政府公共政策對風險投資的影響

韓佳鴻+謝邱+冉廷維

[摘 要] 政府公共政策對于風險投資的發展具有十分重要的影響。文章在梳理相關領域的各種研究成果的基礎上，分析了政府的財政支持、稅收政策和金融管制這三類公共政策在促進風險投資發展方面的作用，并結合我國實際，提出了一些政策設計方面的建議。

[關鍵詞] 風險投資；政府公共政策；影響

doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2017. 11. 041

[中圖分類號] F830.59 [文獻標識碼] A [文章編號] 1673 - 0194（2017）11- 0086- 03

1 引 言

政府在風險投資業的發展中扮演著重要的角色，政府影響風險資本市場存在理論上的依據：一方面，科技創新活動的正外部性要求政府給予其一定的激勵和保護；另一方面，創業企業和投資者之間的信息不對稱增加了投資風險，抑制了風險資本的供給。外部性和信息不對稱的存在導致了風險資本市場的失靈，而且這種失靈問題難以單純依靠市場機制自身的調節解決。許多國家的實踐表明，風險投資業的發展與政府公共政策有著緊密的關系。政府參與風險投資的方式有多種，如無償資助、信貸支持、設立政府創投公司、設立政府引導基金、制定政策法規等。這些措施通過擴大風險資本的供給、提高風險投資收益、改善市場和制度環境來矯正風險資本市場的失靈，可有效促進風險投資業的發展。

2 政府公共政策對風險投資的影響

2.1 政府的財政支持對風險投資業的影響

政府運用財政資金對風險投資業進行資金支持的方式主要有：設立政府創投公司、設立政府引導基金等。

政府通過設立創投公司的方式直接從事創業投資活動是一種常見的政府參與風投的方式。Grilli和Murtinu（2014）分析了政府創投公司對位于七個歐洲國家的處于初創期的高科技公司在銷售和員工增長方面的影響，他們發現政府創投公司對于被投資企業發展的促進作用微乎其微。其他許多學者也通過實證分析方法得出過類似的結論。政府創投公司差強人意的投資績效并不是偶然的。首先，其投資活動的政策性目的明顯，不單純追求利益最大化。其次，政府直接從事風險投資，容易出現尋租行為。最后，政府創投機構通常缺乏專業的投資人才。還有些學者認為政府直接從事風險投資活動可能會對私人投資產生“擠出效應”。當政府投資者和私人投資者競爭同一個項目時，政府投資者的出價往往更高，因為相比于私人風投，政府投資者在投資回報率方面的約束一般要小得多。Lerner（2002）也認為政府資金應該與私人資本進行合作而不是競爭。而政府引導基金的運作方式正是貫徹了這樣一種理念，引導基金主要通過參股支持或融資擔保等方式扶持創業投資企業發展，引導社會資金進入創業投資領域。

從各國的實踐經驗來看，政府引導基金對于風險投資業的發展具有明顯的促進作用。美國國會1958年通過了《小企業投資法案》，由政府和私人資本共同出資設立小企業投資公司（SBIC），政府通過融資擔?；騾⒐傻确绞较騍BIC提供支持，在組織管理上，則采取政府監督、私人經營的模式。Lerner（2000）將541家曾接受SBIC資助的公司和另外894家有著相似特點但沒有接受過SBIC資助的公司進行對比，研究結果表明接受過SBIC資助的公司無論在銷售增長還是促進就業方面都表現得更為優秀。SBIC計劃還培養了大批有經驗的創業投資家，從而極大地促進了美國風險投資業的發展和繁榮。

澳大利亞大創新投資基金（IIF）也是典型的政府引導基金。Cumming（2007）分析比較了IIF和澳大利亞其他風險投資基金的績效表現，他發現相比于一些私人基金，IIF更傾向于投資那些處于初創期的企業以及風險更高的高科技創業公司。IIF項目極大地促進了澳大利亞風險資本市場在20世紀90年代的發展。

在我國，政府引導基金經過十多年的發展，如今已經成為國內人民幣基金重要的LP。特別是近幾年，引導基金的數量迅速增長，新成立的基金的規模也越來越大。但是目前我國政府引導基金在運營和管理方面還存在一系列問題。第一，監管不力，存在權利尋租問題。政府引導基金對合作基金在注冊地和投資地上通常有的一定限制，這在某種程度上為尋租腐敗留下了空間。第二，政策性與市場化的矛盾以及政府注重資金安全性和其他投資者追求利潤最大化的目標之間的矛盾。第三，基金管理方面的專業人才不足。這些問題都制約著政府引導基金未來的發展。因此，政府引導基金若想要真正有效地推動我國風險投資業的發展，就需要加大監管力度，嚴防尋租腐敗，提高基金的市場化水平和運營效率同時注重對專業化的基金管理人才的培養。

2.2 稅收政策對風險投資業的影響

風險投資并非以獲得被投資企業的控制權或經營權為目的，而是旨在通過提供資金和管理上的支持將其做大做強，然后利用IPO、并購等方式退出并獲利。風險投資的獲利機制決定了與資本利得相關的稅收政策與其有著密切的關系。

