從產能周期看經濟增速變化階段

方悅平　周科　王晶

摘要：本文從產能周期的角度對美國次貸危機以來我國經濟增速下降以及2016年以來的經濟企穩反彈進行了解釋。次貸危機后，我國出口增速大幅下降觸發了實體經濟產能過剩問題，2012—2016年經歷了近5年的去產能過程。隨著供給側加速收縮而需求側逐漸企穩，2016年以來工業品價格大幅反彈，制造業的產能過剩問題基本消化，未來經濟明顯下行風險大大減弱，經濟增速已進入階段性底部區域。

關鍵詞：經濟增速 供給側 去產能 產能周期

2007年美國次貸危機爆發以后，我國經濟增速不斷下滑。對于我國經濟增速的趨勢性下降，市場參與者從一開始的否定態度到后來的懷疑和觀望心態，再到后來的堅信不疑。盡管目前GDP增速已經連續5個季度企穩反彈，但部分市場人士還是堅信經濟增速將繼續下降。本文試圖從產能周期角度對國內經濟走勢進行深入分析，并對未來經濟形勢做出判斷。

外需大幅回落，工業企業面臨嚴重的產能過剩問題

2008年全球金融危機爆發后，我國出口嚴重萎縮，出口增速從2008年上半年的21.9%快速下降至2009年前三季度的-20.6%1。盡管在全球各國政府大力刺激政策下，2010—2011年我國出口有所恢復，但仍然難以遏制全球性的出口疲軟。2010年后，我國出口增速一路下滑，2016年以美元計價的出口額同比增速滑落到-7.7%，創金融危機后的新低。

另一方面，加入WTO以后的幾年，我國外需快速增長，產能瓶頸制約供給擴張，我國宏觀經濟一直處于短缺狀態。這一階段，我國固定資產投資迎來了新一輪的爆發式增長，制造業固定資產投資增速更為驚人，2004—2006年制造業固定資產投資增速分別為28.8%、27.2%和24.3%，2008年金融危機后固定資產投資增速仍維持高位，遠高于同期的名義GDP增速。長期的固定資產投資高速增長給工業帶來了巨量的新增產能。因此，2008年以來外需大幅萎縮，而同時制造業產能又大規模釋放，我國實體經濟出現了嚴重的產能過剩問題；2011年以后工業企業產能利用率明顯下降，大多數工業品產能利用率明顯低于正常水平，部分工業產能利用率一度低于50%，產能大量閑置。根據國家統計局的數據，2013年一季度的工業企業產能利用率僅為78.2%，同比回落1.6%。部分主要行業的產能利用率已經降至75%以下，其中建材、鐵路船舶等運輸設備制造業、煤炭采選業的產能利用率分別為72.5%，73.6%和 74.9%。

去產能沖擊，實體經濟進入量價齊跌的循環

供過于求和產能過剩的后果率先體現在工業品物價上面：2011年7月PPI同比增速從高點掉頭下行，2012年3月PPI同比增速降到零以下，隨后開啟了長達54個月的負增長階段，這是改革開放以后持續時間最長的一次工業品物價通貨緊縮。BDI指數從2008年年中的萬點高位一瀉千里，2008年年底僅余774點；主要工業原料價格也不斷下跌，太原產十級焦煤2010年末的價格為1650元/噸，而2015年年底的價格不足其1/3；鋼材價格指數也從2011年末的120.9一路下滑到55.4。

工業品價格快速下降對企業盈利產生了明顯沖擊，2012年規模以上工業企業收入和利潤增速均大幅下滑，2013年小幅好轉后，2014—2015年進一步惡化。2015年工業企業主營業務收入出現了歷史上的首次零增長、利潤也創下1999年以來首次負增長的記錄，全國工業企業虧損額高達到9366.8億元。這一年，制造業企業破產倒閉、債務違約的消息不絕于耳，所涉及的行業從紡織服裝、家電、家具到電子、LED等行業。2015年債券違約事件發生了23起，2016年發生了79起。

