錢從哪里來？風(fēng)險誰來擔(dān)？“內(nèi)保外貸”被列為重點(diǎn)排查對象

“投一些體育、娛樂、俱樂部，對中國也沒有太大的好處，同時在外面還引起了一些抱怨”“如果有一些過熱情緒，有一些跟風(fēng)，也有一些動機(jī)不良的，對這種現(xiàn)象進(jìn)行一定管理也是正常的”。

——央行行長周小川

穩(wěn)妥有序地推動金融市場雙向開放，積極支持國內(nèi)有能力、有條件的企業(yè)開展真實(shí)、合規(guī)的對外投資，支持中國企業(yè)“走出去”。

——央行副行長、國家外匯管理局局長潘功勝

從影視娛樂業(yè)，到足球俱樂部，再到酒店地產(chǎn)，標(biāo)的不乏虧損資產(chǎn)，且絕大多數(shù)又是跨境的非主業(yè)大額并購，一些企業(yè)為何如此熱衷海外并購？

多位受訪者向《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者分析稱，客觀上說，近兩年在美元加息與人民幣下行的大背景下，國內(nèi)資金尋求優(yōu)質(zhì)海外資產(chǎn)是市場規(guī)律的正常反映。但也不排除有些動機(jī)不純的。

王健林曾多次公開表示，萬達(dá)要從以房地產(chǎn)為主的企業(yè)轉(zhuǎn)型為服務(wù)業(yè)為主的企業(yè)，海外業(yè)務(wù)布局主要集中在娛樂、文化與旅游產(chǎn)業(yè)。這也開啟了萬達(dá)在全球“買買買”的節(jié)奏。

郭廣昌則提出“反向全球化”的概念，即整合全球資源為中國所用。郭廣昌曾表示，復(fù)星海外布局主要在兩個領(lǐng)域，一是受益于中國中產(chǎn)階層崛起的行業(yè)和企業(yè)，如大健康、金融服務(wù)、商業(yè)旅游、文化影視；二是符合保險投資特點(diǎn)的行業(yè)和企業(yè)。

盡管在今年的博鰲論壇上，吳小暉曾說，“今天的中國企業(yè)是很精明的，尤其是民營企業(yè)，沒有一個民營企業(yè)會把自己的錢拿去做虧本生意。”但在企業(yè)紛紛出海之時，跨境整合的風(fēng)險似乎被忽視了。

麥肯錫研究報(bào)告曾指出，全球并購整合風(fēng)險極大，70%以上的項(xiàng)目均以失敗告終。來自湯森路透和Zephyr的數(shù)據(jù)顯示，1982—2009年中國企業(yè)宣布的海外并購案例中，最終完成的案例僅占51.2%。國資委研究中心、商務(wù)部研究院《中國企業(yè)海外可持續(xù)發(fā)展報(bào)告2015》顯示，中國目前“走出去”企業(yè)中僅有13%盈利可觀。

有銀行業(yè)人士向記者分析稱，大家都知道靠并購項(xiàng)目掙錢很難，在這兩年的海外并購熱潮中，也有不少企業(yè)借并購的名義，實(shí)際上則是向外轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，“有些交易肯定是不真實(shí)的，海外的項(xiàng)目很難去審核。”

這一跡象早已引起監(jiān)管層的關(guān)注。今年全國兩會前夕，時任商務(wù)部部長高虎城就表示，對外“盲目投資房地產(chǎn)、酒店、影城、娛樂業(yè)、體育俱樂部等領(lǐng)域，存在著較大的風(fēng)險隱患”“有關(guān)部門果斷采取措施，積極進(jìn)行引導(dǎo)”。3月10日，周小川談到對外投資時說，“投一些體育、娛樂、俱樂部，對中國也沒有太大的好處，同時在外面還引起了一些抱怨”“如果有一些過熱情緒，有一些跟風(fēng)，也有一些動機(jī)不良的，對這種現(xiàn)象進(jìn)行一定管理也是正常的”。

