中美股市聯(lián)動性研究文獻(xiàn)綜述

[摘要]隨著經(jīng)濟全球化不斷發(fā)展，中國股市受其他國家股市影響的情況時有發(fā)生，而中美兩國股市的交互影響尤為明顯和典型。從中美股市的歷史和背景入手，通過對兩國股市聯(lián)動性內(nèi)在成因理論的梳理，分析了中美股市聯(lián)動性不同類型的影響因素，總結(jié)了各學(xué)者衡量聯(lián)動性所使用的變量和模型，并指出了各研究在應(yīng)用上存在的不足和發(fā)展方向。

[關(guān)鍵詞]中國股票市場； 美國股票市場； 聯(lián)動性

[中圖分類號]F84

[文獻(xiàn)標(biāo)識碼]A

[文章編號]2095-3283（2017）05-0121-03

[作者簡介]宮瑜遙（1993-），女，漢族，山東煙臺人，碩士研究生，研究方向：國際投資。

一、引言

由于信息技術(shù)的發(fā)展，各國投資領(lǐng)域的信息共享越來越多，這使得各國投資者在做決策時也越來越多地考慮其他國家經(jīng)濟情況波動的影響因素，因此在股票投資這一領(lǐng)域，對各國股市的聯(lián)動性研究就更凸顯出其研究價值。中國股市是國家實行市場經(jīng)濟的重要組成部分，在國民經(jīng)濟中有極其重要的地位，隨著中國經(jīng)濟的不斷開放，其他國家的經(jīng)濟變動必然會對中國股市產(chǎn)生各種各樣的影響和沖擊，為了維護(hù)股市與經(jīng)濟穩(wěn)定，我國學(xué)者致力于對聯(lián)動性這一命題進(jìn)行更加系統(tǒng)和細(xì)致的研究。相對比其他國家，美國股市更為成熟，因此對中美股市聯(lián)動性的研究，將對完善中國股市、消除世界股市的消極影響具有積極意義。因此本文著重于梳理迄今為止各專家學(xué)者在這一領(lǐng)域做出的研究及成果。

二、歷史與背景

（一）美國股票市場的發(fā)展歷史

美國紐約證券交易開始于18世紀(jì)末，最初經(jīng)紀(jì)人們在華爾街的咖啡館里進(jìn)行交易。1811年，經(jīng)紀(jì)人根據(jù)尚不完善的《梧桐樹協(xié)議》建立紐約證券交易所并開始運營。對比荷蘭、英國等歐洲國家，美國股票市場建立時間相對較晚，但卻是對現(xiàn)代意義上的證券投資最具典型意義的市場，一戰(zhàn)后美國紐交所逐漸成為當(dāng)時世界上最大、最重要的證券交易市場。現(xiàn)代大多數(shù)投資理論和經(jīng)濟理論都源于美國，以美國股市為研究對象基本可以窺得現(xiàn)代股票投資和投資理論發(fā)展的全貌。我們一般將美國股市的發(fā)展分為4個時期：1 18世紀(jì)至1886年，美國股市得到初步發(fā)展，在這一時期美國股市幾乎純粹是一個投機市場，華爾街的交易中操縱現(xiàn)象嚴(yán)重。21886—1929年，這一階段美國股市得到了迅速發(fā)展，雖然市場操縱和內(nèi)幕交易依舊非常多，但投資的思想得到了初步發(fā)展。31929—1954年，美國股市進(jìn)入規(guī)范發(fā)展期，市場操縱被立法禁止，上市企業(yè)的信息透明度和投資者保護(hù)成為金融監(jiān)管的主題，養(yǎng)老金成為市場主體，在這一時期，美國開始進(jìn)入真正的股市投資時代，價值投資成為主流投資思想。41954年至今，美國股市中的機構(gòu)投資者迅速發(fā)展，價值投資思想和成長投資思想逐步融合，政府對投資者的保護(hù)更加完善，金融創(chuàng)新工具不斷涌現(xiàn)，股票市場空前繁榮，美國進(jìn)入現(xiàn)代投資時代。但隨著美國股市的成熟和穩(wěn)定，在上市公司數(shù)量、股市與GDP比值等方面，其已不具備較高的成長速度。

