的目標之一，上市公司通過調整金字塔股權結構，使得公司股權達到更為健康的狀態，可以減少信息不對稱產生的問題，提高信息透明度，有效緩解最終控股股東與中小股東的利益沖突。對股權結構的優化成為提高公司治理的途徑。

第二，加強內部治理監督。根據對華映科技的案例分析看出，其部分內部控制制度是不健全的。比如未建立專門的對子公司管理制度，以及對控股子公司的績效考核制度。這也是華映科技在頻繁股權質押套取資金的情況下現金流混亂的原因之一。華映科技的《公司章程》雖已明確對控股股東、實際控制人所持股份的“占用即凍結機制”，但對于上述實際控制人大額經營性資金占用的問題，未及時采取規定的凍結措施，該制度實際未能有效執行。所以應從三會（股東大會，董事會，監事會）具體入手?，F今環境下，監事會對上市公司大股東的不作為，經常使得公司價值遭到傷害。監事會是上市公司設立的專門監督機構，為發揮監事會有效地監督作用，應保證其充分履行監督職能。應該細化各個監事會成員的工作內容和職責范圍，使其不成為公司的閑職。賦予監事充足的財務檢察權，當發現公司股權質押的資金流向不明時，積極行使監事會權利，維護廣大中小股東的利益。同時建議監事會故意不作為時，應對公司的重大損失同樣承擔法律責任。其次還要完善獨立董事制度。我國現階段的普遍狀況是，上市公司的很多獨立董事身兼數職，對上市公司的經營和財務狀況知之甚少，而公司賦予獨立董事的權利也是非常有限，很難真正代表中小股東的利益。所以建議提高獨立董事的獨立性和權利；讓中小股東真正代表中小股民的利益，起到真正制衡大股東的作用。

第三，健全財務管理制度。目前，很多公司采用了協議定價的原則，定價高低取決于公司需要，并沒有按照會計準則在報表中披露，使得利潤可以關聯方之間轉移，對報表使用者造成誤導。所以關聯交易和資產重組成了常見的財務舞弊手段。財務部門強化應收賬款崗位職責，定期核實公司與中華映管等關聯方的交易金額，密切監控中華映管對公司應付賬款的支付情況，對即將到期的應收賬款及時預警并提醒中華映管及關聯方及早籌措資金。公司支付給中華映管等關聯方的材料款、設備款等款項應專案追蹤，優先用于支付公司對其的應收賬款，及時確?？铐椈亓饕越档蛻召~款逾期風險，并通過拓展業務領域及開發新客戶等措施盡快降低關聯交易比例。

（3）加強外部監管。

第一，注冊會計師對上市公司財務狀況進行年審和半年審時，要重點關注股權質押行為，運用專業能力判斷股權質押背后的經濟動機，并對質押行為增加必要的審計程序以防止大股東“暗度陳倉”侵占上市公司利益，給投資者造成損失。

第二，金融機構應加強對股權質押的風險防范意識。目前，銀行對股權質押的門檻要求并不高。但是由于它是資本市場中的一個產品，必然有被平倉的風險。銀行或者信托機構作為質權人承擔著股價波動的風險。當股價上升，出質人和質權人都是高枕無憂的；但是股價一旦暴跌，遭遇平倉風險，金融機構就空有一堆不值錢的股票，貸款很難收回，所以應對被質押公司的經營狀況和資產情況進行嚴密審核，并按時對股權質押授信情況進行緊急風險排查，以避免連鎖反應的出現。

［1］王明林、周生春：《控制性家族類型、雙重三層委托代理問題與企業價值》，《管理世界》2015年第8期。

［2］谷祺、鄧德強、路倩：《現金流權與控制權分離下的公司價值——基于我國家族上市公司的實證研究》，《會計研究》2013年第4期。

（編輯 杜昌）