反向購買借殼上市方案選擇與設計思考

潘儉

并購重組是企業優化生產資源的重要手段，也是盤活企業資產的重要途徑。反向購買借殼上市是并購重組方式之一。反向購買是一種借殼上市（或買殼上市）的渠道，即反向購買最終的目的是非上市公司股東曲線上市，是與直接上市IPO（首次公開發行）相對應的上市途徑。隨著我國資本市場的不斷完善以及并購活動的不斷發展，反向購買借殼上市已經發展成為股票首次公開發行（IPO）的合理替代方案。但對中國企業來說，反向購買是西方“舶來品”，是不成熟的上市途徑。本文通過反向購買借殼上市案例研究，對反向借殼進行分析思考。

一、反向購買概述

（一）反向購買借殼上市優勢

反向購買具有明顯的優勢，企業通過反向購買借殼上市，可以使企業價值得到快速提升，借殼上市使企業股票有了流通性，并具有公認的價值。企業通過反向購買借殼上市，拓寬了企業的融資渠道。被購買公司在上市后由于知名度、透明度和信用度的提高，未來有望通過資本市場直接融資或進行私募發行，同時將更容易從供應商和銀行那里獲得信用。企業通過反向購買借殼上市后，可以用增發股票的方式并購其他企業、整合資源，而不需要動用大量現金。企業通過反向購買借殼上市，企業股票有了市值和流通性，管理者采用股票期權的方式更容易激勵和留住關鍵員工。企業通過反向購買借殼上市，可避免IPO所需的復雜財務調整，規避法律障礙。IPO一般要求上市企業具有較長的經營歷史和盈利記錄，而反向購買對被購買的主體公司要求應沒有IPO要求嚴格，可以避免復雜的財務調整、規避部分法律障礙。企業通過反向購買借殼上市，可以降低上市成本。IPO需要經歷長期的改制輔導，高層管理人員投入較多的精力，而反向購買簡單很多，不需要主承銷商，省去了路演和新股承銷過程，使得股票上市的成本大為降低。企業通過反向購買借殼上市，能縮短上市的進程。由于反向購買沒有復雜的上市審批程序，上市進程可加快，企業反向購買借殼上市具有較大的靈活性。反向購買對企業創始人的股份稀釋較少，上市后被購買方公司的股東，可以擁有上市公司的大部分股權，控股股東可重組上市公司的董事會并委派董事長，而上市公司的名稱可以選擇變更或維持不變。

（二）反向購買方主體法律地位

反向購買，是指非上市公司股東通過收購一家殼公司（上市公司）的股份控制該上市公司，再由該上市公司收購非上市公司的資產和業務，使非上市公司成為上市公司的子公司，非上市公司的原股東獲得大部分上市公司的控股權，從而直接成為該上市公司控股股東，達到間接上市的目的。

反向購買借殼上市與買殼上市，都是對上市公司殼資源進行重新配置的活動，都是為了實現間接上市。不同之處在于：借殼上市是指將殼公司原有的不良資產剝離出來，賣給關聯公司，再將優質資產注入到殼公司，成為其子公司，能夠通過資產置換一步到位獲得上市公司的控制權。買殼上市是指非上市公司，購買一家上市公司一定比例的股權取得上市的地位，然后注入優質資產，實現間接上市的目的（買殼、借殼，獲得上市公司的控制權）。

反向購買是一種特殊的企業合并，在形式上由上市主體發行權益性工具“購買”非上市主體，而實質上“被購買”的非上市主體，通過權益互換反向取得上市主體的控制權。雖然法律上將公開發行權益性工具的上市主體視為母公司，將“被購買”的非上市主體視為子公司，但是在反向購買中由于法律上的子公司，擁有統馭法律上的母公司的財務和經營政策，并借此從其活動中獲取利益的權力，因此，該法律上的子公司是實際購買方。實際購買方與被購方形成母、子公司關系，屬于控股合并。

購買方一般為上市公司，須是合法的法人主體資格。被購買方一般為非上市公司，可為有限責任公司或股份公司或其他組織形式，在被并購方主體法律資格方面法律沒有嚴格的限制，賣方可以為自然人、法人或其他關聯方主體。

（三）反向購買步驟

一個典型的反向購買由兩個交易步驟組成：

一是借殼交易。非上市公司股東即賣方，將其所有的該非上市公司的股份以資產置換（不是凈殼的公司）和/或定向增發（上市公司一般僅為殼公司，沒有資產和負債）的方式，出讓給買受人即上市公司，成為上市公司的子公司。該非上市公司股東絕對或相對地控制了上市的股份，對于原非上市公司股東而言，達到了上市的目的。

