互聯網投融資是資本寒冬還是回歸理性？

□ 文 劉亦珩

互聯網投融資是資本寒冬還是回歸理性？

□ 文 劉亦珩

2016年互聯網投融資呈降溫態勢。初創項目融資難，資金向龍頭企業集中，馬太效應愈發顯著；然而，投資機構熱情不減，只是更注重價值投資。綜合判斷，2016年的互聯網投融資降溫是投資回歸理性的標志。建議政府完善退出機制，創造更好的市場環境；同時，建立完善的政策引導，避免非理性投資。

一、2016年互聯網投融資概況

互聯網投融資降溫。2016年互聯網投資數量總計5420起，較2015年同期下降32%；投資金額約5600億人民幣，較2015同期下降2%。無論投資數量還是投資金額，經過連續多年的上升后，都出現了下降，資本市場降溫趨勢明顯。

圖1 2013～2016年互聯網領域投資數量和投資金額

投資熱點變化大。2016年，文化娛樂、醫療、企業服務等新興領域受到了資本關注。文化娛樂領域投資占比由2015年的10%上升至2016年的15%，成為2016年增長最多的領域。隨著自媒體、直播等新模式的流行和網紅經濟的發展壯大，大眾對版權保護的意識也越來越強，各類版權的價格一路走高；大量投資集中在文化娛樂領域，主要目標即是爭奪包括文學、音樂、視頻、直播和電影等各種形式的版權和渠道資源。醫療領域投資占比由2015年的6%上升至2016年的8%。由于目前互聯網對醫療系統的改造還很有限，而且醫療領域的投資規模也較小，所以資本對醫療領域的投入熱情仍然較高；但是，醫療領域的投資目前仍停留在健康管理、在線掛號問診等簡單應用，而對傳統醫療系統改造升級的投資仍然較少。企業服務投資占比由2015年的12%上升至2016年的13%，也成為2016年為數不多的熱點領域之一。隨著云計算基礎設施的成熟，企業服務有了良好的承載平臺，也迎來了快速發展；同時，科技的進步加速了企業信息化的進程，也讓企業服務成為關注的焦點。然而，近幾年高速發展的本地生活、社交等領域則出現了嚴重下滑。本地生活領域投資占比由2015年的10%上升至2016年的7%，成為下降幅度最大的領域。為了爭奪市場份額，本地生活領域長期存在價格競爭和補貼、很難實現盈利，在整體市場降溫的大背景下，投資機構的投資意愿也下降了很多。社交領域投資占比由2015年的4%上升至2016年的2%。由于騰訊長期占據社交領域的壟斷地位，初創企業很難與其競爭，所以社交領域已基本沒有創業機會，也不被投資機構看好。

二、投融資態勢分析

圖2 互聯網投資與A股指數走勢對比

初創項目融資難。2016年，初創項目（種子輪、天使輪）融資數量和投資金額分別下降50%和42%，初創項目的融資已非常困難。不光如此，在2015年獲得投資的3949個初創項目中，只有846個在2016年獲得了后續投資，只有近20%的項目獲得了新一輪融資；其余項目均未在超過1年的時間內獲得新一輪融資，大部分項目必然面臨死亡或近似死亡的結局。由于初創項目風險大、不確定因素多、退出更困難，所以在資本市場降溫的大背景下將面臨異常困難的融資形勢。

資金向龍頭企業集中，馬太效應愈發顯著。

2016年前10大融資項目的總融資金額較2015年增長50%，并且前10大融資的金額占已披露的融資總額從2015年的19%上升至29%。前10大融資的企業中有3個在2015年也位列前10，分別是滴滴、螞蟻金服和新美大，這3個企業在2016年的融資金額較2015年增長超過116%，估值也大幅上升。在整體市場降溫的情況下，風險更小、退出更容易的后期項目備受資本青睞，與初創項目融資困難形成了鮮明的對比，馬太效應愈發明顯。

同質化競爭已無法持續，企業通過并購尋求新出路。從2015年2月起滴滴和快的合并以后，行業第一和第二的并購模式在不同領域都得到了嘗試機會。2016年，這樣的并購模式仍然在持續，滴滴與優步中國完成了合并，蘑菇街與美麗說也完成了合并。究其原因，主要是由于商業模式相似，同質化競爭長期存在，兩個企業在長期的競爭中都無法擁有絕對優勢，為了爭奪用戶，經常使用價格補貼等方式，長期無法盈利甚至巨額虧損。在這樣的競爭過程中企業很難實現上市的目標，即使上市也會因為長期的虧損導致估值偏低。而企業背后的投資機構則希望積極促成企業合并，降低運營成本，提高利潤。

