場外崛起連載二

鐘言

抗擊金融風暴的“國債2.0”

政府債券、金融債券和公司信用債券是債券市場的三大板塊。其中，國債、政策性金融債、企業債是場外崛起時期的“三劍客”，也是各自領域的三個主力品種。它們都與宏觀政策的發展演變息息相關。

1997年春天，人們欣喜于通脹的烈馬被套上韁繩，經濟軟著陸進一步鞏固。但各方面對通脹仍保持警惕，經濟政策主基調仍是防通脹，《1997年政府工作報告》強調“通貨膨脹的壓力仍然存在，控制物價漲幅的工作絕不能放松”、“繼續實行適度從緊的財政貨幣政策”。7月，從東南亞開始了亞洲金融危機，加速了我國整頓金融秩序、防范和化解金融風險的金融改革步伐。11月，中央金融工作會議要求，建立與社會主義市場經濟發展相適應的金融機構體系、金融市場體系和金融調控監管體系。這一決定從市場主體、市場結構、市場規模、市場調控等方面都極有利于推進銀行間債券市場的發展。會后，中共中央、國務院發出《關于深化金融改革，整頓金融秩序，防范金融風險的通知》，為我國在金融大的政策領域積極應對亞洲金融風暴做好了準備，但在宏觀政策領域尚處于觀望評估階段，未有大的轉向。

1997年“高增長、低通脹”的良好態勢，是多年來沒有過的。我國GDP增長率從1993年的13.5%回落到1997年8.8%的水平，處于比較適宜的區間。轉年至1998年春天，高層的總體判斷仍比較樂觀，《1998年政府工作報告》確定要“繼續實行適度從緊的財政政策，嚴肅財經紀律，努力增收節支，控制債務規模，繼續壓縮財政赤字”“繼續實行適度從緊的貨幣政策”。然而兩會報告下發不久，作為拉動經濟的“三駕馬車”之一，出口首先亮了紅燈。外貿增速明顯下滑，3月出現負增長。金融危機效應、生產過剩效應和從緊宏觀政策滯后效應的“三期疊加”，使經濟增速放緩，并出現通貨緊縮的現象。

亞洲金融危機的沖擊一浪高過一浪，席卷幾乎整個亞洲，并蔓延引爆俄羅斯、拉美等新興市場危機。對于外部危機沖擊的影響，決策層并非毫無所覺。先有貨幣政策調整，放松銀根，刺激需求。央行從1998年初取消了實施近半個世紀的國有商業銀行貸款規模限額控制1，三次降低存貸款利率，1998年和1999年累計下調法定存款準備金率7個百分點。但是種種措施并沒有立竿見影的效果。

金融危機已經從一部懸疑片變成恐怖片，它像霧中的影子走出來，露出清晰可怖的面孔。到8月上旬，形勢愈加明朗，也愈加嚴峻。中國難以獨善其身，1998年上半年經濟增長率僅為7%，低于8%的增長目標；較1997年掉了近兩個百分點，經濟下滑超出預期2，且下滑慣性沒有止步的跡象。物價水平由正轉負，1—7月累計居民消費價格比上年同期下降0.4%，商品零售價格下降2.2%。同期，在推進國有企業攻堅改革的進程中，下崗分流人員超過1000萬人。

1998年2、3月間中央提出擴大內需3，7月我國遭遇百年一遇的特大洪水。在復雜動蕩的形勢下，宏觀政策被迫調整，出現了戲劇性的轉折。擴大內需勢在必行，國家計委的同志用1000多字提出了一份發行1500億元長期建設國債的政研材料，可謂“一字千金”。計委領導力排異議，鑒于形勢急迫，將這份建議材料火速呈送國務院領導，很快國務院對發行國債思路做了原則同意的批示4。新任財政部領導也表示理解和支持，實際執行做了微調。8月29日，九屆全國人大常委會第四次會議通過關于批準國務院增發國債和調整中央財政預算方案的決議。其中增發1000億元長期國債5，中央、地方各500億元，定向投資于農林水利、交通通信、城市基礎、城鄉電網改造、國家直屬儲備糧庫、經濟適用房等六個方面的基礎設施專項建設。積極財政政策迅速啟動。