（二）中國股票市場的發(fā)展歷史

自1990年1月上海證券交易所成立以來，中國一直不斷探索和發(fā)展適宜本國國情、與經(jīng)濟社會發(fā)展相協(xié)調(diào)的金融業(yè)形態(tài)。截至2010年12月，中國的股票市場市值達(dá)26萬億，境內(nèi)上市公司2094家，已成為全球股票市值第二大市場。中國股票市場的發(fā)展可以被簡要歸納為5個階段：11990—1991年初創(chuàng)階段，中國股市初步具備了資源配置的功能。21992—1997年試驗階段，在這一階段國家進(jìn)行了國債期權(quán)試點，但認(rèn)購股票的形式仍需改進(jìn)。31998—2001年規(guī)范階段，在這一階段，建立起了國家統(tǒng)一的證券監(jiān)管體制，中國證監(jiān)會作為國務(wù)院直屬單位，成為全國證券期貨市場的主管部門。42002—2004年轉(zhuǎn)軌階段，隨著中國股市制度建設(shè)步入法制化和對股市功能的認(rèn)識不斷深化，股市的地位被提升到改革與發(fā)展的全局高度。52005年至今重塑階段，在這個過程中開始了股權(quán)分置改革，除此之外還進(jìn)行了提高上市公司質(zhì)量、大力發(fā)展機構(gòu)投資者等一系列改革。在整個過程中，中國股市的功能經(jīng)歷了從一種融資渠道這樣的基礎(chǔ)性功能到促進(jìn)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)戰(zhàn)略性調(diào)整的高級復(fù)合性功能逐步演進(jìn)的過程。然而，當(dāng)前的中國資本市場還存在著大而不強、系統(tǒng)風(fēng)險控制、財富的不合理分配等一系列問題，處于比較稚嫩的成長期，是一個成長開放不斷走向世界的市場，而美國股市則成為了成熟穩(wěn)定國際化的市場，一個是在不斷進(jìn)化和完善的過程中，一個被認(rèn)為是經(jīng)濟活動和變化的標(biāo)桿，我們有理由相信，二者之間會出現(xiàn)聯(lián)動。

三、股市聯(lián)動性相關(guān)理論

（一）聯(lián)動性動因的相關(guān)理論

1溢出效應(yīng)

由于各國之間存在時差，各國股市的開盤時間也不盡相同，這就形成了一種以時差順序為主導(dǎo)的傳遞現(xiàn)象，在這種效應(yīng)下，宏觀經(jīng)濟與企業(yè)所產(chǎn)生的信息會隨時差傳遞到不同國家的股票市場，從而出現(xiàn)了各國股市股票收益率之間的聯(lián)動。例如在英國股市開盤時能源類板塊增長有好的預(yù)期，也會帶動美國股市相關(guān)板塊的增長。但Lin， Engle &Ito（1994）等多數(shù)學(xué)者認(rèn)為這種聯(lián)動不是單方面的，而是相互作用的結(jié)果。

2經(jīng)濟基礎(chǔ)說

經(jīng)濟基礎(chǔ)說認(rèn)為，如果不同國家之間存在共同影響經(jīng)濟的基礎(chǔ)變量，那么當(dāng)出現(xiàn)外部沖擊的時候，這些國家的證券市場表現(xiàn)會趨同。Solnik（1974）通過對幾個發(fā)達(dá)國家的股票市場進(jìn)行分析驗證，發(fā)現(xiàn)存在一些相同的宏觀經(jīng)濟基礎(chǔ)變量沖擊可以同時影響不同國家的股票市場，后被Adler &Dumas（1983）、Errunza &Losq（1985）證實。

3市場傳染效應(yīng)

