國外經驗對于推進國內債務重組的啟示

楊勤宇　潘紫宸

摘要：在宏觀經濟下行、過剩產業陷入困境及清理僵尸企業的背景下，如何實現企業的重生、行業的整合以至社會資源的優化和生產力的重塑，成為社會焦點。本文總結了韓國、馬來西亞、美國等國家的債務重組經驗，分析了國內債務重組現狀及問題，并就推進國內債務重組提出了相關建議。

關鍵詞：債務重組 協調機制 庭內重組 庭外重組

每個時期的債務重組會呈現不同的特征。我國上一輪債務重組主要關注有效化解銀行不良資產，而在當前宏觀經濟下行、過剩產業陷入困境及清理僵尸企業的背景下，本輪債務重組中，如何實現企業的重生、行業的整合以至社會資源的優化和生產力的重塑，尤為重要。目前國內債務重組已有相關實踐，但個案色彩濃厚，如何借鑒國外經驗理順重組流程、豐富重組方式、引入重組資金和提高參與機構活躍度值得深入研究和總結。

國外實行債務重組的主要安排

信用風險的爆發與經濟周期密切相關，當宏觀經濟下行時通常會進入債務重組的密集期。

以亞洲金融危機時期為例，印尼、韓國、馬來西亞、泰國等國家的庭內重組和庭外債務事件大幅增長。其中，庭外重組是指自主協商式的重組，庭內重組是指在法院參與下進行的重組。

在實施大范圍的債務重組時，上述國家大都進行了主動的應對，從資金、制度等方面進行整體安排。除了提供財政支持、成立資管公司等專門機構之外，部分國家出臺相應的法律法規，如馬來西亞、土耳其；有的則在庭外重組方面制定指引，如韓國。在庭內重組和庭外重組的選擇上，不同國家選擇偏好不同：韓國沒有正式的債權人委員會組織，債權人的影響力較小，其更傾向于采取庭外重組的方式；相較之下，美國債權人在重整方案中的話語權相對較大，并隨著美國破產法的優化以及公眾對破產法理解的加深，企業越來越將司法重組途徑作為走出困境之利器。

（一）韓國實行差異化的重組模式，建立統一的企業重組協議機制

1. 總體安排思路

1997年東南亞金融危機迅速蔓延至韓國，30家大財閥中的韓寶、起亞等8家財閥破產倒閉，金融機構不良資產大幅增加。在面臨大規模的不良債務時，無論是大型財閥企業、債權銀行還是政府，普遍都傾向于選擇庭外重組模式。

其總體安排思路是按照企業規模采取不同的措施，主要分為三種情況：首先，現代、大宇、三星、LG 和SK 集團等前五大財閥具備自我消化損失的能力，所以由企業進行自我主導式的重組，前五大財閥的自我重組機制主要涉及對過剩產能的消化，相互之間進行了生產或經營環節上的合并重組。

其次，排名第6至64位的企業集團規模遠小于前五大財閥，不具備自行重組的能力，政府相關部門設置了企業債務重組協議機制專門指導企業與金融機構進行談判，這部分企業的重組受政府的干預相對較多，重組以優化資產負債情況為主導目標，相關部門提出了明確的杠桿率要求。

2.協議安排機制

韓國對企業重組的協議安排機制主要包括重組委員會等機構的組成、重組指引、重組過程的核心事項等幾方面。

在相關機構的組成方面，一是確定一家主導銀行，實質是將風險暴露最高的銀行與重組企業進行捆綁；二是成立債權人委員會，債委會由機構債權人組成；三是成立企業重組協調委員會，該委員會對債權人之間的分歧進行仲裁，并提供其他技術支持；四是聘請外部咨詢專家，主導銀行會留用外部咨詢專家團隊，主要是國際會計師事務所和投行。

在重組流程的指導方面，制定如下主要步驟：一是成立債權人相關機構，包括對外部專家的聘任；二是通過債權人委員會，債權人之間就回收率、企業經營層面需進行的改善等方面達成基本一致意見，其中產生的分歧由協調委員會進行仲裁；三是債權人對企業信息進行收集和分析；四是根據上述分析債權人與企業管理層協商制定重組計劃。

