信貸資產支持證券利差影響因素分析

王歡　李澤

摘要：本文應用線性回歸方法，對2016年銀行間債券市場發行的信貸資產支持證券發行利差進行分析。研究結果表明，資產支持證券的獲評級別、基礎資產類型、發起機構主體級別及發行結果公告日的市場資金價格對其利差的影響顯著。

關鍵詞：信貸資產支持證券 發行利差 線性回歸 基礎資產

2016年信貸資產支持證券利差概況

2016年銀行間債券市場共有64家發起機構發起了信貸資產證券化，共計108單，產品類型包括公司貸款資產支持證券（CLO）、個人住房抵押貸款資產支持證券（RMBS）、個人汽車貸款資產支持證券（車貸ABS）、不良貸款資產支持證券（NPAS）等。除去未予評級的次級檔證券，共包含235只信貸資產支持證券，加權平均期限分布在10天至16年不等，評級分布在Asf-至AAAsf之間1。

本文所指利差是指發行利差，即在資產支持證券的發行結果公告日，公告的發行利率與同期限國債到期收益率估值之間的差額，反映了在特定市場環境下資產支持證券的風險溢價水平。具體而言，每只證券利差的計算步驟如下：（1）將該證券的發行利率記為X；（2）將發行說明書中披露的證券加權平均期限記為wal，需要指出的是，由于不同產品發行說明書中披露的證券加權平均期限敏感性測試的情景不同，本文選擇的是在零違約、零早償條件下測算得到的證券加權平均期限；（3）由于中債國債到期收益率僅給出了每個交易日部分離散期限下（期限為0、1個月、2個月、3個月、6個月、9個月、1年、2年、…、30年）的國債到期收益率數值，因此當期限不為上述值時，本文采用線性插值法估算相應收益率；（4）根據證券的發行結果公告日及wal找出對應的國債到期收益率估值，記為Y，若發行結果公告日為非交易日，則選擇與該日最接近的前一交易日；（5）該只證券的利差等于X-Y，記為spread。

2016年銀行間市場上發行的有評級的235只信貸資產支持證券的利差均值為123.11bp，標準差為42.54bp，分別較2015年下降了51.83bp和17.34bp。這一方面是由于2016年大部分時間債市行情良好，市場資金可能更多地流向高等級信用債，從而帶來高等級信用債信用利差收窄，而已發行且有評級的信貸資產支持證券中有約75%獲得AAsf級及以上評級；另一方面表明市場對資產支持證券的認可度有所提升。2016年信貸資產支持證券利差分布情況如圖1所示。

證券級別對利差的影響

證券級別越高說明評級機構判斷其違約風險越小，因此高評級的證券應較低評級的證券有更小的利差。將2016年銀行間債券市場上發行的信貸資產支持證券按照級別2分類，利差的均值、變異系數3及與2015年的對比情況如表1所示。

從利差均值來看，證券級別越高則利差越低，這與理論預期一致。其中部分級別證券的利差均值小于更高級別證券，應是樣本量較少所致。變異系數方面，AAAsf級證券的變異系數最大，原因可能是因為AAAsf級證券樣本個數最多，樣本包含了所有基礎資產類型，而目前市場對于不同基礎資產類型資產支持證券的風險判斷不同，從而與其他級別相比，AAAsf級證券的發行利差表現出更大的波動。

由于Asf級和Asf-級樣本組內的樣本個數較少，在以利差為因變量、級別為自變量進行回歸分析時，將上述兩組與Asf+級合并處理。回歸結果如下式所示：

式中：spread表示利差；R_AAAsf，如果證券級別為AAAsf，則為1，否則為0；R_AAsf+，如果證券級別為AAsf+，則為1，否則為0；R_AAsf，如果證券級別為AAsf，則為1，否則為0；R_AAsf-，如果證券級別為AAsf-，則為1，否則為0；如證券級別不為上述級別則其影響由截距項表示；δ1表示殘差項；括號內為對應系數的p值；本文選擇的顯著性水平為5%；下同。

回歸結果顯示，各級別組對利差的影響均顯著，調整后的R平方等于49.83%。AAsf+級和AAsf級對利差的影響效果較為接近，可能說明市場對于這兩個級別資產支持證券的認可程度較為一致，但仍需進一步剔除其他可能因素的干擾。例如，AAsf級證券中RMBS4的比例明顯高于AAsf+級，因此可能是因為基礎資產類型對利差有影響，從而導致AAsf+級和AAsf級證券表現出的利差均值較為接近，后文將作進一步分析。

基礎資產類型對利差的影響

將2016年銀行間債券市場上發行的AAAsf級資產支持證券按照基礎資產類型分類，利差均值、變異系數及與2015年的對比情況如表2所示。

可以看出，NPAS作為時隔八年之后重新推出的產品類型，其利差均值最大，變異系數較低，說明現階段市場對該產品AAAsf級優先檔證券普遍要求更高的新產品溢價和風險溢價。RMBS、車貸ABS、消費貸ABS等個貸類ABS產品的利差均值較低，說明市場對個貸類產品認可程度較高，其中RMBS的利差均值最低。這也在一定程度上印證了AAsf+級和AAsf級證券利差很接近是由于二者包含的產品類型分布有較大差異，即AAsf級證券中占比更高的RMBS更受市場認可，從而拉低了該級別的利差均值。

