上市公司股份回購財務效應分析

朱穎

【摘要】股份回購是西方成熟資本市場普遍采用的資本運作方式，具有完善公司治理結構、優化資本結構等功能。本文以江中藥業股份回購為例，對其股份回購的財務效應進行了分析。結果表明：江中藥業股份回購后，改變了銷售收入下滑局面，每股收益、凈資產收益率等財務指標得到提高，財務目標效應、財務杠桿效應和股利替代效應明顯，但同時也增加了財務風險。通過江中藥業股份回購案例可以看出，上市公司股份回購的預期并不是都可以實現，股份回購仍然存在問題，并就此提出了相關政策建議。

【關鍵詞】上市公司 股份回購 財務效應

一、引言

股份回購是上市公司從股票市場購回本公司發行在外股票的行為。股份回購既是上市公司重要的股利政策，也是完善公司治理結構、優化企業資本結構的重要手段。股份回購作為西方國家優化公司股權結構的方法，在20世紀80年代的國外成熟資本市場上得到了廣泛應用，股份回購的股利替代功能和資本結構優化作用得以廣泛證實。股份回購自20世紀90年代被引進我國以來，上市公司股份回購案例不斷出現，并作為上市公司改善財務績效、優化資本結構的手段被開始應用。

股份回購作為成熟證券市場中常見的公司理財行為，不僅對市場參與各方產生影響，而且能對上市公司產生財務效應。充分認識股份回購的功能，盡可能地利用其在資本運作與利益分配所產生的效應，具有重要的現實意義。由于實際運作中股份回購的目的不同，因而不同的股份回購行為，其作用及其可能的財務效應也不盡相同。股票回購的正財務效應有財務目標效應、財務杠桿效應和股利分配效應等。股票回購的負財務效應有財務風險效應、支付風險效應和其他負財務效應。本文以江中藥業為例，對上市公司股份回購財務效應進行分析。

二、江中藥業股份回購財務效應分析

（一）江中藥業基本情況

江中藥業股份有限公司（以下簡稱江中藥業），由江中制藥集團控股，并于2004年11月8日在上海證券交易所上市。2006年，江中藥業進行股權分置改革。 2007年，江中藥業實施了轉增股改方案，方案實施后江中藥業的總股本達到29 587.68萬股。2010年5月17日，江中集團持有的股份已全部為流通股。2010年12月24日，江中藥業增發1527.32萬股。至此，江中藥業的股份總數達到31 115萬股。 2014年1月至5月，江中藥業實施了股份回購，回購股份1115萬股，回購完成后江中藥業總股本減少至30 000萬股。

（二）江中藥業股份回購背景

1.股份回購目的

2013年江中藥業的股價持續低迷，無論是市盈率還是市凈率均處于歷史較低水平。為了加強投資者的信心、實現股票價值的回歸，江中藥業在綜合評估了市場情況和財務現狀后，決定用自有資金回購公司發行在外的股份。

2.股份回購方案

江中藥業股份回購方案如表（1）所示。

3.股份回購前后股份變動情況

江中藥業回購1000萬股，則股份回購前后，江中藥業的股份變動情況如表（2）所示。

從表（2）看，若回購1 000萬股，江中集團持有股份的比例增加1.39個百分點，回購在一定程度上會減少社會公眾持股的數量。盡管江中藥業的股本結構在回購股份后會發生一定變化，但總體上各類股份的變動幅度較小。

4.股份回購結果

江中藥業于2013年11月29日披露了“江中藥業股份有限公司回購報告書”，并于2014年1月8日首次實施回購。2014年5月25日，回購期已滿，江中藥業最終回購1115萬股，占江中藥業股份總數的3.58%，支付金額為1.8億元。如表（3）所示。

（三）江中藥業股份回購正財務效應

1.財務目標效應

江中藥業股份回購財務目標效應如表（4）所示。

從表（4）可以得知，江中藥業每股收益、每股凈資產以及凈資產收益率等財務指標都在降低，從表面上看股份回購并沒有達到預期效果。但是在分析2014年半年度報告后發現，江中藥業改變了上年同期銷售收入下滑的局面，如表（5）所示。

從表（5）可以看出，江中藥業在2014年上半年營業收入為13.9億元，與上年同期相比增長了6.8%；凈利潤為9590萬元，與上年同期相比下降15.9%；但2014年上半年銷售費用達到5.01億元，與上年同期相比增長了2.22億元，增長幅度為79.26%。表明主要原因是公司2014年市場投入有所加大，主要針對新產品乳酸菌素片及健胃消食片等產品，與上年同期相比增加的銷售費用主要是廣告宣傳促銷費。可以看出銷售費用是導致江中藥業凈利潤下降的主要原因之一。

因此，若江中藥業在2014年上半年銷售費用與上年持平，公司凈利潤會有一定提升，每股收益、凈資產收益率等財務指標都會得到提高，財務目標效應有明顯表現。

2.財務杠桿效應

從表（6）可以發現，江中藥業在股份回購后，資產負債率從29%上升到39%；產權比率從16%上升至38%。由此可知，江中藥業股份回購后負債比例有所提高。2013年年底，江中藥業的產權比率只有16%，此時公司長期償債能力相對較強，債權人的權益保障程度也更高，進而負擔的風險也相對更??；而在股份回購后，江中藥業的產權比率有了適當提升，雖然此時的長期償債能力有所減弱，但有利于提高資金收益率，獲得額外的利潤。

因此，江中藥業在股份回購后，資產負債率、產權比率上升，財務杠桿系數增加，權益資本利潤率也有所增加，由此產生了財務杠桿效應。

3.股利替代效應

江中藥業進行股份回購后，公司股東得到的資本收益需要繳納資本利得稅，而江中藥業發放現金股利，股東需要繳納股息稅。但因為資本利得稅比股息稅更少，所以股東也更樂于繳納更少的稅。江中藥業股份回購股利替代效應明顯。

