上海房地產投資報酬率走勢分析

文/上海城市房地產估價有限公司

上海房地產投資報酬率走勢分析

文/上海城市房地產估價有限公司

報酬率即房地產估價報酬資本化法中常用的Y值，是目前被廣泛采用的一項衡量投資效益水平的經濟指標，供置業者在房地產投資（包含自用）時作參考。它也是投資者對資金的時間價值所獲收益回報及回收的動態估計，是其在持有期內可接受的最低收益率。該指標同時能幫助房地產主管部門更及時、更準確地了解客觀投資收益的水準，為主管部門招商引資提供依據，為政府調控房地產市場提供數據支撐。

一、2016年上海住宅報酬率情況

如將投資者收回期初全部房地產投資（用V0表示）作為最基本的目標，再用5年持有期中每年純租金和5年后轉售價值“倒算”出折現率Y，此Y便等同于該房地產的內部收益率IRR。

就上海市房地產市場情況來看，由于住宅市場上租金偏低，房價漲幅較大，若僅考慮持有期內的投資回收，不考慮房地產的增值收益的指標，是不能真實預測房地產價格的。報酬資本化法更適用于當前的房地產市場估價。報酬率Y能同時反映投資者在預期收益的持有期內必須具有的收益回報和回收水平，本文中以報酬資本化率Y（IRR）作為衡量指標。值得注意的是，此IRR為稅前IRR。“營改增”后，對于住宅而言，每套房地產對應的增值稅均不同，無法使用大數據統計測算。對于非居（商業、辦公）而言，其交易過程中涉及的稅種較復雜，如土地增值稅、增值稅、企業所得稅或個人所得稅等，導致其轉讓成本較高，稅后IRR值較本文中的所求得的稅前IRR明顯偏低，在此作特別說明。

圖1 2016年上海各行政區域住宅報酬率趨勢圖

IRR的求取分兩種模式，即“全剩余壽命模式”和“持有加轉售模式”。基于各類物業的特征，住宅報酬率求取采用后者，即“持有加轉售模式”，商業報酬率求取則采用“全剩余壽命模式”，辦公報酬率兩種模式兼用。

本次住宅報酬率（下文用IRR表示）的求取方式是采用 “持有加轉售模式”。樣本點主要分布在長寧、虹口、黃浦、靜安等十幾個行政區域中，房屋類型為普通住宅（本文中的住宅報酬率測算對象不包含別墅、新式里弄等特殊物業類型）。

2016年稅前IRR均值為15.35%，其范圍區間為13.94%-16.76%，較2015年10%的均值高出近五個百分點，這主要是由于2015下半年至2016年上半年二手住房市場的非理性入市熱潮導致轉售價格成倍增長，大量“地王”的涌現提升了人們對未來房地產價值的預期，從而使IRR迅速攀升。其中，最高區域為虹口區，其平均IRR值為18.11%。這是由于2015年底，虹口區推出了超高端樓盤“瑞虹新城”，拉高了整個區域的預期。最低區域為奉賢區，其平均IRR值也超過10%，達到11.3%。為穩定樓市運行，上海市政府相繼出臺了“滬九條”、“滬六條”等政策，使市場產生政策趨緊的心理預期，加之前期部分需求已提前釋放，預計后階段價格漲勢或將逐步趨緩。

二、2016年上海辦公報酬率情況

根據辦公樓的集聚程度、集聚區域內的用途單一度和形成的影響力、地標樓盤的提升作用，可將上海的土地劃分為五檔：核心商務區、次級商務區、零散辦公聚集區、中環內零星辦公區域及中環外城區零星辦公區域、中環外零星辦公區域。此次辦公報酬率求取以核心商務區、次級商務區、零散辦公聚集區為主，樣本點分別坐落于浦東新區、虹口、閘北等10個區域。辦公報酬率的求取方式為“全剩余壽命模式”及“持有加轉售模式”兼用。

從圖2可知，辦公“全剩余壽命模式”的報酬率平均取值范圍高于“持有加轉售模式”一個多百分點，原因在于：第一，目前上海辦公樓尤其是頂級辦公樓都以出租為主，鮮有出售，這與辦公轉讓過程中需繳納高額稅費有關。第二，在求取報酬率的過程中，主要考慮以下幾個關鍵因素：租金、租金增長率、售價、銷售增長率等。在“持有加轉售模式”中，對報酬率的變動產生較大影響的主要是總體增長率△，而根據中房指數發布的上海辦公指數，數學模型預測辦公價格每年的增長率僅為1.5%左右，這也是造成該模式取值較低的原因之一。