在重組核心事項的梳理方面，明確了如下幾個關鍵點：一是重組企業需要提供充分、準確的信息，包括經營狀況和財務狀況，這些信息是債權人進行決策的重要依據；二是債權人需要對企業存在的經營問題進行診斷，在很多情形下，需要重組企業重新確立核心業務和清理掉非核心資產，債權人會盡量與企業管理層一起參與問題的判斷過程，參與決策；三是形成新的經營計劃和長遠的財務規劃；四是降低杠桿率，為了達到降低杠桿率的目的，重組計劃通常采取直接削債、出售資產、債轉股等措施，其中大股東的股權被稀釋是債務重組中面臨的主要難題；五是獲得債權人同意，該企業重組安排規定重組提案的形成至少需要合計持有超過75%債權的債權人同意，但是這個比例并不容易達到，尤其是在債轉股方式下，銀行和非銀行金融機構之間容易產生較大分歧。

金融機構可自愿參加這種機制，即便是選擇了參與協議談判，其是否成功也部分地取決于重組主體企業管理層在向債權人提供信息及接受債權人提案方面是否配合。到1998年底，大約13個企業集團按照此種安排與債權人達成了重組協議，這些協議的細節沒有公開，整體來說，主要采取削減債務利率、債轉股、展期、出售非核心資產等措施。

（二）馬來西亞成立專門機構為企業庭外債務重組提供幫助

馬來西亞央行在1998年亞洲金融危機時成立了企業債務重組委員會（Corporate Debt Restructuring Committee，CDRC），其功能是在債務企業和債權人之間進行協商促成重組協議的達成。起初，馬來西亞重組企業和債權人主要采取法律途徑，很少采用庭外重組的方式。隨著CDRC債務重組框架的形成，成立債權人委員會來進行債務重組的方式開始出現。CDRC是自愿參與的重組平臺，并不具有法律權力，其運作由不具有強制性的CDRC行為準則（CDRC Code of Conduct）來規范。陷入困境的債務企業基于自愿的原則向CDRC尋求幫助，但有一定條件，如需滿足合計負債至少為5000萬林吉特、債權人不得少于2個、仍有活力的企業。CDRC成功地處理了當時57起總金額達458億林吉特的債務重組案例，加速了該國的經濟復蘇。

此后，CDRC處于休眠狀態，直至2009年馬來西亞重新啟用其處理企業債務。向CDRC尋求幫助的企業需提交申請，申請標準包括：合計負債至少為3000萬林吉特、至少有兩個金融機構作為債權人、企業尚未被接管或清算；處于困境的上市公司也可以申請。這些標準不是絕對的，CDRC有自由裁量權。如果重組機制執行成功，會收取一部分費用；如果失敗，則不收取任何費用。重新啟動后的CDRC由來自央行、證券交易委員會及其他法律和銀行機構等背景的八位專家組成，其主要職責是決定是否接受困境企業尋求幫助的申請，對重組步驟提供指導和對爭議進行居中調解。

除了CDRC之外，馬來西亞的庭外重組平臺機制還包括執行部門和債權人委員會。執行部門成員由CDRC任命，主要負責申請登記和后續跟進等具體事務的執行。債權人委員會由來自各類型債權的代表組成，不限于擔保債權人、無擔保債權人及債券持有人。債權人委員會對重組方案進行評估、協商及最后的敲定。重組的主要流程包括：申請（債務企業和債權人均可提出申請）—評估企業的生存能力—通知（自收到申請之日起1個月內做出是否同意申請的決定）—所有參與的金融機構簽署不自行采取司法救濟措施的暫停協議（standstill agreement）—組成債權人委員會—重組方案草案—正式通知—達成最終協議。

（三）美國的預先重整程序、DIP1融資方式及活躍的困境債務重組市場為庭內重組提供良好環境

當庭外重組失敗，重組各方或將選擇走破產程序。大多數情況下，即便進入破產程序，各方會傾向選擇庭內重組程序而不是清算程序。實際上從20世紀70年代開始，許多發達國家的破產法制就都出現了新的發展趨勢，將企業的重整置于更為重要的地位，開辟困境企業復興的途徑，立法理念也從清算主義逐漸過渡到再建主義。為了更好地結合庭外重組和庭內重組的優勢，以美國為代表的部分國家在重組中開始使用預先重整制度，使其成為破產法律制度中最重要的革新之一。

