從固定資產投資看經濟運行及監管政策

鄭鸕捷

摘要：本文從固定資產投資角度來探討我國宏觀經濟運行出現的效率問題，進一步分析了其背后隱藏的債務杠桿高企和資金脫實向虛等深層次問題。通過對這些問題進行分析和梳理，來理解我國當前宏觀經濟現狀和監管政策方向。

關鍵詞：宏觀經濟 固定資產投資 經濟增長 債務杠桿 脫實向虛

目前衡量我國整體宏觀經濟運行好壞的主要指標主要有三類，分別是經濟增長類、貨幣供給類和通貨膨脹類指標。其中，經濟增長類指標是過去我國30多年來衡量經濟發展的首要指標；其中固定資產投資是指建造和購置固定資產的經濟活動，不僅反映固定資產投資規模、速度、比例關系和使用方向，還能有效衡量政府調控、財政刺激效果。2016年固定資產投資累計值已經占到全部資產投入的98%，該指標作為經濟輸入型變量，與我國經濟增長情況密切相關。從固定資產投資角度分析中國經濟運行是一件必要且有意義的事情。

固定投資面臨效率之殤

2016年我國固定資產投資累計發生額為59.65萬億元，較2008年增長了301%；全年GDP累計發生額為74.41萬億元，較2008年增長了133%。其中，去年固定資產投資已經占全年GDP的80%，而2008年僅占47%。與美國相關數據對比，美國固定資產投資僅為GDP的20%左右且呈穩定持續狀態，相比而言我國固定資產投資規模較大，上升速度也比較快。

出現上述情況，與我國所采取的經濟發展模式有關。自改革開放以來，中國經濟運行模式分兩個階段：前半段是外貿驅動模式，自2008年金融危機之后進入后半段，逐漸轉向投資驅動模式。不論哪種驅動模式，背后都有政府主導的身影。在外貿驅動模式中，政府大力加強招商引資便利，提供外貿企業稅收、用地、用人等優惠政策，效果也是有目共睹，有效支撐了前期經濟的飛速發展。在投資驅動模式中，主要依賴政府財政刺激（從中央到地方）和貨幣政策搭配實施。

金融危機后投資拉動經濟最大的貢獻在于確保了中國經濟運行的高位穩定增長，防止了經濟硬著陸風險，有效穩定了國內就業和社會穩定。

但猶如硬幣總有兩面性，固定資產投資拉動經濟模式的運行效率近年來在下降。隨著要素稟賦和外部環境的變化，中國經濟正處于速度換擋和動力轉換時期，財政刺激和貨幣擴張對經濟拉動效果逐漸減弱，GDP增速逐年下行，資本投入卻在不斷加大。經數據測算，2016年1單位GDP固定資本形成需要1.91單位的固定資本投入，從趨勢上看，產出投入比越來越低。

固定資本投入產出比可作為決策部門分析投資效率的參考指標，國內研究尚未發現產出投入比有明確的參考閾值，但按照美國投資口徑去計算，1單位GDP投資總額（包含私人和政府）僅需要0.57單位的固定資產投資額，當然，這與經濟體結構不同有關，不是完全具有可比性。但毫無疑問，持續走低的投資效率消耗了大量的人力和資源，不符合市場經濟規律和資源配置規律。

在以固定資產為主的投資拉動下，經濟運行效率低下僅用需搞個經濟刺激模式一言概之是不夠的，背后的原因值得深思和探討。

債務高企沖銷企業利潤

筆者認為，經濟運行效率下滑背后可能有兩方面原因在驅動。

原因之一是全社會杠桿水平在上升，特別是企業部門的杠桿率已超過加杠桿有利于增長的拐點值。從貨幣創造角度看，投資拉動經濟需要財政刺激和貨幣投放，落實下來則是信用快速擴張、信貸融資快速增長、企業部門負債杠桿快速積累的過程。而信用擴張必然從資產端（信貸）的擴張派生出負債端的債務。

從數據來看，我國總體杠桿率從2008年以來由148.3%上升至2016年的256%，這已高于新興經濟體的杠桿率平均水平。從企業部門來看，則從2008年的96.4%上升至2016年的166.2%。參考國外相關口徑數據，國外政府部門債務高企而企業部門債務較低，企業部門債務平均水平在100%左右；我國則是政府債務水平適中而企業部門債務較高。

從圖3的數據走勢可以看出，企業部門債務水平與固定資產投資效率具有較高的負相關性。之所以如此，投資效率進而生產效率的降低，主要與規模較大的債務壓力傳導有關，不斷增加的債務規模帶來不斷增加的債券利息支出，這一負擔會沖銷企業凈利潤增長，對生產性經營產生負面影響，增加了企業在未來融資和經營方面的不穩定性，也拉低了整個社會生產效率水平。

脫實向虛形成資金空轉

經濟運行效率下滑的背后的另一個重要原因，是資金脫實向虛，在金融市場形成空轉。

受制于前期高儲蓄率、房價飆漲、消費升級等諸多因素，企業在實體市場上的盈利空間不足，尋求主營業務之外贏利點成為迫切需求，這就引發了資金脫實向虛。傳統的投資拉動型經濟需要貨幣政策寬松的配合，產生的流動性由于監管套利和制度套利充斥于金融市場和房地產市場，不斷上漲的資產價格反過來又加劇資金脫實向虛，用于生產經營的資源投入其實在減少。銀行同業資金有相當一部分也沒有服務于實體經濟，轉而投入金融市場空轉。

今年2月17日央行發布的《2016年第四季度中國貨幣政策執行報告》中明確提出，要抑制資產泡沫，防止“脫實向虛”。3月8日，銀監會主席郭樹清在全國兩會上接受記者采訪時也提及此問題，說明企業握有相當規模的現金并沒有投入到實際生產當中。

從短期看，企業部門僅考慮如何獲取高額收益，并沒有專業評估和掌控金融市場、房地產市場孕育風險的能力，有可能因投資失敗引發償債能力下降、資金流斷裂，造成企業出現重大虧損甚至破產。從長期看，企業部門將資源和精力投入到實體主營業務之外，本身對實體經濟就是傷害，不利于整個企業和經濟的長遠發展。

監管陣痛帶來長期利好

很明顯，政府和監管層已經意識到上述問題，2015年12月中央經濟工作會議就針對供給側結構性改革提出“三去一降一補”政策，其中一項重要目標是解決債務高企問題。今年金融監管的重中之重是去杠桿，本質上還是為企業去杠桿堵偏門。監管層通過貨幣中性偏緊、窗口指導、發文發函、現場督察等措施收緊信用擴張、整治金融市場亂象、打擊影子銀行。讓金融市場冷卻，一方面可以避免發生系統性金融風險，另一方面也讓資金脫虛向實，為供給側改革和企業去杠桿順利進行提供有利環境。

金融機構名義上在資產端去杠桿，由于資產和負債存在同漲同消的特點，實際是在倒逼金融機構負債端去杠桿、收縮規模，減少非金融機構企業部門的投資渠道，遏制企業過度杠桿舉債從事金融投資而經營主營業務不足的做法。

從長遠來看，以金融去杠桿倒逼企業去杠桿，以此爭取來的債務空間換取供給側結構性改革的時間，通過政府深入推進供給側結構性改革提高整體資源配置和經濟運行效率，完成國內投資、消費和外貿等結構性改革，是中國經濟健康運行的唯一出路。

作者單位：中國工商銀行資產管理部

責任編輯：劉穎 鹿寧寧