淺談融資租賃公司資產證券化產品設計思路

王秀麗

摘要：能否持續獲得來源穩定低成本的資金是融資租賃公司健康可持續發展的命脈所在。租賃資產證券化作為一種直接融資方式，可以使租賃公司擺脫對銀行信貸融資的長期依賴。租賃公司紛紛開始嘗試，卻因為產品發行程序復雜、耗時長、門檻高，成功發行的項目極少。

本文選擇“國金-國金租賃一期資產支持專項計劃”作為案例分析對象，基于公司融資的核心動機，從產品設計的角度分析該產品，以期能為其他融資租賃公司在嘗試資產證券化融資時，提供一個成熟且成功的產品設計思路及經驗建議，提高直接融資效率。

關鍵詞：融資租賃；資產證券化；產品設計思路

資產支持證券（Asset-Backed-Securities， 簡稱ABS），是指對某目標項目所擁有的資產，或是缺乏流動性、但能夠產生可預見的穩定現金流的已有資產或資產組合，通過一定的結構安排，將其中的風險與收益要素分離與重組并進行信用增級，以此資產的未來收益為保證發行高級債券，并在資本市場上出售變現的一種融資方式①。發行融資租賃資產ABS本質就是一個以融資租賃應收款項為支撐，以租金收益權為基礎發行證券、融通資金的多主體、多環節的運作過程。

融資租賃資產具有先天的優勢，基礎資產權屬明晰，現金流穩定，且3-5年的中長期租賃期限與證券期限非常匹配。自ABS發行由行政審批改為備案制以來，融資租賃資產證券化市場呈井噴式發展。WINDS數據顯示，2016年全年，租賃資產證券化市場發行一舉突破千億級規模，發行租賃ABS規模達1，239.66億元。2016年的發行規模超過了歷史上所有年份租賃ABS發行規模之和②。規模擴張的同時，租賃ABS發行利率呈現持續走低態勢。2016年租賃ABS平均利率低于五年期內同期貸款基準利率4.75%，四季度優先級平均利率更是低至4.14%。

公司經過多年的高速發展，無論是信用評級水平還是基礎資產儲備，均已為發行資產支持證券打下堅實基礎。為了更好地取得邊際效益，通過主動的負債管理，充分發揮杠桿效用，公司抓住這一有利窗口期，適時啟動資產證券化的發行工作。與國金證券（2016年ABS發行單數市場排名第一）合作發行“國金證券-國金租賃一期資產支持專項計劃”。

一、國金租賃一期資產支持計劃產品設計概況

（一）專項計劃基本情況

2016年11月10日，公司作為原始權益人發起的“國金-國金租賃一期資產支持專項計劃”成功掛牌（證券代碼：142356-142368）。作為公司首期租賃資產證券化項目，發行規模為26.51億元，由優先A級（AAA）和優先B級（AA+）及次級證券構成，期限五年，國金證券股份有限公司擔任計劃管理人。

（二）產品的交易結構以及參與主體

本期專項計劃資產支持證券是以基礎資產產生的現金流作為還款來源，以基礎資產本金超額覆蓋、優先級/次級支付機制并采用超額抵押、差額支付承諾作為內外部增信措施。計劃包含基礎資產25筆，租賃資產本金余額約為26.51億元。計劃分優先A、優先B和次級三檔，優先A與優先B由國金證券負責包銷，將按照資產現金流再細分為12檔，其中：優先A檔分為優先A1-A9，票面利率為3.9%-4.5%，合計規模為21.21億，占比80%；優先B檔分為優先A10-A12，票面利率為5.0%-5.2%，合計規模為2.65億，占比10%；次級規模為2.65億，占比10%，由我公司全額認購。對專項計劃資金不足以支付優先級資產支持證券的各期預期收益和全部未償本金余額的差額部分我公司承諾承擔補足義務，整個計劃期限預計為5年，待優先A及優先B本息都兌付完畢后，計劃可提前終止。具體的交易結構如下圖1：

因本專項計劃基礎資產優質、增信措施完善，以較低的發行價，獲得金融機構、計劃管理人的廣泛關注和爭相認購，超額認購達5倍以上。這些都充分反映了資本市場對國金租賃良好的社會信用基礎和優良經營品質的肯定。本次交易的主要參與方信息見下表1。