二是資產轉讓交易。上市公司購買非上市公司而控制非上市公司的資產、股份及運營，是上市公司與非上市公司原股東之間達成資產及股權交易。

（四）反向購買交易策略

1.尋找殼公司

所謂殼公司，是指一個沒有資產、沒有負債的上市公司，因為各種原因已經沒有實際業務的存在，但仍保持著上市公司的身份及資格。要通過反向購買達到間接上市的首要條件，是先要找一個好的殼公司作為并購方。好的殼公司應具備以下條件：一是殼公司中允許沒有資產、沒有業務，但不能有債務和法律訴訟，是所謂“干凈”的殼，否則對被收購公司不利。二是殼公司要有足夠的“公眾股份”和“公眾股東”，合并后交易才能活躍，才能實現收購后的二次募集資金，實現融資。

2.反向購買操作方式

被購買方（收購主體公司）與購買方（一家上市殼公司）議定有關反向購買的條件。購買方（上市殼公司）向賣方（收購主體公司的股東）定向增發股票。被購買方（收購主體公司）的資產注入購買方（上市殼公司）而成為購買方的子公司。

二、反向購買案例分析

（一）海通證券借殼都市股份案例方案分析

2007年6月，都市股份以2006年10月13日為基準日，通過換股方式吸收合并海通證券。具體方案為：向光明食品集團轉讓全部資產及負債的同時，換股吸收合并海通證券，海通證券吸收合并前股本為87.34億股，換為都市股份30.31億股，占合并后都市股份總股本的89.43%。換股吸收合并后，都市股份總股本增加至33.89億股。

根據本次交易的業務實質，認定海通證券為會計上的購買方：合并后存續公司的名稱變更為海通證券有限公司；合并后存續公司經營范圍變更為原海通證券的經營范圍；合并后存續公司取得與原海通證券相同的各項證券金融經營許可；都市股份原有業務及員工全部由光明食品（集團）有限公司承接，合并后存續公司將承繼及承接原海通證券的所有職工、資產、負債、權利、義務、資質及許可。即都市股份作為會計上的被購買方。

本案例的交易方案是“重大資產出售+定向增發股份+吸收合并”。原大股東并未放棄對都市股份的所有權（合并前為67.36%，合并后為7.12%）；因存在吸收合并的經濟行為，其規避了反向購買借殼上市母公司報表，與合并報表股本面值的不一致以及公司治理上的障礙。在會計處理上其采用了購買法，確認了商譽2.05億元（其中：2億元商譽是在本次合并中形成的；剩余0.05億元商譽來自于老海通證券以往的收購活動），并在資本公積中核銷了當年確認的商譽。在編制2007年半年報時，采用了變通的辦法，并未按照公允價值，而是按照都市股份資產重估價編制報表。海通證券將折股時的縮股數（87.34億股-30.31億股）減少了股本57.03億元，而折股溢價僅為1.88億元（信息披露有限，確認原則未知），導致未分配利潤增加了55.15億元，從而達到了彌補以前年度虧損的目的。

（二）長江證券反向收購石煉化案例方案分析

2007年12月，石煉化以2006年12月31日為基準日，新增股份14.408億股吸收合并長江證券100%股權，吸收合并后公司總股本16.748億股。

根據本次吸收合并的業務實質，基于以下原因，認定原長江證券有限責任公司為會計上的購買方：合并后的主體實質上是原長江證券有限責任公司的延續；吸收合并后存續公司的名稱變更為長江證券股份有限公司；合并后存續公司的經營范圍，變更為原長江證券有限責任公司的營業范圍；合并后存續公司的主要股東，仍為原長江證券有限責任公司的股東；石煉化的原有業務及員工全部由中石化承接，合并后存續公司承接原長江證券有限責任公司的全部員工、資產、負債及相關的資質及許可。即：石煉化作為會計上的被購買方。

本案例的交易方案是“重大資產出售+定向回購股份+定向增發股份+吸收合并+股改對價”。截至2006年9月30日石煉化賬面凈資產為負值，故其大股東（中石化）承諾以負債為對價收購全部資產，為上市公司留下一個凈殼。其次將原大股東的股份（合并前的79.73%）回購并注銷。原大股東放棄了對延續的石煉化的所有權。2007年在會計處理上其采用了購買法，確認了4.13億元的商譽。但在2008年又將此項交易確認為不構成業務，按權益性原則進行了會計政策變更處理，調減資本公積4.13億元。長江證券將折股的縮股數（5.59億股）減少了股本5.59億元，而折股溢價僅為3.25億元（為減少的股本5.59億元-并入的石煉化流通股本2.34億元）