（四）江中藥業股份回購負財務效應

1.財務風險效應

江中藥業股份回購后，資產負債率較上年同期增長，產權比率增長，財務杠桿系數也有小幅增加。江中藥業回購后資產負債率和財務杠桿效應提高的同時，企業財務風險也隨之增加。江中藥業2014年上半年凈利潤較上年同期降低，財務風險增加。

從表（7）可以發現，江中藥業股份回購后，流動比率從4.97降到2.64，速動比率也從4.01降到2.2，這表明雖然公司有流動性，但與上年同期相比有所下降，江中藥業的短期償債能力也有所降低。從2014年半年報和2013年年報中發現，江中藥業流動比率和速動比率下降的主要原因，是2014年江中藥業憑借中國光大銀行定期存單提供的質押擔保，獲得流動資金貸款4730萬元，其子公司江西九州通藥業有限公司也再次向銀行借款1500萬元，導致江中藥業的流動負債大幅增加，短期償債能力下降。

江中藥業股份回購后公司償還長期負債利息的壓力也相應增大。雖然江中藥業創造的凈收益可以保證支付借款利息，但是較去年同期相比，企業的付息能力已有所下降，長期償債能力也有所下降。

從表（8）可以發現，江中藥業股份回購后，應收賬款周轉率為13.81，較上年同期下降了29.5%，說明營運資金的周轉能力有所下降，收賬速度減慢，資金流動速度變慢，導致江中藥業的償債能力有所減弱；存貨周轉率為2.04，較上年同期也有所下降，表明江中藥業存貨的變現能力在下降，存貨及存貨占用的資金周轉速度也在不斷減慢。

因此，江中藥業股份回購后，短期、長期償債能力都有一定下降，雖然公司的總資產周轉率較去年同期有所提高，銷售能力在增強，但公司應收賬款、存貨等相關營運資金的周轉能力在下降。

2.支付風險效應

從表（9）可以看出，2013年到2014年現金及現金等價物金額都很充足，具有足夠的支付能力。2013年后期，江中藥業經營活動中產生的現金流量在彌補投資活動、籌資活動中產生的負現金流量，但這并不能阻止現金流量在減少的趨勢。

本次股份回購占用了貨幣資金。雖然2014年經營活動產生的現金流量有所增加，但回購發生的大額現金支出也產生了較大的機會成本，給江中藥業經營帶來了影響。

（五）江中藥業股份回購結論

江中藥業股份回購后的資金仍然具有一定的流動性，以滿足正常經營活動的需要；股份回購后江中藥業的財務杠桿系數有所增加，權益資本利潤率也相應增加，產生的財務杠桿效應也更加明顯。

通過江中藥業股份回購的案例可以看出，上市公司在回購前作出的預期并不都可以實現。所以，如果上市公司已經公布了回購公告并準備近期實施，股東和潛在投資者都應該謹慎面對。

三、上市公司股份回購存在的問題及完善的政策建議

（一）上市公司股份回購存在的問題

1.債權人利益易受到傷害

企業如果利用自有資金進行股份回購，即使該企業資金充足，也會降低公司的流動比率以及速動比率，進而對短期償債能力造成一定影響，這很有可能會損害債權人的利益。進行股份回購很可能會提高企業的財務杠桿水平，但同時也會增加企業籌集資金的成本，公司的財務風險增加時，債權人的利益易受到傷害。所以，不管上市公司采用哪種方式進行股票回購，都會增加債權人的風險，進而債權人的利益將會很難保證。

2.中小股東利益易受到傷害

公司在進行股份回購后，流動資金的減少和資產負債率的上升，在某種程度上會影響其盈利能力。在信息不對稱的情形下，大股東可能會選擇規避風險或者轉移風險，而中小股東很難及時地作出相應的措施而導致其利益受到損害。

（二）上市公司股份回購完善的政策建議

1.完善信息披露制度

上市公司應該完善信息披露制度，保護中小股東對回購相關信息的知情權，使中小股東能夠及時地掌握股份回購的相關信息和公司的盈利能力等，避免出現信息不對稱的情況。政府有關部門應該對信息披露制度的各個方面進行規定，監督上市公司回購不出現違規行為。

2.完善監督機制

目前我國資本市場發展尚不成熟，在股份回購過程中易出現市場操縱、內幕交易等現象，因此需要政府的監管部門加大監管力度和打擊力度。監管部門應該加強對股份回購信息披露的及時性、公司管理層是否有出現買賣公司股票的行為等事項進行監督。發現在回購過程中出現市場操縱，相關部門應該對公司進行嚴厲處罰。

3.規范股份回購定價

回購定價問題是重要問題，直接關系到股東、債權人各方的利益以及企業未來的發展情況。從流通股看，回購方式直接影響回購價格。大多數上市公司都是根據股票的市場價格，最終確定回購流通股的價格。除了公開交易的價格外，上市公司要確定流通股的股價，還應該考慮具體公司的情況、所處行業情況以及市場等各個因素。

4.切實保護中小股東及債權人利益

對于債權人，上市公司在實施回購前，應及時通知債權人，在給債權人提供擔保、取得債權人同意后再進行回購。上市公司如果選擇債務融資，應結合企業的發展階段，慎重評估企業負債比率的合理性，有效地控制短期、長期償債能力。而對于中小股東，上市公司應該建立股東提議制度，中小股東在股東大會上，可以提出自己對于股份回購的建議，以此來規避大股東利用自身權利左右決策的情況。中小股東在股東大會上也有權請求董事會，對股份回購相關事宜進行解釋說明，進而保護自身利益。

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