風險投資與民營企業公司治理問題研究
——基于超額控制權視角

于 瑤

(廊坊師范學院，河北 廊坊 065000)

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風險投資與民營企業公司治理問題研究
——基于超額控制權視角

于 瑤

(廊坊師范學院，河北 廊坊 065000)

以2005年至2011年間進行IPO的全部中國民營企業上市當年及上市后3年的面板數據作為研究對象，數據整體時間跨度為2005年至2015年，實證檢驗民營上市企業中風險投資作用于公司治理超額控制權問題的路徑是否存在。通過實證分析得出以下結論：第一，風險資本的加入有助于解決企業內部的超額控制權問題；第二，風險資本參股數與企業超額控制權呈負相關關系。

風險投資；超額控制權；民營企業

1 研究背景

風險資本在中國的蓬勃發展來源于中國的經濟結構轉型，而在發展過程中，它帶給創業板或者高新企業的企業價值提升能力也在遭受質疑。風險投資，更為貼近其本質的可以稱之為創業投資，它不再是單純的為創業型企業提供資金支持，它們更多的參與到公司的決策中去，將自身的管理經驗、社會資源帶給企業，因此，對于風險投資與公司治理之間的研究就顯得尤為迫切。

以往學者，如Hellmann and Puri研究發現，風險資本在CEO更替中發揮著比較重要的角色，并且風險資本的加入會縮短企業的經營周期，加速產品投放，同時，VC也對企業進行著篩選，選拔出那些他們認為更具優勢與發展前景的企業[1]。Kaplan和Stromberg指出風險資本在企業進行投資時發揮著協調復雜控制權的作用，同時可以對企業的行為進行有效監督，為企業的發展提供較好的建議[2]。由于風投更多的目標是那些具有高新技術的潛力企業，因此，在對高新技術企業的研究上，成果較多。如龍勇、龐思迪、張合對風投作用于治理結構的路徑進行了詳細說明,指出風投的項目監控和增值服務功能分別作用于董事會、股權結構、激勵約束導致的不同治理結構影響[3],但這一研究并未進行實證分析。沈維濤、胡劉芬的研究更加具有進步意義，在普遍得到風投對公司治理有正面影響后，關注到風投的聯合投資，該文將聯合投資的企業與有單獨風投的企業進行對比實證分析，得出聯合投資能夠更好地提升公司治理水平的結論，其研究的視角在高管薪酬與董事會結構[4]。

通過對文獻回顧我們發現，在經營權與所有權越來越分離的市場中，企業家成為了溝通投資者與管理者的橋梁，這里所講的企業家是更加典型的企業家，并非純粹的職業經理人，他們是大股東、經營者，也面臨著融資約束。而研究對象之所以選定在中國民營上市企業，除民營企業在中國經濟發展中的重要地位外，也因為民營上市企業公司治理問題更加純粹，處于企業結構中間位置的企業家與經濟學意義上的企業創始人更加貼近，相比國有企業，民營企業中的企業家更少與融資環節的參與者存在相關關系，可以確保研究遞推前提的成立。在公司治理問題中，由于民營企業自身的性質，創始人往往擁有絕對的權威，股權集中度高，那么大股東侵害小股東的問題就經常發生，即超額控制權問題。因此，本文以中國民營上市企業為樣本，探討風險資本是否有助于減緩企業的超額控制權。

2 假設提出與研究設計

2.1 研究假設

首先，對于目前的有關風險資本的研究對象，重點都集中在中小板或者創業板，而對風投與公司治理之間的研究主要集中在國家控股與否的問題上。無疑，創業板是風險資本最關注的板塊，而國家控股又充滿著中國特色，這在我國特別具有研究的必要性與緊迫性。但是正如前文提到的，要想實現市場經濟，實現真正的健康良性發展，也需要非國有企業加入進來，并且是廣泛地加入，這就需要對目前民營上市企業與風險資本的關系進行研究。其次，文獻綜述中看到，對于風險資本與公司治理，風險資本與企業投資以及績效，公司治理與企業績效之間的研究已經取得了一系列的成果，這表明了風險投資對于公司治理的正面作用。但也有學者從動態的角度得出了不同的結論，為此，本文將對全部民營企業數據進行檢驗，以得到兩者關系的證明。本文提出以下兩個假設：

H1：風險資本的加入可以減緩企業內部的超額控制權問題。

即在有風險資本的條件下，企業內部公司治理的超額控制權程度更低，具體體現為風險資本與超額控制權呈現顯著負相關。

H2：風險資本參股比例與企業內部超額控制權呈負相關關系。

既然風險資本可以起到抑制超額控制權的作用，那么風險資本所持股份越多，這種抑制作用就應該越強，具體體現為風險資本的持股比例與超額控制權呈現顯著負相關。

2.2 模型與變量

首先，為探究風險資本加入對企業超額控制權的影響，以2005—2011年間IPO的企業上市及上市后共4年的數據作為回歸樣本，引入VC虛擬變量，設計如下多元線性回歸模型：