圖2 2016年上海各行政區域辦公報酬率走勢圖

從2016年的IRR來看，辦公用途房地產稅前IRR測算均值范圍區間約為5.28%-8.26%，可見上海典型商務區辦公物業的價格和租金相對偏低。這與近幾年實體經濟下滑、商辦物業受電商沖擊嚴重等因素有關。

三、2016年上海商業報酬率

（一）上海的業態主要分為三類

1．大型綜合商場類：主要為市中心各成熟商圈中的大型綜合商場，只租不賣，往往有外資股權。商品以品牌為基礎，出售高檔奢侈品。

綜合商場按其所涉品牌、商品、租金等又可分為三種：

（1）大型購物中心：一等如恒隆、環貿廣場、國金；二等如來福士、龍之夢、K11等；（2）大型百貨公司：如百盛、太平洋。（3）大賣場：如樂購、家樂福等。

2．專業市場類：主要以出租柜臺為主，偶有出售。商品多有專業特色，如七浦路服裝市場、曹安路輕紡市場、豫園的小商品市場等。上述商場面積分割小，單價高，租售比相對比較平衡，出租與銷售案例較多。

3．沿街店鋪類：多為租售結合，以租為主，商品不限，個人產權較多。沿街店鋪經營種類繁多，建筑面積往往在500平方米以下，因此，交易對象價值總量低，個案交易量最大。按其建筑形態、服務對象、商品定位，又可分為四種：第一，辦公樓沿街店鋪（裙房為主）；第二，住宅社區沿街店鋪（配套為主）；第三，一般沿街店鋪（零星為主）；第四，頂級沿街店鋪（極佳路段為主）。由于目前上海沒有足夠的大型綜合商場的成交數據，該類報酬率暫時空缺。

根據上海市城市規劃設計研究院和上海市商務發展研究中心2014年8月發布的《上海市商業網點布局規劃（2014-2020年）》，圍繞上海“四個中心”和現代化國際大都市建設的戰略，預測上海的商品銷售總額年平均增長10%以上，社會消費品零售總額年平均增長8%－10%。至2020年，15個市級商業中心總建筑面積將達1000萬－1200萬平方米，19個區級商業中心總建筑面積將達1000萬－1200萬平方米。此次商業報酬率樣本以上述上海市已建成的商業中心布局網點為主。商業報酬率的求取以“全剩余壽命模式”為主。

（二）2016年上海商業報酬率的基本特點

1．上海專業市場的報酬率是商業業態中最高的。無論是豫園小商品市場，還是七浦路服裝市場，其報酬率均值都超過8%，七浦路峰值甚至超過了11%。這是由于目前專業市場買賣較活躍：租金高、運營費用低、資金周轉快、客流量大導致最高的報酬率產生。

2．三種沿街店鋪報酬率驚人相似。無論是底層辦公樓店鋪，還是住宅社區底層的配套店鋪，亦或一般商業街的底層店鋪，三種報酬率都較相似。其中辦公樓底層沿街店鋪與一般沿街店鋪報酬率的峰值略超過住宅底層沿街店鋪。這是由于辦公樓或者一般沿街店鋪在商業的專業性、人流、租金等方面都超過了住宅社區的沿街店鋪。此外，辦公樓或一般沿街店鋪客戶流動快，商品種類多，能滿足不同客戶的需求。而住宅底層沿街店鋪對應的主要為周邊住戶，商品類型少，價格偏低，且其店鋪的商品替代性較強，受電商打擊力度較大。故報酬率相對低些。

3．頂級沿街店鋪報酬率在沿街店鋪中最高。頂級沿街店鋪由于地段好、人流多、商品以高檔次奢侈品為主，利潤較高。由于租金收益往往采取底租加營業利潤分成的模式，盡管運營費用也高，但在運營團隊的精心策劃下，通過宣傳和淘汰等手段，較高的收益能得到保障。

（整理/田蓉泉）