美聯儲縮表的影響分析

中國銀行紐約分行

美聯儲未來資產規模和

構成的預估

關于美聯儲縮表最不確定、爭議最大的是美聯儲未來計劃維持的資產量。總的來看，它不可能縮減到金融危機以前的規模；目前包括美聯儲在內的各方意見更傾向于維持相對大的規模。

從美聯儲資產占GDP比值看，衡量美聯儲資產合理性的不僅有絕對量，還有占GDP比值。據哈佛大學教授弗格森（Ferguson）等人對12家發達經濟體央行資產負債表規模研究發現：這些央行資產占GDP比值通常在10%～20%。而美聯儲歷史上發生過的縮表相對規模一般是回落并穩定在6%左右。目前美聯儲資產占GDP比值為25%，高于大蕭條和第二次世界大戰時的22%。因此預計本次縮表計劃的目標是將該比值下降到10%以下。按此推算至少需縮減2.7萬億美元資產，包括1.7萬億美元的抵押支持債券（MBS）和近1萬億美元的國債。

從美聯儲負債規模看，美聯儲負債包括流通中通貨、銀行儲備金和其他非貨幣負債。前兩者構成基礎貨幣。其中通貨的變化相對確定并且被動，因此決定資產負債表規模的主要且更不確定變量是銀行儲備金合理水平。

通貨和銀行儲備金這兩個項目在未來不可能縮減到危機前，至于規模大小則取決于以下因素：首先，未來十年隨著名義GDP上升、低利率以及全球美元需求上升，通貨規模可能在未來十年間升至2.5萬億美元以上。其次，隨著美聯儲縮表，銀行流動性減少，其在美聯儲的儲備金也會減少。但在美聯儲持續對儲備金付息情況下，銀行儲備金不可能大幅減少。此外銀行儲備金在一定程度上也受到監管，即銀行必須維持一定比例流動性資產要求的影響。因此儲備金估計至少在0.1萬億～1萬億美元。

從美聯儲實施貨幣政策和維持金融穩定看，維持相對大的資產負債表或許有助于實施貨幣政策和維持金融穩定。

其一，危機后隨著儲備金大幅上升，聯邦基金市場萎縮，美聯儲的利率政策執行機制也相應地從公開市場操作轉向綜合利率框架，其中儲備金利率成為聯邦基金利率區間上端。美聯儲若打算完全回歸公開市場模式，則在縮表完成后，超額儲備金也隨之回到0；美聯儲若繼續采用現有機制，并且進一步向常規利率走廊模式過渡，則必須維持足夠量的超額儲備金和資產規模。這兩種模式都被實踐證明為合理有效。

其二，應對危機的實踐顯示美聯儲維持足夠多的資產有助于維護金融市場特別是貨幣市場穩定。資產負債表在未來特別是在衰退期很可能更加頻繁地作為貨幣政策工具使用，美聯儲需要維持一定量的資產。

其三，除了資產負債表規模外，久期（duration）管理也逐漸成為美聯儲貨幣政策的重要工具。美聯儲在應對危機實踐中嘗試通過對各種期限資產的買賣來直接干預中長期利率，從而達到調整收益率曲線形態的目的，并且取得成效。即使在利率正常化之后，美聯儲也可能將資產買賣作為常規化政策工具。而這些需要美聯儲持有相對大的各種期限結構的債券資產。

目前關于合理資產規模的分歧較大。主要的觀點有：伯南克及其他經濟學家更傾向于維持更大的資產規模。伯南克認為目前應該為2.5萬億美元，而未來十年則可能更多。耶倫則更主張回歸危機前水平。根據路透考察，15家一級經紀商預測的中值為2.75萬億美元。至于資產構成則相對明確。美聯儲的2014年原則與計劃指出：未來的債券持有以國債為主，盡量減少對經濟部門信貸配置的影響。

美聯儲縮表方式和程序的預估

從理論上說，縮表可采取以下方式：直接在市場出售所持資產；停止對到期資產本金收入的再投資，即自然縮表；通過期限調整買入短期、賣出長期債券，縮短持有資產的久期，以加快自然縮表速度。

從歷史實踐看，美聯儲很少主動出售資產。上一次美聯儲縮表是在第二次世界大戰結束后，當時美聯儲資產負債表規模與目前可比，但美聯儲并未主動縮表，而是用了大約30年時間讓資產與GDP的比值隨GDP增長而逐步降低。