（三）基礎資產的選擇

融資租賃資產池，由可用于轉讓的租賃資產構成，由一系列要素相同的應收租賃款項構成：是融資租賃資產交易中“基礎資產”的來源和渠道。具備未來現金流穩定、可靠、風險較小等特點。截至基準日2016年7月1日，入池基礎資產所對應的租賃合同均正常存續。相關統計信息如下表2所示：

二、國金租賃一期資產支持計劃產品設計思路分析

成功發行ABS產品的最基本條件就是需要具有清晰的動機和可靠的交易結構。本文以“國金-國金租賃一期資產支持專項計劃”作為案例分析對象，基于ABS融資的核心動機，從產品設計的角度分析該資產證券化產品。

（一）發行本期產品的動機分析

1.資金端雙向傳導

通過逐步完善資產證券化業務，優化資產證券化產品的結構設計、內外部增信，提高市場認可度，降低綜合發行成本。提升資產證券化產品的標準化、規范化水平和透明度，充分披露信息，保護投資者利益，提高二級市場活躍度，從而促進證券化市場持續、健康發展。

2.實業端雙向促進

通過逐步完善資產證券化業務，進一步促進融資租賃面向實體經濟，回歸租賃本源，以專業化發展為導向，深入產業鏈條，更好的為實體經濟提供融資服務，在M2整體穩健的大環境下，緩沖結構性、偶發性錢荒。設計標準化的資產證券化產品，提高發行效率，降低發行成本，最終降低終端承租人綜合成本。

（二）存在的風險及防范措施分析

1.資產服務機構的資金混同風險

作為資產服務機構，管理著基礎資產的回收款，其信用狀況好壞直接關系到基礎資產的安全。一旦其信用狀況惡化，出現償債危機甚至破產，基礎資產的回收款可能會與其他資金混同，從而給專項計劃資產造成損失。

本計劃對基礎資產產生的資金劃轉設置了收款賬戶、監管賬戶及托管賬戶的賬戶安排，資產服務機構應于每個收入歸集日14：00前將屆時國金租賃收款賬戶中歸屬于基礎資產的回收款（為本項之目的，不應扣除執行費用）全部劃付至監管賬戶，并不可撤銷地授權監管銀行（監管銀行同意接受該授權）于每個回收款轉付日16：00時前將監管賬戶內的全部回收款（不包括該等回收款在監管賬戶內產生的利息，該等利息由原始權益人享有）在扣除執行費用后的余額劃轉至專項計

劃賬戶。

2.流動性風險

在本計劃中，當期基礎資產現金流可能不足以支付優先級資產支持證券預期支付額及在優先級資產支持證券預期支付額支付前必須支付的各項稅費，進而產生流動性風險。

根據原始權益人出具的《差額支付承諾函》，在專項計劃存續期間，如果根據托管銀行在托管銀行報告日發出的報告，托管賬戶內資金余額按《標準條款》約定的分配順序不足以支付優先級資產支持證券預期收益或到期本金，則原始權益人承擔差額補足義務，可為優先級資產支持證券預期支付額的償付提供一定的外部信用支持。

3.入池資產與優先級資產支持證券之間的利率風險

本次入池資產中所有基礎資產對應的租賃合同以浮動利率計價，并隨人民銀行貸款基準利率進行調整；根據本次專項計劃的兌付方案，優先級資產支持證券均采用固定利率的計息方式，如計劃存續期內發生基準利率下調事件，入池資產與優先級資產支持證券之間的利差縮小可能影響優先級資產支持證券的本息兌付，專項計劃將面臨一定的利率風險。

根據原始權益人出具的《差額支付承諾函》，在專項計劃存續期間，如果根據托管銀行在托管銀行報告日發出的報告，托管賬戶內資金余額按《標準條款》約定的分配順序不足以支付優先級資產支持證券預期收益或到期本金，則原始權益人承擔差額補足義務，可為優先級資產支持證券預期支付額的償付提供一定的外部信用支持。