由于經(jīng)濟基礎(chǔ)說對全球股市的大幅波動的解釋缺乏說服力，King &SWadhwani（1986）提出了市場傳染假說。該假說認(rèn)為，市場中的投資者由于信息掌握不全面，因此會觀察和利用其他市場價格來做參考，即在信息不對稱的情況下，更容易產(chǎn)生趨同效應(yīng)、羊群效應(yīng)等行為，因此一國股票市場的價格波動會傳染到其他國家的股票市場。King & Wadhwani（1990）[1]利用道瓊斯指數(shù)和日經(jīng)指數(shù)及金融時報指數(shù)設(shè)定了合理模型，分析的結(jié)果表明，在各國經(jīng)濟狀況、市場結(jié)構(gòu)和經(jīng)濟形勢預(yù)期差別很大的情況下，各國的股票走勢都傾向趨同。

（二）股市聯(lián)動性衡量方法的相關(guān)理論

1股市收益率的聯(lián)動

對投資者而言，最終的投資決策都是由投資收益決定，不同股市之間能夠比較和分析的仍然是收益率。這項研究分為兩大主流：一是以Xasa（1992），Lin， Engle & Ito（1994）為代表，以國家間股票收益率聯(lián)動為模型，使用不同期間的交易數(shù)據(jù)，分析日中和次日的收益率關(guān)系；二是以Rurstenberg & Jeon（1989）為代表，以美國股市為中心，基于世界其他國家可獲取的股市收益率，研究對未來股價的預(yù)測能力。

2股市波動率的聯(lián)動

不僅各個國家股市的收益率之間表現(xiàn)出聯(lián)動性，股市收益率的波動也表現(xiàn)出了聯(lián)動性。但對于波動率變動原因的相關(guān)理論研究較少。大部分研究者把收益率的聯(lián)動性認(rèn)為是波動率聯(lián)動性的原因，也有學(xué)者認(rèn)為是投資危險的溢出效果。雖然關(guān)于股市波動率聯(lián)動的理論支持并不充分，但股市波動率會體現(xiàn)投資風(fēng)險使價格預(yù)測有比較現(xiàn)實的必須性。

3開盤價和收盤價的聯(lián)動

在進(jìn)行收益率聯(lián)動檢驗之前，也曾有學(xué)者采用日收盤價為研究對象來研究中美股市的聯(lián)動性。但若加上開盤價，則可核算出當(dāng)日的股市收益率，這與以股市收益率來衡量兩國股市聯(lián)動性的理論原理相似。趙華、徐角（2010）[2]認(rèn)為，中美股市之間因存在非同步交易問題，直接利用收盤價建模會得到偏誤的結(jié)果。

四、聯(lián)動性影響因素

（一）事件類因素

突發(fā)的經(jīng)濟事件往往能夠影響各國股市之間的關(guān)系，世界投資市場的聯(lián)動性往往會降低全球資產(chǎn)組合轉(zhuǎn)移風(fēng)險帶來的好處。Hilliard（1979）[3]檢驗了主要股票市場在經(jīng)濟危機前后股價變動的聯(lián)動性，他利用全球最主要的十個國家的股票指數(shù)，對股價變動在各個市場之間的聯(lián)動進(jìn)行分析，并利用Spectral Analysis得到檢驗結(jié)果證明各國股票指數(shù)之間存在比較密切的變動關(guān)系。王志芬、張雪玲（2009）[4]研究了次貸危機發(fā)生前后，中國股市與美國股市聯(lián)動性的變化情況和變化原因。

（二）時期類因素

不同時期因中美兩國宏觀經(jīng)濟狀況不同，作為經(jīng)濟晴雨表的股市在各自國家的反應(yīng)也不同，因而中美股市聯(lián)動性也可能會因時期不同而有變動。中國股市成立的前十年，指數(shù)變動基本與國際市場無關(guān)，隨著改革開放的發(fā)生，中國股市也開始受到外圍股市的影響，基于此，劉悅瑩（2015）[5]選取2012年6月至2014年9月的上證綜合指數(shù)和道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)建立了VAR模型，對后金融危機時代中美股市的聯(lián)動性進(jìn)行了Granger因果關(guān)系檢驗、脈沖響應(yīng)等實證分析。

