濟南軌道交通建設投融資模式研究

韓樹功

（濟南軌道交通集團有限公司投資財務部，山東 濟南 250101）

濟南軌道交通建設投融資模式研究

韓樹功

（濟南軌道交通集團有限公司投資財務部，山東 濟南 250101）

城市軌道交通項目投資規模巨大、單位造價高昂，多數大城市地鐵每公里造價已超過5億元，單條線路投資多在100億元以上，整個城市全部規劃線網總投資規模超過1000億元，投融資問題成為軌道交通必須要解決的問題。文章對濟南軌道交通建設投融資模式進行了研究。

軌道交通建設；投融資模式；戰略規劃；造價控制；地鐵工程；PPP模式

濟南市市域總面積8177平方公里，2014年市域常住人口706.69萬人，社會生產總值5770.6億元，地方財政一般預算收入543億元。濟南市中心城區空間結構為“一城兩區”?！耙怀恰睘橹鞒菂^，“兩區”為東部城區和西部城區。隨著經濟快速發展，汽車數量日益增多，道路交通壓力逐年增加，早、晚高峰時間道路擁堵現象加劇，交通問題日益顯著，發展軌道交通迫在眉捷。

城市軌道交通項目投資規模巨大、單位造價高昂，多數大城市地鐵每公里造價已超過5億元，單條線路投資多在100億元以上，整個城市全部規劃線網總投資規模超過1000億元。投融資問題成為軌道交通首要解決的問題，須進行認真研究探討。

1 城市軌道交通的經濟屬性決定了政府是初始主導投資者

城市軌道交通具備以下經濟屬性：一是顯著的正外部效應；二是明顯的規模經濟效應；三是具備天然的成本劣勢。

軌道交通的正外部效應是指地鐵的建設和運營對其他經濟主體產生了有利的影響，使其在未付出對應成本的情況下獲得了額外的收益，如地鐵運營減少了汽車尾氣污染、緩解了交通擁堵、優化了城市結構、提升了沿線居民的生活質量。更重要的是，地鐵建設通過帶動沿線周邊區域經濟發展而提升了土地和房產的價值。

軌道交通的規模經濟效應分為兩個層次：一是總體線網規模，軌道交通網絡建設越完善、通達性越高，越能吸引客流、提高網絡滿載率；二是在單條線路層面，因軌道交通幾乎全部成本為固定成本，新增一個乘客而增加的電力成本微乎其微，邊際成本極低，在載客上限到達之前，每新增一個乘客帶來的收益遠大于成本，也就是乘客規模越大，經濟效益越高。

軌道交通天然的成本劣勢是指與公交汽車、出租車等其他公共交通領域的競爭對手相比成本高昂，軌道交通因同時承擔車輛、軌道及地下洞體的投資及相應成本，與只承擔車輛購置及車輛運行費用而免費使用市政道路的公交汽車、出租車相比在全部成本方面居于明顯劣勢。根據北京市發改委確認，2013年北京地鐵運營全部成本為乘客每人次8.56元，公交汽車運營全部成本為每人次3.46元，地鐵每人次運輸成本約為公交汽車的2.5倍。地鐵乘客付出了較低的成本而獲得較多的收益，從而使軌道交通具備了準公共產品的屬性。