4.在專項計劃成立日無法解除質押等其他風險

本次入池資產中有部分基礎資產質押給銀行，另有部分基礎資產轉讓給保理銀行，若在專項計劃成立日無法解除質押或清償完畢全部保理融資款，則前述基礎資產將不符合基礎資產合格標準。

根據《國金-國金租賃一期資產支持專項計劃標準條款》中對基礎資產合格標準的定義，基礎資產設定的基礎資產質押擔保和基礎資產轉讓登記可在專項計劃設立日次日起10個工作日內解除。國金租賃已對基礎資產質押擔保和基礎資產轉讓登記的解除事宜作出書面承諾，保理融資款在專項計劃設立前清償完畢并由國金租賃合法取得該部分債權融資款對應的基礎資產。

此外，根據《國金-國金租賃一期資產支持專項計劃資產買賣協議》的約定，計劃管理人在專項計劃設立日12：00之前向托管銀行發出付款指令，指示托管銀行將專項計劃募集資金中等于截至專項計劃設立日應付未付債權融資款金額的款項，分別劃付至債權人銀行的指定賬戶以代原始權益人向債權人銀行清償債權

融資款。

根據律師事務所出具的《關于國金證券股份有限公司國金-國金租賃一期資產支持專項計劃之法律意見書》，在原始權益人和相關方解除完畢前述基礎資產的質押擔保和應收賬款轉讓登記后，基礎資產不存在擔保負擔或者其他權利限制。同時，基礎資產均可特定化，不存在重復轉讓融資的情況。以上安排能夠在一定程度上緩解該風險。

（三）現金流覆蓋測試分析

資產證券化之所以能夠成為低成本的融資方式，與其基礎資產現金流的穩定性、可預測性是分不開的。基礎資產的現金流覆蓋測試是ABS產品設計的重要一環，分層設計的結構及每層證券的定價都取決于融資租賃資產池的現金流狀況。基礎資產現金流越穩定，存在信息不對稱的可能性越低，發行者和投資者的估值差距也就越小，進而融資成本最小。

專項計劃存續期間的現金流入，在支付當期的利息收入稅費、專項計劃費用、優先級資產證券預期本金及收益后，全部作為儲備進行留存。對基準日后每一筆租賃合同在預測期間的租金收入進行預測，匯總得到全部基礎資產的各期現金流，并根據分層情況測算每個預測期間基礎資產池需要償還的優先級資產支持證券的本金及預期收益，測算得出基礎資產未來現金流能夠對優先級資產支持證券的本金和收益提供較好的覆蓋。如下圖所示，在每個兌付日，專項計劃的現金流入均能對優先級資產支持證券的本息產生

覆蓋。（見圖2）

（四）信用增級的方式分析

本專項計劃的收益及本金的償付內部采用優先級/次級支付機制并采用超額抵押內部增信措施，外部則采用差額支付承諾的方式。

1.內部信用支持——優先級/次級支付機制及超額抵押內部增信

本專項計劃的收益及本金的償付采用優先級/次級支付機制并采用超額抵押內部增信措施，其中，優先A級資產支持證券金額為212，100.00萬元，優先B級資產支持證券金額為26，500.00萬元，次級資產支持證券金額為26，500.00萬元。以資產池應收租金本金規模計算，優先A級資產支持證券可獲得優先B級資產支持證券和次級資產支持證券共計20.01%的信用支持，優先B級資產支持證券可獲得次級資產支持證券10.01%的信用支持。

同時，資產池現行加權平均利率與優先級資產支持證券預計平均票面利率之間存在一定的超額利差，為優先級資產支持證券提供了一定的信用支持。

2.外部信用支持——差額支付承諾

根據差額支付承諾人國金租賃出具的《差額支付承諾函》，國金租賃將對專項計劃賬戶內可供分配的資金不足以支付該兌付日應付的優先級資產支持證券的預期收益或到期本金的差額部分承擔補足義務。差額支付承諾為優先級資產支持證券的償付提供了較強的信用支持。