模型一：

EXCESS-CONTROLjt=a0+a1VCjt+a2ENUMjt+a3NAPSGjt+a4SIZEjt+a6CEOCHAIRjt+

a7ShareTRjt+a8QRjt+εj

其次，為探究風險資本持股比例對企業超額控制權的影響，采用同樣的控制變量，引入VC持股比例為自變量，設計如下多元回歸模型：

模型二：

EXCESS-CONTROLjt=a0+a1VC-holdjt+a2ENUMjt+a3NAPSGjt+a4SIZEjt+a6CEOCHAIRjt+a7ShareTRjt+a8QRjt+εjt

具體變量及解釋如下表1所示。

2.3 樣本選擇與數據來源

樣本選擇在2005年至2011年間上市的企業，并且選擇每家企業IPO當年及IPO后3年的數據進行研究。選擇這一范圍的數據依據來源于吳超鵬對中國2002—2009年間有風險資本支持的A股上市公司的分析，在中國，公司IPO后立即退出的風險投資者很少，IPO后3年僅有35%的風險資本實現退出，5年內僅有44%的風投機構退出[5]。此外，《公司法》規定，公司公開發行股份前已經發行的股份，自公司股票在證券交易所上市交易之日起一年內不得轉讓。同時，即便風險資本在退出，也不可能一次性全部從IPO公司消失，基本可以認為，在若干年內風險資本對企業治理問題的作用不會因為風險資本的退出而立即發生巨大變化。綜上，認為可以選擇公司上市及上市后3年的數據作為的研究樣本，來探討風險資本與公司治理和由此帶來的全要素生產率的變化問題。關于風險資本的研究更多的學者關注在創業板市場，因為在這樣一個版塊中的確風險資本發揮著非常重要的作用。換一個挑選研究對象的角度。對于能在創業板上市的往往是那些高新技術行業中的企業，他們擁有前沿的技術，風險資本的投入是為了帶去管理與資金，然而在中國，同樣缺少管理與資金的還有民營企業。此外，對于公司治理問題的研究，對于那些擁有國有股份的公司來說，處于治理結構與管理結構銜接處的企業家身份并不明顯，不能更加客觀地衡量一個企業中的公司治理問題。鑒于此，選擇中國民營上市企業作為研究對象，而這其中包括來自主板、中小板和創業板的數據，相信這樣的研究具有更加廣泛的意義。

表1 變量定義與說明

選擇國泰安數據庫提供的民營上市企業名錄作為樣本基礎，尋找這些企業的財務數據、公司治理數據，同時以CCER經濟金融數據庫作為補充。風險投資數據主要來自清科數據庫、深交所與上交所提供的公司招股說明書以及《中國創業風險投資發展報告》等。

對于2005年至2011年間上市的民營企業，進行了如下處理：

第一，剔除這些企業被ST年份的數據。

第二，刪除部分重要變量有缺失值的數據，減少了回歸分析帶來的困難。

第三，刪除民營上市企業中從事金融類行業的企業，主要因為這些企業的財務數據指標科目與一般企業有所不同，而帶來很多缺失值情況，在這里刪除以減輕對整個回歸結果的影響。

3 實證分析與結果

3.1 描述性統計

在國泰安提供的民營上市企業數據中，來自中小板的企業共有416家，來自主板的上市企業共有27家，來自創業板的企業共有138家。下面對研究這些企業所用到的所有變量進行描述性統計，統計結果如表2所示。

從表2中可以看出，在研究的581家民營上市企業中，有風險投資企業參與的達到33.2%，可見在中國民營上市企業中，風險投資占有非常重要的地位。

表2 樣本總體描述性統計

資料來源：歷年《中國風險投資年鑒》與國泰安數據庫

接下來，再做區分有無風投的描述性統計。首先來看對于因變量來講，有無風投之間的描述性值的關系，如表3所示。

表3 區分有無風投的因變量描述性統計

資料來源：《2013年中國風險投資年鑒》與國泰安數據庫

超額控制權因變量，當沒有VC支持時，均值為5.967453；當存在VC支持時，均值為4.61039，可見VC在企業超額控制權的改善中發揮著作用。

在探究完VC存在與否和因變量的關系后，再來看它和自變量的關系，如表4所示。

表4 區分有無風投的控制變量描述性統計

資料來源：STATA12.0數據處理

統計表顯示，對于兩職兼任問題，存在VC的民營企業比不存在VC的民營企業兩職兼任問題更多，從公司的資產規模來講，有風險投資的民營企業的資產要更大一些，而速動比率，兩者的差距就更加明顯。

為了進一步驗證各個變量之間的多重共線性，來看變量之間的相關系數，如表5所示。

表5 變量相關系數矩陣

資料來源：STATA12.0數據處理結果

從表5中發現各個變量之間的相關系數絕對值均小于0.6，相關性在可以接受的范圍內。同時也發現，風險資本與超額控制權兩個變量之間的相關系數為負，這也初步驗證了假設，即當有風險資本存在時，企業的超額控制權是在縮小的，但結論仍有待回歸分析進行進一步證明。