物價下跌和盈利惡化改變了企業的生產決策，工業企業主動壓縮庫存縮減生產，工業增加值增速明顯下降。2011年以后工業企業庫存增速大幅下降，期間2013年下半年至2014年上半年出現小幅度補庫存現象，但當時的補庫存行為是企業訂單下滑造成的被動補庫存，隨后企業主動大幅降低庫存水平，2016年年中工業企業庫存增速創下歷史新低。以電解鋁行業為例，2015年鋁價大跌，滬鋁指數跌至上市以來的歷史低點，國內電解鋁市場進行了一場去產能行動，國內近30家電解鋁企業減產總量達417萬噸。需求下降更快，據上海有色信息網統計，2016年國內五地電解鋁在3月中旬出現年內高點92.8萬噸，但隨后庫存快速下降，2016年8月初達到有記錄以來的歷史低點24.1萬噸。除了降低庫存水平外，工業企業還主動降低生產規模。主要工業品的產量增速均出現明顯下降，2015年發電量、原煤、粗鋼和水泥等工業品產量首次出現負增長，而工業增加值同比增速也從2010年的16%降至2016年的6%。

盈利惡化還造成企業投資意愿低迷，工業企業固定資產投資增速持續下滑。全社會固定資產投資增速從2011年的24%下降至2016年的8%；其中，制造業投資增速從32%下降至4%、采掘業固定資產投資增速從21%下降至-20%，煤炭行業的固定資產投資增速連續四年負增長，鋼鐵行業連續五年負增長。

內需萎縮引發了工業品價格進一步下降。由于外需大幅收縮引發產能過剩，去產能過程又造成企業固定資產投資萎縮，疊加企業盈利惡化和工業生產收縮對居民收入以及消費需求的負面影響，內需增速隨之明顯下降。2012年社會消費品零售總額增速明顯下滑，2013年以后固定資產投資增速開始加速下跌。內需萎縮造成了工業品價格進一步下降，實體經濟進入偏通縮的循環。

工業品價格上漲，實體經濟迎來周期性復蘇

為了對沖經濟增速下行的壓力，自2014年開始，我國采取了中性偏寬松的貨幣政策，連續多次降準和降息，資產價格應聲上漲。2014—2015年上半年股市大漲，2015—2016年全國房地產市場持續好轉，2016年汽車銷售在購置稅減半等利好政策帶動下出現多年未見的高增長。在出口方面，隨著人民幣的持續貶值，出口企穩反彈。2016年9月以后，我國出口同比增速2趨勢回升，2017年1月出口同比增速轉負為正，今年3月出口增速更是達到16.9%。自2015年二季度以后，實體經濟終端需求終于扭轉了持續下降的態勢，進入平穩增長階段。

盡管終端需求已經企穩，但企業層面的供給側仍繼續收縮。供給側收縮可以從產能和產量兩個角度來分析。從產能角度看，一方面，新增產能幾無增長，2015—2016年全社會固定資產投資增速加速下滑，其中制造業和采掘業固定資產投資增速下降幅度更大，2015年采掘業固定資產投資開始負增長、2016年同比下降20.4%，而2015—2016年制造業固定資產投資增速從8.1%下降至4.2%、明顯低于名義GDP增速；另一方面，存量產能通過固定資本折舊、設備停產甚至企業破產等方式逐漸退出市場。以鋼鐵行業為例，2015—2016年間，全國各省淘汰煉鐵產能6104.6萬噸，煉鋼產能1.08億噸。從產量的角度看，2015年發電量、鐵礦石、粗鋼和水泥等工業品產量出現了歷史上首次負增長，原煤產量更是連續三年負增長。