（三）嘉業房地產等借殼*ST亞華案例方案分析

2009年，*ST亞華通過重大資產出售及通過非公開增發股票形式向浙江省商業集團有限公司及其一致行動人、杭州鋼鐵集團公司購買其旗下的浙江國際嘉業房地產開發有限公司等五家房地產公司的全部或部分股權。定向增發股份11.71億股，增發后公司總股本為14.43億股。

本案例的交易方案是“重大資產出售+定向增發股份”。因購買日未作具體確定，故很難判斷其在定向增發的同時是否構成了“空殼”概念，認定為不構成業務的反向購買存在疑問。以下內容摘自其2009年度公告：“至2009年12月31日，與*ST亞華清殼相關的資產為92，122，627.47元，負債為12，122，627.47元。根據*ST亞華與中信資本卓濤投資有限公司和浙江省商業集團有限公司簽署的《框架協議》，*ST亞華將以出售資產所獲得的現金對未能隨出售資產轉移的債務進行清償；如債權人不同意債務隨出售資產轉移，且*ST亞華出售資產所獲得的現金（除根據《框架協議》保留的8，000 萬元現金外）不足以清償該債務的，則由中信資本卓濤投資有限公司負責對其進行全額清償；同時，中信資本卓濤投資有限公司，將對因凈殼完成日前的或有風險、或有負債而給*ST亞華所形成的損失及支付的費用進行賠償或承擔，中信豐悅（大連）有限公司將承擔連帶賠償責任，為此中信豐悅（大連）有限公司，向*ST亞華出具了不可撤銷的《擔保函》。由于在定向增發前本公司通過重大資產出售，已將本公司清理成了“殼公司”，因此，應認定為不構成業務的反向購買資產行為”。這又將是不構成業務的另一種表現形式。在會計處理上其采用了權益結合法，確認了-10.91億元的巨額資本公積（長期投資未按公允價值反映）。合并報表中的股本以法律上的母公司（原*ST亞華）股本增減變化填列，即合并報表與母公司報表股本一致（但股本、資本公積的核算隨意性很大）。

三、啟示與思考

（一）交易方案的準確定位，直接影響上市后的后續維護

海通證券、長江證券方案中因存在吸收合并的經濟行為，可以直接規避反向購買借殼上市母公司報表，與合并報表股本面值的不一致以及公司治理上的障礙。反之，未作吸收合并的嘉業房地產等五家房地產公司借殼*ST亞華案例，必然會導致母公司報表與合并報表股本面值的不一致。但其依舊按企業自身的理解，對合并報表與母公司報表股權結構進行了拼湊核算。

（二）“凈”殼表現形式多種多樣

從海通證券案例可以看出，重大資產出售是由都市股份向原大股東（光明食品集團）出售資產及負債；從長江證券案例可以看出，重大資產出售是由原大股東（中石化）全部承接資產負債； 從五家房地產公司借殼*ST亞華案例可以看出，重大資產出售是以第三方的承諾為保障，并追加了連帶責任人出具的不可撤銷《擔保函》的形式。故對“凈”殼、不構成業務的理解似乎又多了一種假想。

（三）反向購買借殼上市 “借殼”存在隱性成本

以海通證券案例為例，借殼成本應為：支付的對價（海通證券10.57%的股權價值和支付的2億現金）減去購買取得的其他資產、負債的公允價值，即海通證券的股東通過放棄原有10.57%的股權（從100%下降到89.43%）吸收都市股份的股東入股，獲得了其所持有的89.43%海通股份流通權的代價。所以，目前的反向購買行為將借殼上市與買殼上市混為一談。一是借殼上市已變通了“買”的概念；二是借殼上市已突破了母公司和子公司的概念。

（四）創新缺乏支撐依據

海通證券商譽核銷計入資本公積，既然采用了購買法，卻不按公允價值編制報表，因折股縮股而減少股本，折股溢價的計算以及兩者差額計入未分配利潤等。五家房地產公司借殼*ST亞華更是存在很多問題，涉及凈殼的表現形式、公允價值的確認和運用等。最嚴重的是反向購買涉及的母公司報表、合并報表、比較報表的編制要件以及相互之間的關系全部被攪亂。年度報告中披露的信息也不足以作出信服說明。這些企業的自我創新與有關規定不相符。

（五）監管存在漏洞

從案例可以看出，信息披露不充分、明顯差錯無人指正、案例個性特征具有隨意性，不具參考性等，應引起重視，需要監管部門加強監管。反向收購借殼上市都由各個企業自身的不同情況設計操作方案，認定其“創新”的合規與否還需要監管部門和市場的共同檢驗與加強監管。