2 軌道交通建設經營的動態變化特征

準公共產品的性質并不是一成不變的，軌道交通的經濟屬性也是隨著時間而演變，大致可分為四個階段。以下按照地鐵建設項目資本金40%、債務融資60%進行相關測算。

第一階段：在地鐵建設運營的前15年（建設期5年，運營期10年），正外部效應顯著，因地鐵建設和運營造成沿線土地增值，當地政府是正外部效應的最大受益者；同時天然成本劣勢顯著，其中負債利息支出占總成本的50%以上，因客流量處于逐步增長的初期，規模效應未得到有效發揮；地鐵運營需要持續的資金投入來維持資金鏈運轉，在該階段難以吸引逐利的社會資本來投資，需要政府采取措施通過將外部效應內部化的方式，即將土地增值收益轉為地鐵建設和運營資金的方式籌集資本。政府籌集的資本中僅有少量是從既有財政收入中撥入的，絕大部分資本實際是因建設地鐵而獲得土地增值收益，是通過制度安排實現的外部效應內部化的結果，實際并未大幅增加地方財政負擔。換言之，如果不建地鐵，這些土地增值收益政府也是無法得到的。在建設期，最優投融資模式就是政府通過制度安排將正外部效應轉化為項目資本金，逐步撥補到位，達到40%的資本金比例，并設立真正的企業進行市場化運作，通過項目貸款低成本融資。第一階段的運營期，可以由企業發行債券、融資租賃、資產證券化等手段融資，將項目未來現金流提前實現，以達到自身現金流平衡的目的。在這一階段，軌道交通可以視為準公共產品。

第二階段：地鐵建設運營的第16年至25年，即地鐵運營的第二個十年。因沿線土地增值基本到位，正外部效應基本消失，從理論上講已無理由要求政府繼續按外部效應內部化的制度安排提供資金補貼。這時因貸款規模逐步下降，債務利息負擔下降，原本具有的天然成本劣勢有所緩解；同時，規模經濟效應開始發揮作用，客流量已超過盈虧平衡點，現金流已經做到能夠自身平衡，不再需要政府資金補貼，運營本身已經開始盈利，但彌補以前年度虧損后仍沒有可供股東分配的凈利潤。本階段的投融資工作主要是繼續使用經營凈現金流償還項目貸款，利用中短期銀行貸款、短期融資券、承兌匯票等中短期融資工具平衡中短期現金流。

第三階段：地鐵建設運營的第26年至35年，即地鐵運營的第三個十年，因貸款償還完畢，成本劣勢得到進一步緩解；規模經濟效應得到進一步發揮，客流量逐步達到運輸能力上限，盈利能力逐步達到自身上限，但彌補虧損后可供分配的利潤很少。

第四階段：地鐵運營三十年后，自身盈利能力將長期處于穩定的上限水平，無法持續增長（以上測算均包含廣告、物業等綜合開發收益，剔除通貨膨脹影響），資本回報率將長期處于低水平的穩定狀態。該階段軌道交通成為穩定盈利的經營性項目，公益性僅體現在價格受到政府管制。

3 PPP模式在軌道交通領域的適用性分析

目前全國各地正大力推廣PPP（政府與社會資本合作）模式，但真正落地的項目卻不多。事實上，PPP模式誕生之初是英國政府為促進原有國有資產私有化進程、通過政府補貼協助私人資本介入公共事業的運營，主要目的不是為了向私人資本融資。

從國內外的實踐看，PPP模式最適用于業務單一、收入成本結構簡單、盈利水平穩定、滿負荷運行多年以上的已建成項目，如收費公路、橋梁、污水處理廠等。這些項目不需要額外融資，收入成本歷史數據充分、盈利或虧損數據準確穩定，可極大地消除PPP合作基礎的不確定性，提高PPP操作效率。對于資本回報率水平低的項目，政府可以通過定額補貼的形式使社會資本能夠獲得必要回報。引進社會資金的主要目的應是政府通過盤活現有資產募集新建項目的資本金，由政府承擔準經營性項目的孵化器責任，并借助社會資本接管已經轉變為經營性項目的股權，通過提高企業運營效率、降低運營成本來提升現有項目的盈利能力。