總體來看，美國破產法制度及實踐中的幾大亮點是預先重整程序、DIP融資方式及活躍的困境債務重組市場。

1. 預先重整程序

預先重整程序是依照破產法，對重整方案在庭前進行協商，以壓縮庭內流程。預先重整可細分為預先打包（pre-packaged）和預先安排（pre-arranged或pre-negotiated）兩種模式，兩者的主要區別是前者會在庭前進行正式投票，后者不會進行正式投票，只是關鍵債權人簽訂“鎖定”（lock-up）協議，承諾將會對重組方案投支持票。預先重組模式縮短了司法流程、減少了直接和間接的經濟損耗，使相對寬松的方案避免了難以通過的問題，能將庭外重組和庭內重組的優勢結合起來，因此，該類重組模式受到參與方的青睞。僅在2009年一年，美國預先打包重組的破產申請總額就達到1240億美元。但預先重組模式最大的挑戰在于，在庭前期間企業需要向法庭證明其向債務人提供了與正式重整流程同等要求的信息披露，這對公開交易債務來說較容易實現，常規的募集說明書就可以達到，而對于一般的供應商債務和其他非公開交易的債務來說難度較大。

2.DIP融資方式

美國破產法中的另一亮點是DIP融資方式。這是根據破產法的重組程序，由融出方借給債務人重組資本供其在重組期間作為重組資金，使用期限一般為1-2年不等。這筆債務的最大特點在于其通常是有擔保的且優先于其他債券。這種方式下，融資方由于享有優先的受償地位，一般不會損失本金，而且借貸費用較為可觀。原來僅限于商業銀行能提供DIP融資，后來對沖基金、私募股權基金等也被允許，并成為DIP融資的主要融出方。

3. 活躍的困境債務重組市場

隨著對沖基金、私募股權基金等較為成熟的投資者的參與，專業的重組經驗和大量的資金被注入到庭內重組中，促進了債務重組市場的發展和成熟。參與方式包括直接購買股權、債務或出借資金。同時，對沖基金、私募股權基金等參與方在庭內重組過程中會盡量對重組產生影響，有的資金方可直接進入管理層。美國破產法的重整程序中，不僅有正式的債權人委員會，而且債權人委員會對重組進程的話語權非常大，債權人委員會的主要目標之一就是與債務人一起制定新的經營計劃及長期融資計劃，這些規劃可以反過來推動形成對重組企業新的估價。

國內債務重組現狀與問題

（一）國內債務重組現狀

中國社科院國家金融與發展實驗室的相關研究報告稱，截至2015年底，中國債務總額168.48萬億元人民幣，全社會杠桿率249%。國際貨幣基金組織第一副總裁利普頓對中國不斷攀升的債務負擔風險發出警告，稱中國企業債務雖仍可控，但數額龐大且快速增長。為避免今后出現嚴重問題，解決企業債務問題已經勢在必行，需要對薄弱企業進行重組或破產清算。

國內庭內、庭外債務重組確實已開始推進，天威集團、舜天船舶、賽維LDK旗下四家子公司、云南煤化工集團有限責任公司及其子公司均處于司法重整過程中，廣西有色重整失敗已進入破產清算，渤鋼的庭外重組也在進行。

此外，部分離岸債券發行主體對其境外債務實行了債務重組，例如佳兆業對境外債務主要采取展期和削減利率的方式，重組計劃涉及的債務包括五筆分別于2016年至2020年到期的離岸優先票據、可換股債券及境外貸款，合計約170億元人民幣。

從國內來看，債務重組涉及情形廣泛，既可以發生在企業正常經營階段，以求行業整合、提高競爭力，也可以發生在企業陷入困境、財務狀況惡化之時，以求輕裝上陣甚至起死回生。

在正常經營階段，常用債務重組工具包括債務置換和贖回等。債務置換的目的主要是優化已發行債券的相關條款，對已到期債務進行滾動融資，通過展期提高流動性。贖回的目的則主要是消化過剩的現金或降低企業總體債務規模。

當企業陷入財務困境時，債務重組工具主要有展期、削債、債轉股等。債務重組分為庭外重組和庭內重組。不同企業在不同情形下面臨的債務重組課題或大或小，或簡單或復雜，企業可能依據體量大小、債務額度、債務結構、所處產業、是否為上市公司、股東意志等因素自行決定重組方式和工具的選擇。盡管如此，當處于經濟下行周期甚至危機之時，處于困境企業比例較高，需要廣泛地進行債務重組時，對不同重組方式和流程的梳理、優化和統籌安排會有利于企業理性選擇合適的重組方式，形成協商對話的良好環境。

（二）國內債務重組存在的問題

從過程來看，國內債務重組呈現如下問題：個案推進，企業各自根據自身情況摸石頭過河，對債務重組較為顧慮；債權人之間缺乏一定的協調，各自為政，部分債權人出于聲譽考慮采取消極回避態度；債務重組市場資金供給較為缺乏，市場不夠活躍；重組過程的專業化和市場化有待提升；信息披露不完善，難以形成有效的價格發現機制。