在終端需求企穩情況下，供給側加速收縮最終扭轉了大部分工業品的供需關系——從供過于求轉變為供不應求。工業品價格扭轉了持續四年多的跌勢開始大幅反彈，PPI同比增速從2015年底的-5.9%快速回升，于2016年9月份轉正，今年2月份PPI同比增速更是高達7.8%。鋼鐵和煤炭等重要工業品價格也大幅反彈，螺紋鋼現貨價格漲幅最高反彈到66.5%，焦煤和焦炭一年間價格狂漲近200%，其他各類工業品價格也出現不同程度上漲。

工業品價格經歷了四年半的下跌后重新上漲，實體經濟迎來了周期性復蘇。隨著價格快速上漲，工業企業盈利明顯改善。2016年全年規模以上工業企業利潤額同比增長8.5%，較2015年提升了10.7個百分點。盈利明顯改善已經促使工業企業開始擴大生產規模、補充庫存，2016年的發電量、鋼鐵等工業品產量的同比增速明顯回升，據市場調研顯示，主要鋼鐵企業訂單充足、開工飽滿，產能利用率達到近些年高點；今年3月工業增加值同比增速反彈至7.6%，創2014年4季度以來的新高。工業企業產成品庫存同比增速自2016年7月開始從歷史低位開始向上攀升，10月以后庫存開始凈增加，企業補庫存推動需求恢復，煤炭、鋼鐵和電力等企業紛紛補充存貨。與此同時，海外經濟環境不斷好轉，出口明顯恢復，紡織服裝、鞋帽等出口行業景氣度回升。內外需回暖，生產較旺，今年一季度GDP回升到6.9%，為2015年三季度以來最高水平。

經濟增速進入階段性底部

國內貨幣政策轉向中性偏緊，短期內經濟增速或將轉弱。2016年三季度以來，貨幣政策操作開始趨緊，公開市場“縮短放長”，中央經濟工作會議將貨幣政策基調從前兩年的穩健偏寬松轉為今年的穩健中性。2016年四季度開始貨幣市場利率和債券收益率明顯上升，今年非金融企業債券融資規模明顯減少，再加上金融監管全面趨嚴，銀行表外業務收縮，預計社會融資規模可能將出現一定程度的下降。貨幣政策轉向以及信用收縮逐漸對經濟增速產生一定影響，4月份經濟增速有所回落，發電量等工業品產量同比增速也明顯下滑，商品期貨價格普遍下跌、部分商品跌幅較大；在監管政策和信用環境沒有明顯改變的情況下，預計未來經濟增長動能可能會繼續減弱。

但是從產能周期來看，經濟增速的階段性底部基本形成。20世紀九十年代初以來，我國實體經濟經歷了兩輪產能周期，分別是1990—1999年、2000—2016年。每一輪產能周期都經歷了產能擴張和收縮過程，1990—1994年產能擴張，1995—1999年實體經濟經歷去產能過程，2000—2008年新一輪產能擴張，2008年以來再次面臨去產能壓力。產能擴張過程中，經濟加速增長，物價有所上升，企業盈利好轉，并往往伴隨著經濟過熱。在經濟高點位置，宏觀政策緊縮或外部沖擊會造成需求增速明顯下滑，但同時產能卻加速釋放，由此引發產能周期從擴張階段轉為去產能階段。去產能過程中，物價快速下降，企業盈利惡化，工業產出減少，企業固定資產投資意愿低迷，經濟增速下滑。

2008年至今，尤其是2012—2015年間，我國經濟增速放緩的主要原因就是次貸危機后我國出口增速大幅下降導致產能周期進入收縮階段。目前從供需層面以及物價信號來看，筆者認為我國實體經濟去產能的過程已經基本完成，這意味著多年來所擔憂的經濟下行風險已基本解除。

注：

1.根據海關總署公布的以美元計價的出口總額計算得出。

2.該數據為海關總署公布的經季調后出口金額計算的當月出口同比增速。

作者單位：國信證券固定收益事業部

責任編輯：鹿寧寧 印穎