此后，為適應經濟形勢變化，進一步加大積極財政政策的力度，又多次報請人大常委會批準，調整預算方案。1999年，年初原定500億元長期國債發行規模，下半年增發600億元長期國債。2000年，年初決定1000億元長期國債發行規模，下半年增發500億元長期國債。2001年，發行1000億元基礎設施建設國債，另發行500億元支持西部開發的特種國債。2002年干脆年初就確定了發行1500億元長期建設國債。

這一時期，國債資金項目安排的重點突出，民間把它通俗概括為庫、樹、路、住，具體包括：以“水庫”為代表的防汛抗洪水利建設，如江河堤防、河流治理、水毀工程修復等；建設國家儲備“糧庫”；以“植樹造林”為代表的生態項目建設，如水源天然林保護、退耕還林還草、天然林和草場保護、沙源治理等；以“修路”為代表的交通基礎設施，如鐵路、公路、電網、電信、重點機場、旅游設施建設，城市基礎設施；以“住”為重點，擴大經濟適用住宅、高校擴招后的教育設施建設；此外還有科教項目，技改、高新技術產業化、環保等。在積極財政政策實施中，加強國債項目工程質量和資金使用管理的任務相當艱巨。國家計委派出多個檢查組分赴地方，對國債項目的質量、工程進度和國債投資使用情況進行全面檢查。據審計署報告顯示，國債專項資金的管理情況總體良好，但同時，擠占、挪用國債資金，違規招投標，違法分包、非法轉包層層盤剝建設資金等問題仍時有發生，有些問題性質十分嚴重。

赤字的糾結

1998—2002年的國債政策實踐具有深遠影響。1981年重啟國債發行，更多是從財政收支、彌補赤字的角度考慮。雖然也有著減少赤字貨幣化的宏觀經濟管理的含義，但這畢竟不是其主旨。從那時起到1997年，這一階段可以稱為“國債1.0時代”。從1998年開始國債進入新的發展階段，可以稱為“國債2.0時代”。與“國債1.0時代”相比，“國債2.0時代”的新時代特征十分鮮明。

首先，國債發行的政策目標有很大發展和突破。1998年積極財政政策下擴大發行國債是凱恩斯主義在中國的濫觴。它繼承了“國債1.0時代”關于集中社會資金、投入經濟建設的精髓，但更重要的是，它開始自覺地作為逆周期宏觀調控的主力工具之一。人們日益認識到，發行國債不僅為經濟建設籌集大量資金，而且成為中央政府運用財政政策實施宏觀調控經濟的重要手段。亞洲金融風暴后，積極財政政策貫穿幾乎20年的經濟史，盡管不同年份力度有重有輕，但國債在中國宏觀經濟調控中所起的作用更加明顯。

其次，加快了中央財政資源配置權能的重新強化。20世紀90年代中期之前，因為多年的放權搞活政策，地方財權和財力比重不斷增大，而中央財政孱弱乏力，央地關系失衡。1994年分稅制后開始扭轉，但中央財政仍困難較大。1998年積極國債政策實行后，中央財權和可支配財力大幅上升，宏觀調控的話語權和影響力也空前上升。

最后，國債作為金融改革工具的重要作用得到發掘。1998年，財政部向國有獨資商業銀行發行了2700億元特別國債（期限為30年），所融資金用于補充四家國有銀行的資本金，這樣銀行的債務轉為國家財政的債務，提高了我國國有商業銀行的資本充足率和抗風險能力。這為岌岌可危的中國銀行體系安然渡過亞洲金融危機，從容進行改革深化贏得了時間。特別國債的做法也為后續國家補充銀行資本金提供了先例。