五、聯(lián)動性衡量采用的模型

多數(shù)學(xué)者在建立模型之前均對數(shù)據(jù)進(jìn)行了處理。不管是采用股市收益率作為衡量聯(lián)動性的方法或是采用其他變量，如果研究對象數(shù)據(jù)本身不平穩(wěn)，后續(xù)實證分析極有可能出現(xiàn)偽回歸，研究結(jié)果缺乏準(zhǔn)確性和說服力，所以先要對數(shù)據(jù)進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗，例如采用ADF單位根檢驗。相關(guān)系數(shù)是數(shù)據(jù)間關(guān)聯(lián)性最直觀的反映，因此也被用來確認(rèn)股票市場之間收益率或波動率的相關(guān)性，但這種方法只能測量變量間的線性關(guān)系，無法測量變量之間的因果，因此大多學(xué)者采用Granger因果關(guān)系檢驗來給出兩個變量間的引導(dǎo)關(guān)系或多個變量互動情況下兩變量的動態(tài)關(guān)系。另外，為了檢驗變量滯后一期的相關(guān)關(guān)系，多數(shù)學(xué)者建立了向量自回歸（VAR）模型，并在此后就某一時期某個擾動項變動因其對應(yīng)因變量變化后，通過系統(tǒng)的動態(tài)變化來檢驗其他變量的當(dāng)期值和后期值的變化，即脈沖響應(yīng)分析。亦或在VAR模型后進(jìn)行方差分解，通過不同變量變化的貢獻(xiàn)度來進(jìn)一步評價各自變化對選定變量的重要性。

六、現(xiàn)有的相關(guān)研究

因股市聯(lián)動性的研究對于宏觀經(jīng)濟意義重大，國內(nèi)外的研究均隨著經(jīng)濟環(huán)境、國家政策的變化而變化，對其研究方法和方向也在不斷改進(jìn)。在研究事件因素對中美股市聯(lián)動性的沖擊中，潘璟（2013）[6]認(rèn)為次貸危機通過貿(mào)易、國際游資、共同預(yù)期等途徑影響中美股市的聯(lián)動性，通過ARCH模型和GARCH模型驗證發(fā)現(xiàn)美國股市收益率變化會影響中國股市收益率變化，反之卻不成立，且通過Granger因果關(guān)系檢驗，美國股市的沖擊力和波動會體現(xiàn)在中國B股市場上，卻不體現(xiàn)在A股市場，并在此基礎(chǔ)上判斷出中國A股市場與美國股市的聯(lián)動性屬于溢出效應(yīng)，而B股市場與美國股市的聯(lián)動性屬于傳染效應(yīng)。在對次貸危機期間中美股市間聯(lián)動性的研究中，吳吉林、張二華（2010）[7]運用機制轉(zhuǎn)換動態(tài)Copula方程研究了中美股票市場在次貸危機期間未出現(xiàn)感染。而在此之前韓非、肖輝（2005）[8]研究了2000—2004年美國股市與中國股市開盤價和收盤價之間的關(guān)系發(fā)現(xiàn)中美股市之間的相關(guān)性很弱。

