庫存周期佐證下的債市未來

陳洪斌　蔣書彬

直觀來看，我國庫存周期變動與國債收益率走勢在大部分時間保持著較高的關聯度。

如果5—6月份工業企業利潤率繼續下降，那么此輪庫存周期的被動補庫存將大概率被證實，三季度或許將是債市拐點。

自2016年12月債市調整以來，除今年3月有一輪小幅配置行情以外，上半年整體處于熊市階段。盡管3月末一些機構認為基于經濟基本面的證偽預測、CPI和PPI的拐點即將到來、中美債券利差不斷走擴等因素，二季度存在交易性機會，但4月、5月收益率不斷創新高使得市場不得不重新尋找走勢判斷的邏輯。

不論是監管壓力還是市場供給情緒，債券市場在任何歷史、任何國家都離不開基本面的支撐，只是以GDP來判斷基本面干擾因素過多，本文嘗試以庫存周期為基本面判斷維度，對下半年債券市場走勢做簡要分析。

庫存周期理論

庫存周期的理論是英國經濟學家約瑟夫·基欽提出來的，其依據是生產與消費的庫存周期變動，一般庫存周期（也稱為基欽周期）為40個月。從歐美日（美國1992年后庫存周期平均為36個月）的實際庫存變動情況看，庫存周期理論具有實踐意義。此外，國外比較流行的還有康波周期、庫茲涅茨周期和朱格拉周期，這幾個周期由長到短各不相同，最長的康波周期平均60年，朱格拉周期也要8～10年，盡管很多學者驗證了這些周期的科學性，但是鑒于我國可觀測經濟周期十分有限，因此庫存周期更具有應用意義。

由于國內外經濟運行背景及條件不同，本文將重點分析我國2002年以后的庫存變動情況。

非常幸運的是，國外的庫存周期理論在我國也符合類似特征，并且周期長度與40個月理論長度非常接近（見圖1）。這一既往經驗為后續分析提供了相對充實的支撐論據。

按照一般觀點，庫存周期一般包括四個階段，即主動補庫存、被動補庫存、主動去庫存、被動去庫存。前兩個階段的特征是，庫存在不斷增加，但是需求卻由增加轉為減少；后兩個階段的特征是，庫存在不斷較少，但需求由減少轉為增加。

庫存周期與債市波動的關系

庫存周期與債市波動存在何種關系，本文將通過圖2來分析。由于庫存周期觀察數據為月度，而國債收益率曲線為日度，因此可以將國債收益率曲線進行月度平均，以便于與庫存周期變動情況合并考察。

直觀可見，除了2009年大規模投資扭曲了庫存周期變動與國債收益率的走勢關系外，其余時間二者基本都保持著較高的關聯度。如果以往的相關并非巧合，那么在接下來半年或者一年內，庫存周期與國債收益率仍將保持較高的相關性。

那么，如何知道本輪庫存周期的所處階段？也就是，當前庫存周期是主動補庫存階段，還是被動補庫存階段？如果是主動補庫存，那么意味著債券收益率還會繼續上行；如果已經到了被動補庫存階段，那就意味著在不遠的將來，債市將迎來趨勢性拐點。

為區分庫存周期所處階段，本文選取工業企業利潤率作為觀察指標（見圖3）。在過去四個補庫存周期中，2009年周期有特殊性不予考慮，其他三個周期中工業企業利潤率都具有較好的先驗性，可以較好地將主動補庫存和被動補庫存區分開來。在工業企業利潤率上升階段，可以視為需求增加階段；工業企業利潤率下降階段，可視為庫存雖然增加，但是庫存周期已經進入被動補庫存階段。

對庫存周期及債市走勢的判斷

對照當前情況，由圖4可見，自2016年5月開始，工業企業庫存一直在增加，一輪新的庫存周期已經證實。到目前該周期已經延續了13個月，接近庫存周期的中點。從工業企業利潤率角度看，從2月開始，工業企業利潤率一直在下降，預示著當前被動補庫存的特征越發明顯。而實際上，通常強經濟周期里補庫存時間會較長，弱經濟周期里補庫存時間會較短，時間大約為13～20個月。鑒于我國經濟增長速度已經由高速增長轉向中高速增長水平，可以判斷當前處于弱經濟周期，基于此，如果5—6月份工業企業利潤率繼續下降，那么此輪庫存周期的被動補庫存將大概率被證實，因此三季度或許將是債市拐點。

實際上，不論從經濟基本面、貨幣市場流動性、監管態度、信用債配置價值，還是從美國加息預期減弱等方面看，此輪債市調整已近尾聲。庫存周期只是從歷史的角度，從概率確定性的角度進行觀測檢驗而已。本質上，庫存周期與經濟周期是同一個問題的不同方面，以此為債市走勢的邏輯提供思路和線索。

作者單位：龍江銀行金融市場部

責任編輯：鹿寧寧 劉穎