從利弊得失看，美聯儲計劃采取有序和可預測的方式縮表。而自然縮表相對有序和可預測，對市場沖擊小。這又可分為：漸進式——逐步縮減再投資規模，這一方法縮表時間更長，但對市場沖擊更小；一次性——完全停止再投資，這一方法更容易同市場溝通，縮表更迅速，但同時也可能加劇市場波動。美聯儲很可能采取漸進式自然縮表。對MBS主要通過自然縮表，但在后期則可能出售其中有限的剩余部分。

預計在2017年9月議息會議上透露縮表計劃，包括縮表時間安排、方式、目標資產量等，并與市場充分溝通，以最大限度降低對市場的沖擊。若經濟金融表現符合預期，則在12月議息會上正式開啟縮表程序，宣布從2018年某個時點開始執行縮表計劃。若經濟金融表現繼續符合預期，則在2018年按計劃開始縮表。至于縮表的速度，取決于美聯儲減少再投資的幅度，同時也取決于資產的期限分布。從目前的資產結構看，2017到期的資產0.15億美元，占全部資產的4%，2018～2022年到期1.2萬億美元，這期間到期的主要是國債而非MBS，并且國債大部分將于2018年和2019年到期，共計約7669億美元，占國債總額的32.9%。這部分國債是自然縮表操作的主要對象。而MBS的99%期限在10年以上，88%為30年期。雖然其中有一部分可能會被提前償還，但考慮到利率上升趨勢，這一數額應有限。所以對MBS更可能采取部分出售方式縮減。

美聯儲未來有可能有限度地主動出售和購入不同種類和期限的債券，以調整資產的期限結構。按照這一節奏，預計美聯儲在2024年初完成縮表。根據美聯儲計劃，縮表后的美聯儲資產組合幾乎全為國債。

從升息和縮表之間的關系看，縮表是升息的替代而非補充。2018年之后，美聯儲加息、縮表可能交替進行，開始縮表則暫停升息。預計2017年共加息三次；2018年初暫停加息，同時啟動縮表；隨后升息與縮表同時進展。

美聯儲縮表對美國可能的影響

對經濟增長的影響。最大的影響可能是推升中長期利率，影響固定投資和住房支出增長。據美聯儲經濟學家Brian Bonis估算，由于QE實施，美國10年期國債利率比不實施QE降低了100個基點，這也意味著其期限溢價為負100個基點。隨著縮表進展及成熟期縮短，期限溢價和長期利率會逐漸回升。到2017年底期限溢價可能回升到負85個基點；到2023年第一季度縮表完成之際，該溢價估計僅有負24個基點。

可能影響特朗普寬松財政政策的實施。近年來美聯儲上交給財政部的利潤已增至每年1000億美元左右，其中債券回報是主要部分。

對金融穩定的影響。一是增加企業債務負擔。據IMF估算，目前美國總計擁有近4萬億美元資產，占公司總資產22%的企業的付息能力處于2008年金融危機以來最低水平，并且占公司總資產10%的企業可能無力用盈利覆蓋利息支出。而長期利率上升會使這一狀態惡化。二是引發債市動蕩。2013年時任美聯儲主席的伯南克僅僅只是提出可能在下半年降低資產購買，在2014年年中終止QE，即引發了市場動蕩，導致10年期國債收益率暴漲100個基點。當時只是放慢QE步伐，而這次縮表是QE的逆向操作，更有可能引發市場動蕩，美聯儲也更加審慎。

這次美聯儲不僅十分重視就其資產負債表的變動計劃與市場充分溝通，做前瞻性指引，而且采取了更廣泛嚴格的市場考察，以準確確定市場的看法及預期。

但就目前的市場反應看，自3月美聯儲提出縮表以來，市場相對平穩。這可能因為美國經濟復蘇程度已很高，采取寬松貨幣政策的必要性下降，況且美聯儲已進入了利率政策正常化的過程。

對銀行業的影響。美聯儲升息有利于銀行利潤增長。但收益率曲線越來越平緩，又會對銀行利潤造成壓力。縮表升息交替進行則可做到一方面繼續緊縮貨幣，另一方面避免收益率曲線繼續平緩，減輕銀行業壓力。

對美聯儲及其政策的影響。美聯儲減少長期國債，主要持有中短期國債可降低資產負債表及利率風險。危機以來美聯儲采取QE與利率政策互動應對經濟衰退，采用利率政策調節短期利率，同時通過資產總量和結構調整來影響中長期利率及收益率曲線形狀，并且積累了豐富經驗教訓。有鑒于自然利率長期低下，以后美聯儲很可能在繼續采用利率工具的同時，更多采用資產負債表作為政策工具，對資產負債表做擴表、縮表周期性操作。而這次縮表過程則可為美聯儲資產負債表操作及其與利率的互動建立一個完整的、未來可重復的模式。