（五）發行ABS對公司的優勢分析

1.加強融資功能，拓寬融資渠道、降低融資成本、實現直接融資

ABS作為直接融資工具之一，因為可以直接對接資本市場，有效打通低成本的直接融資渠道，引進戰略投資者，為租賃公司提供新的資金來源，減輕對銀行貸款的依賴。通常ABS的融資成本低于同期銀行貸款利率，融資費用的減少可以優化公司的負債結構，提高流動和速動利率，增強公司自身信用等級和償債能力，使公司面臨較低的信用風險。ABS助力公司更直接更有效地破解了實體企業“融資難、融資貴”的問題。

從金融市場直接融資是一種低成本高效率的融資活動，直接融資取代了間接融資，通過結構化手段提升了信用等級，實現優質資產與市場資金的有效匹配，從而降低了融資成本，本期產品加權平均利率較銀行利率下降了約14%，融資比例提高了近30%，融資期限突破了傳統信貸的局限。

2.提高收益能力，釋放業務規模、賺取中間收入、提高資金使用效率

租賃資產支持證券專項計劃的原始資產生在實體企業，長在租賃公司，租賃公司的資產主要是應收融資租賃款，應收款項到期日較長，通過資產證券化，租賃公司可以將長期應收賬款變現，將流動性較差的租賃債權變現為流動性強的現金資產，增加自身的資金流轉速度，大大縮短公司獲利及資金回籠時間，從而進一步提升其融資能力和償債能力。加快項目滾動開發，改善租賃公司的資產流動性和資金鏈，提升新業務獲利能力，從而更好地為實體經濟服務。

發行ABS可盤活存量資產，增強流動性，擴大業務規模，配置更多的優質項目。公司未來的租金變成流動性較強的證券，該證券可以在上交所掛牌交易。通過創新的兌付方式，減少資金的沉淀和閑置，提高資金運用效率，盤活存量項目前期投入，靈活自主地安排資金使用。

三、本案例特點及分析結論

本公司發行的該專項計劃采用了多種信用增級方式，以及經典的現金流支付安排，發行金額大、發行利率低、結構設計新、認購情況熱。沒有選擇“資產出表”。從結果來看，本只證券化產品的作為公司首單資產支持專項計劃，發行是較為成功的，在2016年證監會主管發行的所有租賃ABS產品中規模排名第九名。得益于原始權益人及其股東在租賃行業的專業性，最后發行產品較為順利；其次，產品的交易結構及產品設計合理，風險防范措施安排較為完善，使得最終產品成功發行。但從產品設計角度來看，本產品仍有進一步的改進空間：

（一）降低入池資產的集中度

在本產品的資產池中，應收租賃款付款周期分布、行業分布以及地區分布相對比較集中，在一定程度上會降低ABS的信用評級。未來其他公司在產品設計中可以采用篩選付款周期、行業、地域較為分散的基礎資產進入資產池，分散入池資產的集中度。

（二）嘗試增加多種增信措施

本產品通過“差額支付承諾”為優先級資產支持證券的償付提供了較強的信用支持。由于外部增信措施對于提升產品的信用等級具有良好的效果，在以后的產品設計中可以采用其他的外部增信措施，從而達到進一步降低融資成本的目的。

（三）提高次優級證券的信用等級

通過分析可以發現，產品的發行成本與信用評級具有很強的相關性，因此通過提高次優級證券的信用評級可以顯著的降低發行成本。提高次優級的信用評級主要可以通過提高基礎資產質量、優化產品結構等方式。

（四）基于原始權益人需求合理選擇產品結構

由于“出表”型交易結構存在融資效率較低的缺點，所以在產品設計時，不應過度追求將租賃資產從資產負債表轉出，需要在考慮原始權益人的需求的基礎上，對產品在“資產出表”和產品的融資成本之間進行取舍和衡量，選擇最合適的產品結構。

注釋：

①楊欣欣.資產證券化中資產轉移主要法律問題研究[D].復旦大學，2008.

②融資租賃三十人論壇（天津）研究院據WINDS數據統計整理。

參考文獻：

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[3]中國證監會，《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》，中國證券監督管理委員會公告〔2014〕49號，2015.

[4]劉文奇.資產證券化在我國融資租賃行業的應用研究[D].暨南大學，2015.

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[6]楊欣欣.資產證券化中資產轉移主要法律問題研究[D].復旦大學，2008.

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（作者單位：上海國金租賃有限公司）