以利差為因變量、產品類型為自變量進行回歸分析，回歸結果如下式所示：

式中：RMBS，如果產品類型為RMBS，則為1，否則為0；AutoABS，如果產品類型為車貸ABS，則為1，否則為0；δ2表示殘差項。

回歸結果表明，RMBS和車貸ABS對利差的影響顯著，這兩種產品類型的資產支持證券利差顯著低于其他產品類型。即從產品類型來看，現階段市場對于資產支持證券的認可程度從高到低分別為：RMBS、車貸ABS、其余產品類型。出現這種現象可能是因為：與NPAS相比，市場判斷RMBS和車貸ABS基礎資產的風險較低、回收保障高；與CLO和租賃資產ABS相比，其基礎資產分散性更好；與消費貸ABS相比，其基礎資產歷史違約率更低。

證券加權平均期限對利差的影響

2016年銀行間債券市場上發行的AAAsf級資產支持證券的加權平均期限及利差關系如圖2所示。

由圖2可以看出，加權平均期限越長，利差傾向于越低，不過這種負相關關系并不明顯。筆者又注意到，圖中右下方的樣本絕大多數為RMBS。進一步在RMBS和非RMBS兩組AAAsf級證券中，分別進行利差對加權平均期限的回歸分析，結果也表明加權平均期限對利差的影響均不顯著。這可能是由于樣本量較少、樣本期限過于集中以及產品類型差異等因素所致。

發起機構主體級別對利差的影響

2016年的64家發起機構中有54家在其資產證券化產品完成發行前有外部主體級別，主體級別分布在A+至AAA級之間，共涉及212只證券。這212只證券中有138只級別為AAAsf級，將其按照發起機構的主體級別分組，利差均值、變異系數及與2015年的對比情況如表3所示。

式中：ORGNAAA，如果發起機構主體級別為AAA級，則為1，否則為0，下同；δ3表示殘差項。

由回歸結果可知，發起機構的主體級別是否為AAA級對利差的影響顯著。這說明現階段市場更為認可AAA級主體發起的資產證券化產品。這也一定程度上解釋了RMBS產品利差低于車貸ABS的原因，即RMBS中發起機構主體級別為AAA級的占比更高，從而拉低了該組整體利差水平。但上述結論可能受限于目前非AAA級發起機構發起的資產支持證券樣本量較少。

市場資金價格對利差的影響

2016年銀行間債券市場上發行的AAAsf級資產支持證券按發行時間先后排序，其利差走勢如圖3所示。可以看出，利差在2016年第四季度有明顯上漲，推測這可能與當時整個市場資金價格走高有關。

以各AAAsf級資產支持證券發行結果公告日的隔夜Shibor作為反映當時市場資金價格的指標，并檢驗其與利差的相關性。結果顯示，市場資金價格越高，利差也越高，具體回歸結果如下式所示：

結論

進一步以有發起機構主體評級的212只資產支持證券為分析對象，基于前文對于利差影響因素的分析，進行利差對證券級別、產品類型、發起機構主體級別及市場資金價格的多元回歸，最終結果如下式所示：

式中：δ5表示殘差項。回歸結果顯示，各自變量對利差的影響均顯著，調整后的R平方等于61.54%，擬合度較好。

（1）證券級別對利差的影響顯著，證券級別越高，利差越低。這說明證券級別越高，市場認可程度越高。此外，結合前文證券級別對利差的單因素影響分析來看，其他幾個因素的引入僅將擬合程度提升了約10個百分點，說明證券級別是影響利差的主導因素。

（2）產品類型中RMBS和車貸ABS對利差的影響顯著，說明市場更為認可這兩種產品。這可能與基礎資產的高分散度、低歷史違約率、較高回收率等特征相關。此外應注意到，評級機構在評定資產支持證券級別時已經考慮了基礎資產本身的優勢和劣勢，因而相同級別不同產品類型的資產支持證券間的風險應具有可比性，但回歸結果表明，目前市場投資者對相同級別不同產品類型的資產支持證券間的風險定價仍有所區別。

（3）發起機構主體級別是否為AAA級對資產支持證券利差的影響顯著，說明市場現階段對AAA級發起機構發起的證券化產品更有信心。這可能是因為市場認為AAA級發起機構的資產質量更好且其擔任資產服務機構的履職能力更強，但更有可能說明市場現階段普遍持有發起機構對資產支持證券進行隱性支持的預期。

（4）如回歸結果所示，在其他條件不變時，隔夜Shibor上升或下降1bp，利差的期望值對應上升或下降0.70bp。即當隔夜Shibor上升時，市場流動性收緊，投資者相較于國債對資產支持證券要求了更高的流動性溢價，導致利差期望值上升。但資產支持證券的流動性溢價是否會顯著高于其他主流債券品種，還有待進一步分析。

（5）如在上式中引入證券加權平均期限再進行回歸分析，結果顯示該變量系數的p值大于5%，說明即使排除了其他影響因素的干擾，證券加權平均期限對利差的影響仍不顯著。

注：

1.為區別于一般公司債券信用等級，評級機構采用在一般公司債券評級符號基礎上加下標“sf”來特指資產支持證券的信用等級。

2.本文使用的信貸資產支持證券評級為目前“雙評級制度”下所獲兩個評級之中的較低者。

3.變異系數=標準差/平均值，變異系數越大，說明數據離散程度越大。

4.包括RMBS和公積金ABS，下同。

作者單位：聯合資信評估有限公司

責任編輯：羅邦敏 鹿寧寧