這一時期的積極財政政策引起過較大爭議。亞洲金融危機后，中國提出兩個“保八”，即保證8%的經濟增長率，保證人民幣不貶值（當時人民幣匯率在8.28附近）。后一個“保八”爭議很小，普遍贏得海內外贊譽；前一個“保八”所采取的國債增發等政策，則在決策過程中就產生不同看法，此后“知我罪我”，一直評議較多。

2001年3月15日，人大按慣例安排兩會后政府記者招待會。招待會一開始，記者就拋出一個尖銳的問題，“如果再連續幾年增發國債的話，財政風險會不會逐漸加大？會不會出現通貨膨脹？”朱镕基總理表示，“中國的財政赤字雖然是增加了，還增加得比較多，但是所有擴大的赤字都是用于基礎設施建設，我們有能力使國債能夠得到雙倍的收益。我認為增發國債沒有任何風險。”他還表現出特有的機智，即席發揮，稱有另外一種擔心，“擔心將來不發國債的話，老百姓會對我們有意見”。2002年兩會后的政府記者招待會上，記者再次提問，“如何看待我國的財政風險，這對下屆政府有沒有影響？”朱镕基總理表示不接受“赤字總理”稱號，“留給下屆政府的不只是債務，而是2.5萬多億元的優質資產，這些在未來中國的經濟發展中將長期發揮巨大的經濟效益和社會效益。”

2002年11月，朱镕基總理在離任前訪問香港特區，香港特首董建華多次向他提及憂心香港面臨的財政赤字問題。大概對闖過“地雷陣”感到欣慰，對完成新老領導集體交替感到輕松，在晚宴演講時，他主動自嘲，“你這個‘赤字特首，跟我這個‘赤字總理比起來還差得多呢！”“你到中國（大陸）發50年長期債券，我第一個帶頭買。”12月1日，中央經濟工作會議前，國債建設成果展開幕。他興致勃勃地參觀評點，對國債建設的成就足以自傲自豪。12月25日，他在接見全國財政工作會議代表時對財政政策又作了全面的總結。從1998年到2002年，實施積極的財政政策，共發行長期國債6600億元，帶動銀行配套貸款和其他社會資金形成了3.28萬億元的投資規模，重點投向基礎設施建設，使水利、交通、通信等建設顯著加強，并帶動相關行業的發展，多渠道增加了城鄉居民收入，擴大了消費需求，有效拉動了經濟增長，增強了發展后勁。

朱镕基總理曾設想，“隨著國有企業進入良性循環，財政收入的增加，社會資金渠道的開通，我相信今后就不需要再發這么多國債，或者說不需要再發這種建設性的國債了。”這應該是他對于國債的另一種感受。兩種感受都是真實的。

不論其他評價是非如何，也不論是有心栽花還是無心插柳，國債市場要感謝當時國務院、計委和財政部等有關領導，積極財政政策客觀上成為國債市場發展的催化劑。1998—2002年五年間發行長期國債6600億元。國債市場余額從1997年末的約5500億元，增加到2002年末的近2萬億元。在固定利率品種之外，嘗試發行以一年期定存利率為基準加點差的浮動利率國債。長期期限品種接連突破，包括15年、20年、30年，受到市場積極接納。