在分析時期因素對中美股市聯(lián)動性影響的研究中，張福等（2004）通過對1996—2002年中美股市協(xié)整關(guān)系的研究發(fā)現(xiàn)中國B股市場向境內(nèi)投資者開放前，中美股市并無顯著的共同特點，而在B股開放后，中美股市之間開始具有均衡關(guān)系。劉悅瑩（2015）通過VAR模型得出道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)前一日的對數(shù)收益率變動一個單位，會引起上證綜合指數(shù)當(dāng)日對數(shù)收益率同向變動0165013個單位，說明上證綜合指數(shù)與道瓊斯工業(yè)平均指數(shù)在短期內(nèi)具有相關(guān)性，且在短期內(nèi)，美國股市對中國股市有單方面影響，反之不然。趙華、徐角（2010）證實了美國股市對我國開盤影響強于中國股市對美國股市開盤影響這一現(xiàn)象，但在開市交易期間兩國股市的相互影響并不顯著，不存在收益和波動性的信息傳導(dǎo)關(guān)系。朱小勇、任曉潔（2013）[9]通過Granger因果關(guān)系檢驗得出美國四次實行量化寬松貨幣政策期間，美國前一日收盤價格能顯著影響中國股市的開盤價格，并且在第三次實行量化寬松的貨幣政策之后中美股市有較強的聯(lián)動性。而在韓江霞（2011）的實證分析當(dāng)中，雖然中美股市存在長期均衡關(guān)系，但在1999—2008年期間標(biāo)準(zhǔn)普爾指數(shù)和上證指數(shù)并無明顯關(guān)系。謝百三等通過中美兩國宏觀經(jīng)濟走勢、貨幣流動性充裕程度以及市場開放程度不同等論證了中美股市在長期不存在實質(zhì)性的正相關(guān)關(guān)系。

另外，龔金國等（2015）[10]通過實證分析證明，中美股市聯(lián)動性加強主要由于兩國的貿(mào)易交往密切，但兩國宏觀經(jīng)濟的差異和中國實行的金融自由化改革并未顯著影響中美股票市場的聯(lián)動。

七、不足與發(fā)展

目前的研究多集中于中美股市聯(lián)動性的動因和影響因素，而對如何應(yīng)對聯(lián)動性而產(chǎn)生的負(fù)面效應(yīng)的研究較少。雖然學(xué)者們在針對自己研究結(jié)論的基礎(chǔ)上均提出了可能削減聯(lián)動性的措施，但少有理論對其進(jìn)行驗證。另外在數(shù)據(jù)的處理上，因中美兩國休市制度不同，為避免數(shù)據(jù)的不匹配，學(xué)者們都對不統(tǒng)一的數(shù)據(jù)進(jìn)行了剔除，這在一定程度上掩蓋了當(dāng)時股市的真實情況。

隨著經(jīng)濟全球化和中國的改革發(fā)展，中國對世界經(jīng)濟的影響日益加深，在供給側(cè)改革背景下，中國股市迎來了新的挑戰(zhàn)，這一課題也亟待專家學(xué)者進(jìn)行新的研究和分析。

[參考文獻(xiàn)]

[1]King， Mervyn， and Wadhwani， Sushil. Transmission of Volatility Between Stock Market[J]. The Review of Financial Studies，1990（35）.

[2]趙華，徐角.非同步交易與信息傳導(dǎo)：中美股市關(guān)系研究[J].統(tǒng)計研究，2010，27（5）.

[3]Hillard. The Relationship between Equity Indices on World Exchanges[J].Journal of Finance，1979（26）.

[4]王志芬，張雪玲.次貸危機對中美股市聯(lián)動性的影響分析[J].經(jīng)濟論壇，2009，457（9）.

[5]劉悅瑩.后危機時期中美股市的聯(lián)動性分析[J].佳木斯大學(xué)學(xué)報，2015，33（5）.

[6]潘璟.次貸危機之后中美股市聯(lián)動性研究[D].湖南：湖南大學(xué)，2013.

[7]吳吉林，張二華.次貸危機、市場風(fēng)險與股市間相依性[J].世界經(jīng)濟，2010（3）.

[8]韓非，肖輝.中美股市間的聯(lián)動性分析[J].金融研究，2005（11）.

[9]朱小勇，任曉潔.中美股市收益率聯(lián)動性研究[J].經(jīng)濟研究導(dǎo)刊，2013（18）.

[10]龔金國，史代敏.金融自由化、貿(mào)易強度與股市聯(lián)動[J].國際金融研究，2015（6）.

（責(zé)任編輯：顧曉濱馬琳）