為了促進風險投資業的發展，美國政府在1978-1981年間對資本利得稅率進行了較大幅度的下調。這段時期美國的風險投資業募集的資金規模實現了很大幅度的增長，許多人認為這與資本利得稅率的下降有著密切的關系。但也有人對此提出了質疑。因為美國在1978年放松了公共養老基金投資的“謹慎人”規則，允許養老基金投資于創業投資領域。但由于養老基金在美國是免稅實體，從而稅收激勵對于來自養老基金方面的風險資本供給的增加是沒有績效的。但蘇啟林（2003）認為仍有其他方面的證據可以證明美國資本利得稅激勵政策的績效，比如加拿大1976-1986年間對美國的創業投資的年均增長率為17.1%，而同期加拿大國內創業投資的年均增長率僅為5.7%，可見美國政府降低資本利得稅率的舉措在吸引國際風險資本的投資上具有一定的績效。Poterba（1989）則從風險資本的需求方面分析了資本利得稅對于風險投資的影響。通常較高的資本利得稅會抑制企業家的創業活動，因為資本利得稅政策會直接影響到創業企業家通過股票期權、可轉換優先股等方式獲得的收益的高低，從而影響其自主創業的意愿。因此，無論從風險資本的供給還是需求角度來看，資本利得稅激勵都對風險投資業的發展有著較為明顯的促進作用。

從各國的實踐來看，針對風險投資的稅收激勵政策設計也有多種選擇。除了降低資本利得稅率外，許多國家還允許資本損失對其他資本利得或普通所得進行抵扣；歐洲的一些國家通過對外資投資創業企業免稅來吸引外資；有的國家還通過對投資額給予稅收抵免或抵扣來激勵投資者。我國目前對通過股權投資方式投資于未上市的中小高新技術企業2年以上的創業投資企業給以投資額70%的稅前扣除優惠政策。但由于該政策的優惠對象認定條件較為苛刻，使得該政策在實際實施中難以發揮理想的效果。此外，在我國現行稅法中個人投資者參與風險投資的損失不能進行抵扣，這無疑挫傷了個人投資者投資的積極性。因此筆者認為中國可以借鑒其他國家的經驗，一方面加強稅收政策對風險投資的激勵，擴大優惠政策的惠及面，實現優惠方式的多元化；另一方面通過具體的政策設計，鼓勵長期性的風險投資和對于初創期企業的風險投資。

2.3 金融管制對風險投資業的影響

美國1978年對養老基金投資的“謹慎人”規則的放松對于風險資本供給的增加產生了十分顯著的作用。 1978年，美國的風險資本來源中養老基金占比為15%，而到20世紀80年代中期，這一比例達到了40%以上，直到今天，養老基金仍是美國創業投資領域十分重要的LP。

在當前中國的VC/PE市場上，企業投資者是最為主要的LP，而來自養老基金、保險等機構投資者的投資在VC/PE的募資總額中所占比例仍然較低。但是，養老基金和險資被普遍認為有很大的發展空間。保監會在2010年9月和2014年12月陸續頒布了《保險資金投資股權暫行辦法》以及《中國保監會關于保險資金投資創業投資基金有關事項的通知》，分別對保險資金投資PE和創業投資基金開閘。而對于養老基金的投資管制，近年來也有逐步放寬的趨勢。2015年8月《基本養老保險基金投資管理辦法》放松了對養老基金境內投資的限制。這一系列利好政策的出臺使得險資和養老基金有望成為未來人民幣基金的重要LP。

金融管制的放松能夠有效地增加風險資本的供給，豐富風險資本的來源渠道。放松金融管制對于促進風險投資業發展的績效已有他國的實踐的證明，而我國也在謹慎、穩步的嘗試和推行之中。

3 結 語

本文總結了不同的公共政策在促進風險投資發展方面的影響與作用，在財政資金支持風險投資的方式上，相比于設立政府創投公司，設立政府引導基金有更好的績效；針對資本利得的稅收激勵能夠促進風險資本的需求與供給；金融管制的放松能夠通過增加風險資本的供給促進風險投資業的發展。基于上述分析，筆者提出了幾點建議：在政府引導基金的運營和管理方面，要加強監管、減少尋租現象，提高引導基金運作的市場化水平，注重對專業基金管理人才的培養；在針對風險投資的稅收激勵政策設計方面，要提高政策的普惠程度，發揮稅收政策對長期風險投資和早期風險投資的鼓勵和引導作用。

主要參考文獻

[1]Grilli L，Murtinu S.Government，Venture Capital and the Growth of European High-tech Entrepreneurial Firms[J].Research Policy，2014，43（9）：1523-1543.

[2]Lerner J.The Government as Venture Capitalist：The Long-run Impact of the SBIR Program[J].The Journal of Private Equity，2000（3）：55-78.

[3]蘇啟林.創業投資與資本利得稅政策設計[J].暨南學報：哲學社會科學版，2003（2）：29-39.