長期國債的發行無論是對國債市場的長期發展，還是對政府加強國債管理都具有重要意義，對我國國債市場發展具有積極的推動作用。一是豐富了國債的品種結構。自1981年恢復發行國債以來，政府發行的國債基本上都是中短期國債。除了1998年向四大國有商業銀行定向發行2700億元長期國債用于補充國有商業銀行資本金外，其它國債的期限都為10年期以內。二是債務管理的需要。發行長期國債有利于政府避免或者延緩還債高峰的出現。在本期國債發行之前，我國發行的基本上都是中期國債，3年至5年的居多，這使得政府近幾年的還債壓力逐漸增大。政府必須要增加長期國債的發行，以合理安排每年償債規模。三是滿足不同投資者的投資偏好，特別是滿足長期資本配置機構的需要，因此也促進了長期機構投資者的形成。四是有利于基準利率的形成，促進我國利率市場化改革。對金融市場而言，長期國債在流通過程中形成的收益率，反映了市場供求的基本狀況和對未來利率走勢的預期，這一收益率就是對利率市場體系中其它利率起指導作用的基準利率。基準利率不僅能夠為今后政府債券發行提供利率參考，也能夠為其它金融市場利率的制定提供指引。五是確立了長期國債利息每半年支付一次的慣例，有別于我國以往發行的各期國債，與國際通行做法一致，目的是降低投資者的投資風險。總之，長期國債的發行，是我國國債發行史上新的突破，標志著國債市場容量和深度有了新發展。

同時，發行方式進一步市場化，自1999年9月第九期國債起，記賬式國債開始采用常態化（無場化遠程招標）的發行機制。這期也是我國債券發行史上首次同時使用競爭性和非競爭性招標發行6的債券。此后陸續對招標方式和中標方式等進行了創新探索。2003年財政部實現跨市場國債發行7，促進了國債一級市場的統一。在交易方面，2002年起新開辟了記賬式國債柜臺市場。

隨著國債市場快速穩健擴容，它成為國際上較為有影響力的政府債券市場，引起國際較多關注。2001年11月，在正式加入世界貿易組織（WTO）前夕，財政部、香港金管局及世界銀行在香港聯合舉辦二十一世紀中國國債市場論壇，來自國內外的專家學者、財經官員及金融機構主管共同探討了中國國債市場的發展趨勢及改革策略。對于未來中國國債市場的發展方向，財政部領導表示，提高國債發行計劃的透明度，合理提高國債期限結構，逐步實現發行市場化定價；要推動國債的場內和場外兩個市場的統一，逐步建立起合理的國債利率基準。世界銀行專家也提出，中國國債市場最重要的一項改革就是建立由市場決定利率的環境，此外要加強債務管理和發行能力。

中國加入WTO，使得中國經濟更加融入國際經濟，為此必須大力完善國內金融市場，而完善國債市場這個基準市場變得更加重要。也是從那時起，一部分精明的香港金融人士看到了人民幣債市的發展機遇，憑著資本的天然嗅覺，正在翻動心思，想從高速發展的人民幣債券市場分一杯羹。

特種金融債的插曲

特種金融債券是指經中國人民銀行批準發行的，專門用于償還證券回購債務的有價證券。其由頭是1996年國務院通知中的規定，“對于將回購資金用于長期投資，短期內無法收回，還債確有困難的金融機構，經中國人民銀行批準，可適當發行一定數量的金融債券，用于償還債務。”8中國人民銀行據此在1996—1997年間對特種金融債券的發行和交易陸續做了風險防范要求9：

一是限定主體和資金用途。發債機構僅限于將回購資金用于長期投資，短期內無法收回的金融機構。發債資金專戶存儲，專款專用，優先用于清償場內證券回購債務。

二是限定購買和交易對象。發行對象僅限于機構，不得向個人發售。特種金融債券回購僅限于非銀行金融機構參與。

三是防超冒發行和假券風險。要求采用記賬式發行方式，發行后，統一在中央國債登記結算有限責任公司托管結算。

四是降低結算風險。回購實行超額質押制度。簽訂統一格式的“特種金融債券回購協議”。交易原則上采取“錢券對付”結算方式。回購業務中不得進行透支、融券行為。

五是防兌付風險。發債機構必須以自有資產或擔保人的資產進行抵押或質押，以擔保債券本息的兌付。中央結算公司作為代理抵（質）押權人，可以根據抵（質）押資產的價值及狀況變化要求發債機構對其抵（質）押資產進行調節。發債機構必須在中央結算公司選定的商業銀行設立償債基金專戶，按距債券到期日的遠近交納不同比例的償債基金。發債機構必須履行信息披露義務，定期公布其財務報告、資產評估報告和兌付公告等。