從出發點來看，目前國內債務重組對企業自身價值的發掘和塑造還有很大空間，如重組資金方重在追逐上市公司殼資源，而原債權人則求速度，沒有太多耐心和時間去研究、分析信息。實際上，對于債務重組，可以實現更高的追求，不單是把重組作為清理不良資產的手段，而是作為企業、行業起死回生的契機，應把靜態的價值分割、消極處置拓展為動態的價值再利用或主動創造。

對推進國內債務重組的相關建議

總體來看，本文更關注如何通過整體的債務重組實現企業重生。相比上一輪債務處置，本輪債務重組方式可能更為靈活、參與機構更加多元化、相關制度更加完備。結合國內情況，筆者對于債務重組有如下思考：

（一）債務重組應以發揮市場參與主體能動性為主

債務重組主要依賴市場參與方的博弈過程，在此前提下政府可以不同形式創造良好的溝通協商氛圍，促進各方在各自讓渡一部分利益的基礎上，實現整體利益的最大化，或者以退為進創造更大的回收空間。

從前述國外債務重組安排中可以看出，不同國家以不同的形式完善債務重組市場，如韓國梳理出一套庭外重組的機制安排，馬來西亞成立了專門的債務重組交流平臺為重組方提供幫助，美國的主要方式則是完善法律制度，其他交由市場主體自由決策。

由于不同重組方式各有利弊，債務重組應以發揮市場參與主體能動性為主。如在庭內重組和庭外重組的選擇上，庭外重組由相關各方進行自主協商，形式較為靈活，保密性較強，不受強制程序性規定的約束，但債權人很難達成一致意見，整個談判過程可能非常漫長；而在庭內重組中，債權人表決同意達到一定比例即應通過重組方案的強制性規定，因此，在很多情況下庭內重組成為庭外談判失敗后的選擇。

（二）債務重組方類型的多元化有利于推動債務重組的進程

嚴格來說企業債務重組包括債務重組和資本重組兩個環節，只進行債務重組而不進行資本重組對于深陷行業過剩等泥潭中的企業來說或許治標不治本。韓國引入外資參與債務重組拓寬了重組資金的來源，美國破產法中預重整制度和DIP融資方式也增強了資管公司、對沖基金等機構參與困境債務重組的積極性。從國內來看，培育不良債、違約債的投資市場及引入產業投資人等社會資本參與債務重組，將有利于拓寬償債資金來源，促進企業實現良性的資本重組。

除了金融資本的參與外，產業資本的參與或更有利于恢復企業的生產、經營能力，同時產業資本投資人、財務投資人等不同類型機構參與的目標不盡相同，有利于實現處置周期的多元化，從而更有利于促進不同資產的回收、復活甚至增值。

為了創造債務重組的良好市場環境，從制度支持上來說，可考慮通過加強重組過程中合理的信息披露，為市場價值發掘和風險判斷提供合理、充分的信息，促進合理估值和定價；促進重組過程的市場化，如破產管理人組成的市場化，推動具備專業能力的律所等中介機構參與，讓整個重組過程更加專業、客觀和透明。從技術支持等來說，可以從交易環節等機制建設提供綠色通道，便利投資人參與，調動其積極性。

（三）加強債務重組協調機制，提高參與人員專業水平

核心參與成員的專業水平提升是提高重組效率、降低成本、減少損失的重要因素，也是市場走向成熟的重要標志。許多美國破產領域的專家積累了幾十年的處理復雜案件的經驗，破產案件法官在有關金融和商業方面的理解上也更加成熟和專業。馬來西亞為了更好地處置不良資產，從銀行、跨國公司或咨詢公司中抽調一部分業務骨干組成專業的處置隊伍迅速開展相關業務。韓國在債務重組過程中成立了債權人委員會、企業重組協調委員會、企業債務重組基金等若干專門機構以增強債務重組的有序性和可操作性。

著眼于國內，建議加強債權人內部的協調，避免無序的各自為政。在債委會組成機制上統籌考慮不同類型的債權人，建立合理的債權人內部爭議解決機制，確保一致意見的有效性和穩定性；增強重組方案的可執行性和預期性，如債轉股方案中需明確債轉股定價的依據、股權分紅安排、規劃時間表等。

注：

1. DIP（debtor in possession）即“占有中的債務人”，DIP融資主要是指重整程序啟動后，由債務人申請，經法院批準，債務人能夠直接從其外部獲得的額外融通資金，重整程序中的融資通常由DIP發起。

作者單位：中債資信評估有限責任公司

責任編輯：廖雯雯 印穎