并購大鱷成“負(fù)債之王”？

有數(shù)據(jù)顯示，2016年，中國企業(yè)的海外投資并購交易金額為2158億美元。天量資金從何而來？

從公開信息來看，銀行貸款是各企業(yè)跨境并購的主要資金來源。

4月底，曾有媒體報(bào)道稱，安邦現(xiàn)金缺口巨大，其海外收購可能從民生銀行獲得了千億元級別的貸款。但在隨后，安邦官網(wǎng)回應(yīng)稱，安邦在民生銀行沒有一分錢的貸款，根本不存在向民生銀行“貸款千億”的問題。

不到兩個月之后，安邦集團(tuán)董事長兼總經(jīng)理吳小暉被帶走調(diào)查。同時，有消息稱，中國保監(jiān)會已正式派出工作組入駐安邦集團(tuán)，并將重點(diǎn)調(diào)查其增資、保費(fèi)收入以及海外投資等事項(xiàng)。

關(guān)于2015年以來規(guī)模高達(dá)400億美元的海外并購資金來源，海航集團(tuán)對外稱，海航的資金來源，既有一二級市場融資，也有企業(yè)自有資金。海航集團(tuán)獲得銀行綜合授信超過6100億元。與此同時，海航集團(tuán)還聲稱，海航在逐年加大與海外資本市場的對接力度，公司與全世界多家知名商業(yè)銀行、投資銀行和各類金融機(jī)構(gòu)開展了廣泛的業(yè)務(wù)合作。

巨量銀行貸款推升了激進(jìn)開展海外并購企業(yè)的債務(wù)規(guī)模是不爭的事實(shí)。潘功勝局長曾表示，“有的企業(yè)在自身高負(fù)債情況下，依然大額舉債到海外開展收購”，希望企業(yè)對外并購更加理性。

復(fù)星國際2016年年報(bào)顯示，其總資產(chǎn)達(dá)4867.79億元，期末總負(fù)債高達(dá)3639.06億元，是其當(dāng)年凈利潤的36倍。萬達(dá)集團(tuán)旗下公司同樣“負(fù)債累累”。萬達(dá)集團(tuán)資產(chǎn)規(guī)模最大的萬達(dá)商業(yè)2017年一季度財(cái)務(wù)報(bào)表顯示，萬達(dá)商業(yè)總負(fù)債更是高達(dá)5446.03億元，其總資產(chǎn)7712.64億元，資產(chǎn)負(fù)債率為70.61%。

關(guān)于負(fù)債，“并購大鱷”的掌門人倒是頗為樂觀。王健林在2016年年底的一個論壇上強(qiáng)調(diào)，萬達(dá)擁有1900億元的凈資產(chǎn)，資產(chǎn)狀況非常好。郭廣昌亦在今年6月在復(fù)星集團(tuán)成立20周年的慶典上表示，復(fù)星財(cái)務(wù)狀況非常良性，“整個集團(tuán)層面，基本是1000億元規(guī)模的凈資產(chǎn)，同時負(fù)債也是1000億元左右，還有400億元左右的現(xiàn)金在賬上。”

“內(nèi)保外貸”受到重點(diǎn)排查

公開資料顯示，作為中國最兇猛的海外收購者之一，海航集團(tuán)多個并購案的資金結(jié)構(gòu)顯露出極高的杠桿率，絕大部分資金來自貸款，其操作手法也頗具代表性。

2016年12月5日，海航集團(tuán)旗下的上市公司天海投資（600751.SH）斥資60億美元收購英邁國際，其公告顯示，天海投資控股股東海航物流集團(tuán)有限公司或其關(guān)聯(lián)方，向?yàn)楸敬沃卮筚Y產(chǎn)購買提供并購貸款/授信額度及開具保函/備用信用證的金融機(jī)構(gòu)提供擔(dān)保，天海投資及其子公司向相關(guān)金融機(jī)構(gòu)申請不超過43億美元貸款，其中由天海投資子公司GCL Investment Management，Inc.作為借款人，向中國農(nóng)業(yè)銀行紐約分行組織的銀團(tuán)借款不超過40億美元，用于支付收購英邁國際100%股權(quán)之收購價款，貸款期限7年。天海投資子公司GCLInvestment Management，Inc.還作為借款人，向中國建設(shè)銀行紐約分行借款2.7億美元，用于支付收購英邁國際100%股權(quán)之收購價款。