以上措施對其他債券的管理有一定的參考價值。此后的銀行間債券市場回購主協議、金融債券管理辦法都可以說肇始于此。1996年11月到1997年9月間共核準16家單位發行46.6億元特種金融債。不過實踐中還是被不少發債主體鉆了空子，發債融資的用途隨意性大，難以測控；錢券對付沒有嚴格執行；抵押資產降值后兌付保障受損。

茲舉一個典型案例。1996年9月，深陷回購債務的海南賽格國際信托投資公司（以下簡稱“賽格信托”）看到相關文件，如獲至寶，立即向人民銀行海南省分行申請發行特種金融債，拉開了發行特種金融債的序幕。12月，賽格信托收到同意其發行三年期2.7億元特種金融債的批復，于年底開始發行。賽格信托既欠債務甚多，又看到特種金融債熱銷，遂于1997年初鋌而走險，決定超印超發債券，實際超印5.4億元（兩倍于核定額度），實際超售約4.86億元。1997年7月，人民銀行下發有關通知要求特種金融債集中托管于中央結算公司。此后1997年8月至1998年5月，20家單位將其所持的1.4億元特種債交賽格信托辦理托管手續，但賽格信托實際并未在中央結算公司辦理集中托管，反而動用其中的9100余萬元債券，對外委托二次銷售。此外，賽格信托還向8個單位空開特種債保管憑證，通過這些單位向個人銷售5860萬元。上述的超發債券、動用托管債券、空開債券代保管憑證等情形，最終使賽格信托于2002年被公訴定讞。

由于種種原因，特種金融債沒有大規模鋪開。2000年起特種金融債陸續到期，部分兌付完成，部分提前兌付，部分因主體破產參與債權清算。

常為新的政策性金融債

1998年金融債的工作重點仍然是政策性金融債。彼時日本長期信用銀行的破產，使發達市場政策性金融機構的業務持續萎縮。但在中國當時，基礎設施和“重厚長大”的產業仍處于積極的需求開發階段。以政策性金融債為主要融資工具，國家開發銀行演繹了由小到大、后來居上的發展，日后成為全球最大的債券銀行（以債券融資為主的中長期信貸銀行）和最大的開發性金融機構。1999年進出口銀行也跟進發行行列。到2003年，政策性金融債的發行量已從1997年的1435億元穩步增加到4520億元，約占全年債市發行總額的57%；托管余額突破1萬億元，約占債市存量的30%；現券和回購交易占債市交易總量的37%。

開行常常是市場創新、改進運動的先鋒。1998年9月，通過債券發行系統，首次公開招標發行金融債券，開啟了政策性金融債乃至以后其他品種的市場化進程。政策性金融債由計劃攤派到市場化發行，隨行就市，降低了發行成本，也受到了市場成員的普遍歡迎。在日漸復雜的市況下，開行靈活選擇了多種招標技術10，以保障完成每期發債任務。

開行還積極探索發行技術，降低發行成本。2001年開展了組合發行，即同時發行同期限固定利率債券和浮動利率債券，后又同時發行10年期可贖回債券（5年后可選擇贖回）和5年期固定利率債券。這種組合發行方法為套利交易提供了機會。2002年3月首次開展存量債增發（也稱續發行），有效擴大單只債券流通量，對提高債券流動性具有重要意義。

政策性債券的品種創新力度進一步加大。在固定利率品種之外，1999年開行首次發行浮動利率債券，開了中國債市以一年期定存為基準的浮動利率債的先河，之后又發行利隨本清的短期債和貼現債。2001年，開行首次發行投資人可贖回債券，是中國債市中的首只含權債，首次為銀行間市場引入期權概念；2002年又推出發行人可贖回債券。2002年6月，開行在國內首次發行具有次級債券屬性的債券，為次級債做了先行探索。