3.2 回歸結果

如表6所示，通過回歸結果我們發現，風險投資與超額控制權呈現顯著負相關，也就是說，當企業有風險資本參與時，企業公司治理問題中的超額控制會得到抑制。

表6 VC對企業超額控制權影響模型回歸結果

注：***、**、*分別代表1%、5%、10%的顯著性水平，下同。

資料來源：STATA12.0數據處理結果

因此可以得出，企業中風險資本的加入可以有效地抑制企業的超額控制權。模型二中風險資本的參股數也在5%的條件下與超額控制權呈現顯著負相關，并且其系數比無風投自變量的系數要大8倍左右，也就是說，風險資本參股數在很大程度上影響著企業的超額控制權，當企業中風險資本參股越多時，企業的超額控制問題越能得到緩解，進一步維持企業內部的公平。可見風險資本的加入有助于企業治理結構的改進，這也與假設一致。

4 內生性問題

對于本文中與風險資本存在相關的兩個回歸，可能存在內生性關系。通過前面的驗證發現，當存在風險資本時，企業的超額控制權會顯著下降。那么也有可能是這樣的情況，即一個企業的超額控制權較低時，更加受風險資本的青睞，兩者是否因為這種相互的選擇而導致的回歸結果存在內生性呢？下面通過干預效應模型來對這一問題進行說明。

通過對模型一的自變量、因變量與控制變量在干預效應模型下的重新回歸，得到Prob>chi2=0.0769,即該模型是適用于這些數據的。接下來再看剔除內生性后的回歸結果，如表7所示。

表7 干預效應模型回歸結果

資料來源：STATA12.0數據處理結果

從得到的結果看，在采用干預效應模型后，風險資本與超額控制權仍然呈現顯著的負相關關系，當一個企業中有風險資本存在時，會顯著降低超額控制權在企業中的作用，這就說明對風險資本與超額控制權的檢驗是穩健的。當排除超額控制權對風險資本的反向影響之后，發現風險資本仍舊對超額控制權產生著抑制作用。

5 研究結論

通過以上理論與實證分析得出，在中國民營上市企業中，從風險資本在企業內部發揮的作用來看，它對企業超額控制權有顯著的抑制作用。本文所得具體結論總結如下：第一，風險資本的加入有助于解決企業內部的超額控制權問題；第二，風險資本參股數與企業內部超額控制權呈負相關關系。

通過以上分析，從國家實際政策和企業決策角度，本文提出以下建議：

對于企業自身，尤其是處于管理、資金雙重劣勢的民營企業，應當不斷加強對市場、產品的優化來吸引風險投資的進入。在中國，風險資本的確在改善企業內部治理結構方面發揮著重要作用，這種作用可能不僅僅局限于超額控制權方面，也會在更多的層面給民營企業帶來益處。

對于政府，近些年不斷強化發展市場經濟這一理念，那么這個過程中也必然涉及到給予資本市場更多的自由空間。這給風險投資帶來了機會，它們的存在給資本市場以靈活性。同時，政府也要更多關注民營企業的發展，它們將會是未來與國有企業同等重要的經濟增長引擎。因此，作為政府，不妨努力促成二者的結合，讓風險資本幫助更多的民營企業獲得飛躍。

[1] Hellmann T, Puri M.Venture Capital and the Professionalization of Start-Up Firms:Empirical Evidence[J].The Journal of Finance, 2002, 57(1):169-197.

[2] Kaplan S N, Str?mberg P.Financial Contracting Theory Meets the Real World: An Empirical Analysis of Venture Capital Contracts[J].Review of Economic Studies, 2000, 70(2):281-315.

[3] 龍勇，龐思迪，張合.風險資本投資后管理對高新技術企業治理結構影響研究[J].科學學與科學技術管理, 2010, 31(9):158-162.

[4] 沈維濤，胡劉芬.風險資本聯合投資對被投資企業公司治理的影響研究——基于董事會結構和高管薪酬契約的視角[J].財經論叢, 2014, (4):64-71.

[5] 吳超鵬，吳世農，程靜雅，等.風險投資對上市公司投融資行為影響的實證研究[J].經濟研究,2012,(1):105-119.

Venture Capital and Corporate Governance of Private Enterprises——Based on the Perspective of Excess Control

YUYao

(LangfangTeachersUniversity,Langfang065000,China)

In this paper, we studied private enterprises that conducted IPO between 2005 and 2011 and collected panel data of the year of IPO and three years after IPO of each company. The data range from the year 2005 to 2015. The research proved the existence of the path that the venture capital had an effect on the excess control in private enterprises. First, the addition of venture capital can help solve the problem of over-control in the enterprise. Second, the number of venture capital shares is negatively correlated with the over-control of the enterprise.

venture capital; excess control; private enterprise

2017-04-06

于瑤(1991-)，女，碩士，廊坊師范學院管理學院助教，研究方向：企業投融資與公司治理。

F276.6

A

1674-3229(2017)02-0046-05