這一方式正是銀監(jiān)會此番重點(diǎn)摸底的“內(nèi)保外貸”。通俗來講，“內(nèi)保外貸”就是由境內(nèi)的主體為境外的借款人做擔(dān)保，一旦境外的借款人無法償還國外的債務(wù)，那么境內(nèi)的擔(dān)保人就要履行擔(dān)保義務(wù)，將資金匯出境外用于向海外的貸款人償還這筆境外債務(wù)。

“海航系”并非第一次采用“內(nèi)保外貸”。例如，2015年，“海航系”另一家上市公司渤海金控（000415.SZ）以25.55億美元收購愛爾蘭飛機(jī)租賃公司Avolon，海航資本集團(tuán)有限公司向渤海金控提供了約1.93億美元的短期借款，用于支付本次收購的保證金。公司控股股東、渤海租賃、天津渤海及香港渤海提供連帶責(zé)任保證擔(dān)保，由渤海金控全資子公司Global Aviation Leasing Co.，Ltd作為借款人，向中國銀行紐約分行組織的銀團(tuán)借款約18.55億美元，用于支付收購Avolon100%股權(quán)之收購價款，貸款期限7年。

在這一案例中，“內(nèi)保外貸”方式撬動的杠桿接近10倍。

農(nóng)業(yè)銀行一位不愿透露姓名的人士告訴《中國經(jīng)濟(jì)周刊》記者，一般來說，銀行愿意做內(nèi)保外貸業(yè)務(wù)，既可以獲得國內(nèi)企業(yè)一筆與貸款同等金額的定期存款，又能拿到中間業(yè)務(wù)費(fèi)用。但是，一些借款人可能會通過不同渠道，甚至造假，將內(nèi)地資金調(diào)出境外償還外幣欠款，“這就會造成外匯流失。”

如果是以境內(nèi)資產(chǎn)做擔(dān)保，境外子公司貸款逾期后，境內(nèi)公司就必須將境內(nèi)資金兌換成外幣去償還，這也將讓外匯減少。

此外，上述人士還指出，如果國內(nèi)企業(yè)提供的不是等額定期存款或者所提供擔(dān)保物估值過高，那就很可能存在比較大的問題，因?yàn)檎l也不知道海外并購的真實(shí)性。“去年底，內(nèi)保外貸就已經(jīng)基本停掉不做了，國內(nèi)的錢很難出去。”

今年4月，外管局發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步推進(jìn)外匯管理改革完善真實(shí)合規(guī)性審核的通知》政策問答，明確企業(yè)不得通過內(nèi)保外貸或者跨境直貸等形式繞道 ODI（對外直接投資）。同時也收縮放貸規(guī)模，要求境內(nèi)機(jī)構(gòu)辦理境外放款業(yè)務(wù)，本幣境外放款余額與外幣境外放款余額合計(jì)最高不得超過其上年度經(jīng)審計(jì)財(cái)務(wù)報(bào)表中所有者權(quán)益的30%。

資本外流風(fēng)險加劇，

如何區(qū)分“對外投資”與“轉(zhuǎn)移資產(chǎn)”

國內(nèi)企業(yè)借道并購將資產(chǎn)轉(zhuǎn)移至海外的情況是今年監(jiān)管重點(diǎn)之一。不過，目前并無法律法規(guī)明確劃定“對外投資”與“轉(zhuǎn)移資產(chǎn)”之間的界線。

2015年在哈佛大學(xué)演講時，王健林坦言，海外投資的結(jié)果確確實(shí)實(shí)就是“資產(chǎn)轉(zhuǎn)移”或者說是資產(chǎn)在海外的新增，資產(chǎn)轉(zhuǎn)移或者在海外投資沒有對錯之分，只有合法和不合法之分。他認(rèn)為，萬達(dá)的錢既不是偷的搶的，也不是自己印的，完全是我們自己辛辛苦苦賺出來的，愛往哪兒投就往哪兒投。