10月，開行推出國內首只“本息分離債券”。所謂“本息分離債券”，是指債券發行后，可依據債券本息支付的各筆現金流，拆分形成對應期限和面值的零息債券11。本息剝離債券有利于投資人選擇與投資需求匹配的零息債券，進行債券不同期限之間的套利，降低再投資風險，構建和重組成與自己支出相匹配的現金流。它的設計簡單，卻是實現投資組合收益目標、對沖市場風險以及構造各種復合金融產品的有用工具，在活躍債券市場方面有著一定的積極作用。但受制于分拆后單只券的規模較小，沒有定期、固定日期的標準化發行機制，分拆后派生的零息債券的稅收問題不明確，交易商將零券重整的能力不強，套利定價和交易達成的效率不夠高等因素，本息剝離債券的嘗試并沒有持續下去。

開行非常重視收益率曲線的市場培育和應用。發行期限逐步突破10年，形成1、3、5、7、10、20年的主要期限品種。2001年首次推出30年期金融債，這也是當時公開發行期限最長的債券。至此政策性金融債已發行了3個月到30年不同期限的標準債券，為債券收益率曲線完善提供了市場基礎。2003年7月，開行推出國內首只遠期利率債券，9月推出國內首只含利率掉期期權債券，為利率衍生品在國內的發展進行了有益嘗試。

在幣種創新方面，2003年，結合國內美元流動性充裕的形勢，開行在銀行間債券市場成功發行美元債券，拓寬了外匯資金來源渠道，降低了國家重點項目的財務成本，也開啟了中國境內外幣債券市場。

沉浮企業債

正如宇宙是從一個奇點大爆炸后形成的，改革開放是中國債券市場的奇點，也是企業債券發展的邏輯起點。

1979年國家開始試點“撥改貸”，企業面臨生產資金不足的困難。與此同時，以鄉鎮企業為代表的非國有企業迅速發展起來，這類國有部門以外的企業，較難獲得充足的銀行貸款。1982年開始，少量企業開始自發地向社會或企業內部集資。企業債券流通市場較國債流通市場更早一些，1986年人民銀行批準第一家區域性市場，企業債券流通就從場外柜臺市場起步了。這一階段既沒有政府審批，也沒有相應的法律規章約束，處于內部自發萌芽、外部放任缺乏管理的狀態。“亂集資”等相關問題逐漸突出。

不久，企業債市場迎來第一次整頓。1987年3月，國務院發布《企業債券管理暫行條例》，標志著企業債券規范的開始。主要內容有：一是嚴格限制發債主體，為“中國境內具有法人資格的全民所有制企業”；二是實行統一管理，“企業發行債券必須經中國人民銀行批準”；三是限定發行條件，發行面額“不得大于該企業的自有資產凈值”、“債券的票面利率不得高于銀行相同期限居民儲蓄定期存款利率的40%”，嚴禁用發行債券搞計劃外的固定資產投資。四是實現額度控制，“中國人民銀行會同國家計劃、財政等部門擬定全國企業債券發行的年控制額度”。經過第一次整頓后，企業債券市場進入一個快速發展階段。1987年，國家計委首次編制企業債券發行計劃，規模為75億元，到1992年已增加到350億元，大大超過同期股票發行量。

1993年我國經濟處于過熱狀態，當年國債發行非常困難，而企業債發行熱情高漲。許多地方擅自利用發行債券等方式集資，利率高、涉及面廣、發行量大，問題相當嚴重，這種亂集資的狀況還有進一步擴大的趨勢。由于此前一度缺乏有效約束，多級審批，發債企業資質參差不齊等，相當部分企業到期不能兌付，甚至引發社會問題，迫使政府通過財政撥款、銀行代付、承銷商墊付等方式剛兌化解。由此引來第二次清理整頓。