PPP模式并不適宜在新建地鐵項目推廣，也解決不了地鐵建設規避政府債務的需求。從國內目前已有的典型實例來看，北京地鐵4號線是國內首條采用PPP模式進行融資的地鐵線路。操作模式是將工程的所有投資以7∶3的比例劃分為A、B兩部分，A部分包括洞體、車站等土建工程的投資建設，由政府投資負責；B部分包括車輛、信號等設備資產的投資以及設施的運營和維護，該部分由社會投資人與政府公共部門共同組建的PPP項目公司來完成。在項目成長期，政府將其投資所形成的資產，以象征性的價格租賃給PPP項目公司，為其實現投資收益提供保障。北京4號線總投資153億元，分割為營利性資產的機電設備為46億元，采用PPP模式共引進香港地鐵資本金7.5億元，港資占比不足5%。杭州地鐵一號線總投資220億元，參照北京四號線的PPP模式，與香港地鐵進行合資經營，其中土建部分145億元全部由杭州地鐵集團負責，該部分財政資本金出資比例達到55%，機電設備和車輛部分75億元由PPP公司出資建設，資本金比例亦為55%，由杭州地鐵集團和港鐵按照51∶49的比例出資，共引入港鐵資本金20億元，約定的資本金基準回報率為10%。為保證社會資本獲得投資回報，杭州地鐵將總投資145億元的土建部分資產以象征性的每年6000萬元的租金出租給PPP公司，同時市財政還要給予運營補貼，由于利潤分配需要在繳納企業所得稅后方才符合法律規定，市財政還需要承擔額外1.3億元的企業所得稅，整個PPP項目為引進20億元的外部資本金25年共增加財政支出75億元。新建地鐵項目只能通過資產分拆，人為組合出盈利資產來吸引社會資本，70%的投資及債務仍完全由政府承擔，地方政府為融入的少量社會資本在未來25年將付出3.5倍的代價。

綜上所述，對于處于第一階段和第二階段的軌道交通項目PPP模式并不適合，只有對處于第三階段和第四階段的軌道交通項目可以有選擇的采用PPP模式。

4 市場化運作是軌道交通建設運營的最佳出路

實行PPP模式運作的項目和交由市場運作的項目相比，其重大區別是，對于市場化運作的項目，政府只需要制定普適性的市場規則，以便各市場主體能夠通過平等競爭來參與項目建設；而PPP項目需要政府深度參與經濟活動的每個細節，存在著利益輸送和尋租空間的漏洞，在一定程度上影響到項目投資決策效率和經營效率。

具體來講，軌道交通應由政府通過有效的制度安排將部分正外部效應內部化后作為企業的資本金。據測算地鐵資本金比例達到40%就可以基本保證項目具備自求現金流平衡的生存能力，剩余的正外部效應由政府和社會享有。政府僅以投入的資本金為限承擔有限責任，由企業自負盈虧、自主經營。對處于第一階段和第二階段的軌道交通項目，因需要政府主導解決外部性問題，投資主體只能是政府出資設立的國有企業。第三階段、第四階段可以通過資產證券化、整合高盈利資產上市等面向資本市場引進多元化投資者。

通過政府采購方式擇優選擇若干家金融機構作項目出資人，共同出資設立軌道交通發展基金，軌道交通發展基金代表社會資本向項目公司進行股權投資，持有項目公司股權。該方式優勢明顯：一是引入社會資本，拓寬項目建設資金來源，減少軌道交通初期建設資金支出，降低政府壓力；二是資金使用靈活，滿足項目資本金出資需求，進一步發揮融資杠桿優勢；三是充分發揮自有資金的使用效益，為持續融資打造了統一的融資平臺，降低項目公司融資成本。

綜上所述，市場化運作融資方式更加適合軌道交通項目的建設運營。在市場化運作方式下，各市場主體能夠通過平等競爭來參與項目建設，提高了項目投資決策效率和經營效率，進而能夠達到增加運營收入、降低融資成本的目的。

（責任編輯：周 瓊）

U212

1009-2374（2017）07-0258-02

10.13535/j.cnki.11-4406/n.2017.07.123

韓樹功（1974-），男，山東沂水人，供職于濟南軌道交通集團有限公司投資財務部，會計中級職稱，注冊會計師，碩士，研究方向：企業管理專業會計與財務管理。

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