事實(shí)則是，不論是海外投資或是轉(zhuǎn)移資產(chǎn)，特別是高杠桿的貸款并購，造成的結(jié)果就是我國外匯儲備流失，某些項(xiàng)目的非理性投資乃至非法轉(zhuǎn)移資產(chǎn)更引起監(jiān)管層的重視。

海外并購爆發(fā)式增長，大量資金流出，國內(nèi)外匯儲備卻急速下跌，2017年1月，外匯儲備甚至跌破3萬億美元整數(shù)關(guān)口。央行副行長、國家外匯管理局局長潘功勝曾在署名文章中指出，當(dāng)資金大規(guī)模流出時，可能導(dǎo)致貨幣貶值、金融市場劇烈動蕩、金融體系脆弱性增加，進(jìn)而引發(fā)系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

海外并購當(dāng)然大量消耗外匯，而且需要持續(xù)使用外匯。拿足球俱樂部來說，不僅收購時要拿出大筆外匯，即使是國內(nèi)俱樂部，單單足球明星們動輒數(shù)千萬元乃至超億元的轉(zhuǎn)會費(fèi)就會讓大量外匯流出。據(jù)“俠客島”披露，像河北這樣的省份，以前一年往外流的外匯沒多少，但是在成立中超足球俱樂部且大手筆收購國外球員之后，單個俱樂部就能用掉河北省接近八成的外匯額度。

2016年11月底，外匯管理局出臺新規(guī)，要求規(guī)模超過500萬美元的任何交易都需批準(zhǔn)，此前，這一門檻是5000萬美元。今年以來，涉及土地、酒店、影視制作和娛樂資產(chǎn)的跨境交易幾乎被全線叫停。

盡管如此，這并不意味著我國企業(yè)全球投資戰(zhàn)略全面收縮。

2016年12月，國家發(fā)改委、商務(wù)部、央行、外管局四部門負(fù)責(zé)人就當(dāng)前對外投資形勢下中國相關(guān)部門將加強(qiáng)對外投資監(jiān)管答記者問時表示，支持國內(nèi)有能力、有條件的企業(yè)開展真實(shí)合規(guī)的對外投資活動，并強(qiáng)調(diào)了“三個不變”，即鼓勵企業(yè)參與國際經(jīng)濟(jì)競爭與合作、融入全球產(chǎn)業(yè)鏈和價值鏈的方針沒有變，堅(jiān)持對外投資“企業(yè)主體、市場原則、國際慣例、政府引導(dǎo)”的原則沒有變，推進(jìn)對外投資管理“簡政放權(quán)、放管結(jié)合、優(yōu)化服務(wù)”改革的方向也沒有變。

國家外匯管理局局長潘功勝在近三個月持續(xù)對有關(guān)海外投資的問題表態(tài)。6月22日，他在深圳重申，穩(wěn)妥有序地推動金融市場雙向開放，積極支持國內(nèi)有能力、有條件的企業(yè)開展真實(shí)、合規(guī)的對外投資，支持中國企業(yè)“走出去”。在5月份的署名文章中，潘功勝指出，過去幾個月，隨著宏觀審慎政策的調(diào)整實(shí)施，中國對外投資增長速度有所下降，市場主體逐漸回歸理性。在7月初發(fā)表于《求是》的署名文章中，潘功勝表示，雖然目前外部環(huán)境依然存在較多不確定性，但長遠(yuǎn)來看，我國經(jīng)濟(jì)金融基本面穩(wěn)中向好，預(yù)計(jì)跨境資本流動將進(jìn)一步向均衡收斂。

這一結(jié)論也得到商務(wù)部數(shù)據(jù)的支持，2017年1—5月，我國境內(nèi)投資者共對全球145個國家和地區(qū)的3100多家境外企業(yè)進(jìn)行非金融類直接投資345.9億美元，同比下降53%。其中5月當(dāng)月對外直接投資82.2億美元，同比下降38.8%。