4月，國務院發布通知，要求堅決制止亂集資，并加強債券發行管理。1993年8月，《企業債券管理條例》出臺，對企業債券的發行實行嚴格的管理。條例規定，由國家計委會同中國人民銀行、財政部、國務院證券委員會擬訂全國企業債券發行的年度規模和規模內的各項指標，報國務院批準。任何地方、部門不得擅自突破企業債券發行的年度規模。這次整頓關緊了發行企業債券的閘門。1993—1995年企業債實際發行195億元，發行量僅為1992年的一半強。

1996年起，企業債有了恢復性發展。1996—1998年分別安排企業債券發行規模250億元、300億元、380億元，重點安排了一批國家重點建設項目，如鐵道、電力、石化、石油、三峽工程等。1996年及1997年，滬、深證券交易所分別出臺相關規則，允許面值在1億元以上的債券在交易所掛牌交易。

1998年3月，人民銀行發布通知12，要求企業發行債券由人民銀行在企業債券發行計劃內審批；證券經營機構從事債券承銷業務，應取得中國人民銀行的資格認定；債券發行應提供保證擔保，但人民銀行批準免予擔保的除外。察其本意，有豁免擔保發行、企業債券集中登記托管等新意，但與當時的條例和慣例銜接不夠，或有佶聱。該文發布時間不長，“鑒于執行中遇到一些問題，需要與有關部門協商，進一步修訂完善”，于5月停止執行。人民銀行提出調整企業債券管理制度的建議，得到國務院的原則同意，此后基本淡出企業債管理。1999年在體制協調轉換期，沒有安排新的企業債券發行計劃。2000年起，企業債券的額度實行國務院特批制度，由國家計委接受各省市和部門的申報后集中審核，報送國務院批準。在分工上，國家發展改革委成為企業債券的主管部門，負責企業債券額度的申報和債券發行的審核；人民銀行負責企業債券的票面利率審核，證監會負責企業債券的承銷機構資質審核。

這一階段企業債券的發行主要為國家批準的大中型項目籌集建設資金，申報發行額度至少在10億元以上，發行人的凈資產不少于25億元。企業債規模逐步復蘇，2000—2002年企業債券實際發行依次為89億元、140億元、325億元。

企業債券規范中并未排斥多種所有制企業，但由于發行門檻較高，加之為防范兌付風險對普通投資者的影響，一般要求設立擔保機制，這實際上排除了一般企業和中小型企業發債。如果說在國有經濟比重較高的時期，企業債券嚴格規定尚有可容納的余地，而經過20世紀90年代后期的“抓大放小”改革后，到了2002年，在工業總產值中，國有及國有控股企業僅占41%，大型企業占46%。新的經濟現實對于企業債券發行融資的普惠性需求更加迫切了。種種跡象表明，要么企業債券改變，要么改變企業債券。

2002年是企業債券發展的好年景。當年企業債券發行額是上一年同期的2.3倍。這一年，政策暖風頻吹。管理層提出，加快發展企業債券，促進統一債券市場形成。與此相呼應，對企業債的支持力度加大。4月發行的中國金茂集團債一舉打破了三項慣例。一是標志著企業債發行主體拓寬至大型股份制企業集團，推開了只有大型國有企業集團發債的“玻璃門”。二是由政府信譽作隱性擔保改為由商業銀行擔保，并成為新慣例。三是募資投向可用于償還舊債等，突破了必須用于固定資產投資的限制。此外，發行規模也不再強制在10億元以上，出現單次發行5億元、7億元的債券。上述創新能得到放行和默認支持，表明政策面已悄然發生變化。市場情緒樂觀，相傳不久將出臺新版企業債券管理條例，核準制、利率市場化、民企發債、放寬融資用途成為進一步市場化改革的重點訴求。

