國軒高科：毛利率下降不改增長勢頭

本刊研究員田闖

國軒高科：毛利率下降不改增長勢頭

本刊研究員田闖

市場方面，海通證券荀玉根維持對市場的看多邏輯。金融監管和資金層面看，引致4-5月市場調整的主要因素金融監管后續可能相對緩和，5月底IPO節奏開始放緩，核發IPO批文家數從之前每周平均10家降至6月以來每周平均6家，5月27日證監會發布《上市公司股東、董監高減持股份的若干規定》，減持新規和IPO規模減小，有利于改善股市資金微觀供求關系，歷史上資金年內走勢顯示，6月是非常典型的階段性緊張，之后利率有所回落。從基本面看，固定資產投資增速2016年下半年已有筑底跡象，消費升級支撐整體需求平穩，中報確認盈利保持較高增長，國企改革近期加速跡象明顯，下半年將迎來十九大，國企改革尤其是混改有望有突破，市場風險偏好有望提升。但在配置方面，荀玉根依舊看多有業績的股票，只不過可能從一線藍籌向二線價值成長擴散。

二線價值成長集中于市值100-500億元公司，占所有A股數量的29%，雖然這些公司估值較一線藍籌價值高（一線價值藍籌和二線價值成長PE中位數分別為20.9倍、36.6倍），但是這些公司凈利潤增速更高（一線價值藍籌和二線價值成長17Q1凈利潤增速分別為14.5%、23.6%），所以從估值和盈利匹配度來看，兩者大體相當（一線價值藍籌和二線價值成長PEG分別為1.44倍、1.55倍）。從行業角度看，一線藍籌集中在白酒、家電、金融行業，二線價值成長股票分布在醫藥、機械、通信、電子、汽車等行業。

每周金股：國軒高科

本周筆者建議關注國軒高科（002074）。公司一季度歸母凈利潤下降幅度較大，市場普遍質疑其成長性。從行業角度來看，新能源動力電池行業產能過剩，需求增長動力來源于新能源乘用車領域，具備技術渠道優勢的龍頭能夠綁定下游乘用車廠商獲取更高的市場份額。在公司層面，國軒三元鋰電池產能快速放量拓展乘用車客戶，雖然毛利率下降較多，但是以量補價的趨勢較為明確，公司業績增長的趨勢不改。

在這個時候建議積極關注該公司有以下幾個原因：

1、北汽新能源于5月底與公司簽訂19億的年度供貨合同。北汽新能源目前在2017年1-5月的新能源乘用車銷量排名中位居第一，1月份新上市的EC180成為爆款，國軒高科是這款車的供應商。

2、電池出貨到裝車有1個月至1個半月的時間，最終形成銷售。所以從5月份電池出貨，6月份可能會有回暖的跡象，7月份會是大幅度提升的狀態。

3、為吉利、眾泰和奇瑞供貨的車型6、7月份開始生產。

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4、6月19日與南京金龍簽訂15億訂單，加上與中通及北汽新能源簽訂的訂單，三個訂單的總額已經超過去年全年的電池收入，這還不包括來自大客戶江淮等廠商的收入。去年電池銷量1.9GWh，今年管理層預計出貨量在5GWh左右，增長一倍以上。

以下將具體闡述該公司基本面的邏輯。

乘用車發力龍頭綁定下游廠商

前期新能源客車銷量高度依賴客車的高增長，特別是一線城市新能源公交取代傳統燃油公交車帶來的需求，結構性拉動了新能源車市場。但去年開始受“騙補”影響，新能源客車補貼下調30%-50%，乘用車與專用車下調20%左右。作為一個行業來說，增長終將從倚靠政府補貼走向市場切實需求拉動。新能源汽車結構逐漸調整，客車市場平穩發展，乘用車與專用車成為新亮點，增長速度加快。根據中汽協數據，2017年1-5月，新能源乘用車累計銷售12萬輛，同比增長40%，而客車則同比下降60%。

電池廠商亦看到需求結構變化的趨勢，紛紛加大對乘用車三元鋰電池的投入，并不斷改進工藝提高能量密度。三元正極材料鎳、鈷、錳的比例從333到532，再到622和811，鎳的含量越來越高，能量密度也越來越高。2017年新能源政策補貼中，能量密度高于120WH/KG的給予1.1倍補貼，而現在國軒高科622類型的三元鋰電池目前來看能提升到260左右。整個行業內現在電池產能過剩（中信建投測算今年需求大概在30GWh，但是年底總產能會到170GWh），不過三元的產能兩年之內還不會過剩。國軒高科今年年底產能能到8-9GWh，三元及鐵鋰會各占一半，明年三元的產能會超過鐵鋰。

與此同時，各大電池廠商也紛紛綁定下游乘用車企業，國軒高科參股北汽新能源，寧德時代綁定上汽，比亞迪是自己內部供貨（動力電池業務最近已經分拆）。其中北汽新能源是今年表現最亮眼的黑馬，于吉利帝豪、比亞迪等眾多品牌中殺出重圍，成功斬獲1-5月純電動汽車累計銷量冠軍,共計銷售24904輛新能源電動車，其中爆款車型EC180于2017年1月18日上市，前5個月共計銷售15376輛。EC180由國軒及孚能供貨，按單車配電量20.3計算，累計帶動3GWh的電池需求。

毛利率下降不改變增長之勢

補貼下降給下游整車廠商帶來巨大的成本壓力，在向上游傳導的過程中，作為核心的電池廠商毛利率下降比較明顯。國軒高科一季度歸母凈利潤同比下降50%，毛利率也從46%下降到38%，這也造成一季報發布之后公司股價快速的調整。

從調研信息中了解到，去年產品的價格是2.3元/ wh，今年下降到1.7元/wh，基本是全年的價格，包括和北汽、宇通談的價格都是這個價格左右，目前的成本在1.1元之間。一季度整個電池的出貨量0.5-0.6GWh，整個二季度訂單排產目前在1GWh。今年全年計劃整個產出和銷售與原先市場預期保持一致，基本在5GWh左右。

從公告中我們也了解到，國軒高科今年以來分別與中通、北汽新能源及南京金龍簽訂價值132,853.76萬元、187,500萬元及149,105萬元的合同，交付期均在2017年，三個合同總金額為469458萬元。2016年國軒高科動力電池組銷售金額為40.75億元，這意味著，如果出貨順利，三個客戶貢獻的收入將超過去年電池業務總營收的11.5%，與包括輸配電產品業務的收入相若。去年乘用車客戶主要客戶是江淮，今年拓展了北汽新能源、吉利等，將明顯受益北汽及吉利爆款車型。

根據上述信息來計算，去年全年國軒的出貨量不到2GWh，今年計劃整個產出和銷售是5GWh，雖然單價從2.3/ wh下降到1.7/wh，但考慮到強勁的出貨量，今年全年利潤仍然比較客觀。按出貨量翻番到4GWh計算，電池業務的毛利潤也將增長20%。如果出貨量到5Gwh，毛利潤將同比增長50%。