投資機構熱情不減，更注重價值投資。2016年參與投資的投資機構共2895家，較2015年的1438家增長了100%；其中只有757家機構在2015年也參與過投資，占比僅26%。可以發現，而在2016年資本市場整體降溫的大背景下，參與投資的機構數量反而大幅增長。參與2015年的初創項目投資的投資機構，有50%在2016年仍繼續活躍在資本市場，但較上一年的60%有明顯下降；參與2015年的后期項目投資的投資機構，有70%在2016年仍繼續活躍在資本市場，較上一年的73%變化不大。可以發現，投資機構的熱情并未下降，特別是對后期項目的熱情比2015年更高，但對風險較大的初創項目則更加謹慎。同時，參與投資最多的4個投資基金，紅杉資本、IDG資本、真格基金2016年的投資數量分別較2015年下降了60%、48%、47%、37%，而參與投資最多的2個互聯網巨頭，騰訊和阿里巴巴2016年的投資數量分別較2015年下降了27%和22%；投資基金的投資目的主要是獲利退出，而互聯網公司投資則更多考慮戰略布局。可以看到，經過2015年的投資熱潮后，以獲利為目的的投資大幅下降，而以戰略布局為目的價值投資則降幅較小，說明很多公司的估值已高于其實際價值，但真正有價值的公司還是會贏得資本的青睞。

受二級市場影響大，A股指數成為風向標。根據分析我們發現，互聯網投資與A股指數的走勢關系密切。投資數量、金額與A股指數在2014年開始升溫并且在2015年中達到峰值并開始下降。隨著A股市場2014開始升溫，更多資金愿意進入一級市場，希望未來通過IPO上市成功退出，并最終獲取高額利潤。然而，A股指數2015年第三季度開始的下跌一定程度阻礙了一級市場投資的退出渠道，也使投資者更加謹慎。2016上半年，滴滴、螞蟻金服等高估值的企業仍然獲得大額投資，就是因為這些企業風險更小，退出更容易，并且退出周期更短，所以更容易獲得投資機構的青睞。所以，完善的退出機制對于一級市場的投資也有很好的促進作用。

資本寒冬還是回歸理性？通過分析近幾年的投融資，我們發現，2016年雖然投資數量和投資金額雙雙下降，投資數量甚至下降超過30%，但投資機構的參與熱情并未有明顯下降，反而吸引了更多投資機構的參與。近幾年，隨著移動互聯網的高速發展，帶動了互聯網領域投資熱情的一路走高，形成一股投資熱潮，并在2015年達到了一個階段性的頂峰；然而，由于2015年的投資熱潮拉高了企業的整體估值，伴隨著2015年下半年A股指數的暴跌、退出渠道受阻，后續投資的機構面臨更大的風險，所以2016年投資機構都更加謹慎；同時，2015年獲得投資的初創企業大面積面臨死亡的結果，也加劇了資本對初創項目的回避；在整體市場形勢降溫的大背景下，投資機構更愿意投資風險更小、退出更容易的后期項目。綜上所述，2016年互聯網領域投融資的降溫更像是對2015年投資過熱的一次修正，在市場并不缺乏資金的情況下，投資機構開始謹慎的審視所投資的項目，控制投資風險，減少投機交易，實現價值投資，這是投資回歸理性的標志。

三、政策建議

建立有效的政策引導，避免非理性投資。伴隨著近十幾年互聯網和移動互聯網的高速發展，很多互聯網公司從初創企業成長成為上市公司甚至行業巨頭。這其中的投資價值和高額回報吸引了無數資金進入互聯網投融資領域；然而，投資必然伴隨著風險，盲目的投資更會加大風險。近幾年的投資熱潮，吸引了很多社會資金進入互聯網投融資領域，但同時也拉高了很多公司的估值，讓估值高于其真正的價值，這樣必然催生估值泡沫，最終會讓投資偏離理性的軌道。建議政府通過建立有效的政策引導，避免惡意炒作和非理性投資，營造一個良好的投資氛圍，讓投資機構和融資企業都能夠健康成長。

完善退出機制，創造更好的市場環境。對于大多數的投資機構來說，投資的最終目的是獲利退出。讓投資者能夠成功的退出對于創業企業、投資機構和政府來說是多方共贏的結果。由于目前A股上市門檻較高，阻礙了很多互聯網企業在國內上市，也堵塞了一個最重要的退出渠道；建議有關部門根據互聯網企業的特點，制定相對靈活的上市規則，讓具備真正實力的互聯網企業也能在A股順利上市。新三板的掛牌企業已超過一萬家，但流動性一直較差，近半掛牌企業的股權轉讓甚至為零；建議有關部門適當放開投資者門檻，讓更多的投資者能夠參與到新三板的交易中。■

（作者單位：中國信息通信研究院）