這一年，市場供需兩旺。一方面，企業債融資的可能性和必要性凸現。經過八次降息，利率水平處于多年低位，企業融資成本大大降低。同期股市遇冷，增發和配股困難，且與股權融資相比，企業債發行程序相對簡略，周期較短。另一方面，在有嚴格審批、主體有限、設有擔保，已發債券AAA評級的背景下，企業債不失為一種較低風險、較高收益的投資品種。股債“蹺蹺板”效應進一步得到印證，股市冷卻使企業債更加受投資者青睞和追逐。企業債存量不到700億元，其中在滬深交易所掛牌的還不到200億元，與龐大的居民儲蓄相比，企業債處于供不應求的狀態。

這一年，企業債的發行和交易進一步明顯趨向市場化。發行開始引入國際通行的路演詢價方式，意味著債券利率水平可根據市場需求進行調節，利率市場化開始攻破企業債的僵硬定價壁壘。2000年，交易所加大了企業債工作力度，修訂了《企業債券上市規則》，2002年上交所降低了企業債傭金率并推出了企業債回購品種，次年深交所跟進，流動性進一步增強。企業債自2001年在中央結算公司集中登記托管后，也順勢進入銀行間債券市場。中國的企業債券市場第一次出現場內場外跨市場發行和交易的生動局面。

注：

1.這項措施主旨是金融宏觀調控方式的重大改革，促進央行調控方式從直接向間接方式的轉變，商業銀行逐步推行資產負債比例管理和風險管理。但在當時背景下也有放松銀根之效。

2.此前五年平均每年下降約1個百分點，8%的年度增長目標也是考慮到這一因素制定的。

3. 1997年四季度后陸續有帶有擴大內需內涵的表述和措施，但正式表述和系統性政策實施是在1998年。

4. 柏晶偉、趙姍，鄭新立：我在國家計委的13年（1987—2000年），中國經濟時報，2013年9月11日。

5.中國工商銀行、中國農業銀行、中國銀行和中國建設銀行四家分別認購500億元、200億元、100億元和200億元。

6. 競爭性招標采取單一價格招標方式（即“荷蘭式”），招標標的為利率，最高中標利率為本期國債的票面利率；非競爭性招標采取數量招標方式，按競爭性招標的中標利率承銷本期國債。

7. 通過中央國債登記結算公司支持，在統一的債券發行系統上招標發行，發行結束后根據投資者意愿分撥到銀行間債券市場和交易所等不同市場的債券托管賬戶上。

8.《國務院批轉中國人民銀行關于進一步做好證券回購債務清償工作請示的通知》（國發﹝1996﹞20號）第三條，1996年6月25日。

9.中國人民銀行，《關于轉發〈國務院批轉中國人民銀行關于進一步做好證券回購債務清償工作請示的通知〉的通知》（銀發﹝1996﹞244號），1996年6月；《關于印發〈特種金融債券托管回購辦法〉的通知》（銀發﹝1997﹞280號），1997年7月；《關于落實〈特種金融債券托管回購辦法〉的通知》（銀發﹝1997﹞285號）；關于批轉中央國債登記結算有限責任公司《特種金融債券托管回購辦法實施細則（試行）》的通知（非銀市﹝1997﹞12 號），1997年9月8日。

10.選擇數量招標（利率確定，按投標數量等比例分配）、利率招標（針對固定利率債券）、利差招標（針對浮動利率債券）或價格招標（針對貼現債券和續發債券）；設利率區間（防止發行利率失控，但有發行不滿額的風險）或不設利率區間（市場化程度更高）；連續投標或不連續投標；單一價位（又稱“荷蘭式”，競爭性投標后各投標人按滿標時的統一邊際價位中標）或多重價位中標（又稱“美國式”，各投資人按滿標時各自的邊際價位中標）。

11.零息債券是指在債券存續期間不發生利息支付，到期一次性按面值進行償還的債券。

12.《關于印發<企業債券發行與轉讓管理辦法>的通知》（銀發〔1998〕131號），1998年3月30日。

作者單位：中央結算公司

責任編輯：宗軍鹿寧寧