新三板強制摘牌竟成退市捷徑

陶煒

對于延期披露年報的原因，大多數公司在公告中表示，是因為審計工作較為復雜。但對本來就準備摘牌的企業來說，6月30日之前不披露年報就強制摘牌的規定，恰好是一條捷徑

2017年4月28日，股轉系統發布公告稱，目前有10554家新三板企業已完成披露工作，另有559家掛牌企業未能按期披露年度報告。根據相關規定，全國股轉系統決定自2017年5月2日起，暫停未按期披露年報公司的股票轉讓。同時，如果這些企業在6月30日前仍未披露2016年年報，則將被股轉系統強制摘牌。

然而，對其中相當一部分企業而言，強制摘牌這一“懲罰性措施”正是他們所追求的，他們已有了坐等摘牌的打算。

主動摘牌潮涌

隨著IPO提速與新三板監管趨嚴，新三板的摘牌公司數量與日俱增。截至6月1日，今年完成摘牌的企業就有116家，這是2016年56家規模的兩倍多。尤其是進入3月份以后，每月摘牌的公司數量都多達二三十家。僅3月21日這天，就有10家公司同時離開新三板。

這僅僅是主動申請摘牌的公司。等到6月30日后，相信還會有一大批公司通過強制摘牌的方式離開新三板。

而在2016年，新三板市場還是一副完全不同的景象。2016年上半年，幾乎每天都有大量公司掛牌新三板，摘牌公司則屈指可數一半年內只有9家。到了下半年，新三板繼續擴容，摘牌公司驟然增多，達到了47家，2016年全年共計有56家掛牌企業離開了新三板。

退市企業的理由五花八門，其中“出鏡率”最高的理由是：公司經營發展戰略調整的需要。這一表述籠統而含糊，企業到底是因為什么而選擇摘牌呢？

不劃算的經濟賬

對相當—部分新三板公司而言，在新三板掛牌不是一筆劃算的買賣：掛牌新三板后既沒有二級市場的成交，又無法從市場中融到錢，每年還要支付一定數額的維持掛牌費用，選擇摘牌退市是自然而然的事情。

首先是好處不多。比如近期成功IPO的江蘇中旗和拓斯達，江蘇中旗在新三板時沒有交易過，當時估值3個億，登陸A股后市值漲了13倍，沖至40多億。

“新三板現階段流動性不足，活躍程度相對較低，對企業的困擾是多方面的。”一家西部地區的摘牌公司董秘表示，在現有的市場環境下，新三板企業股票定價不充分不合理，不但會影響到企業的品牌效應，更重要的是會影響到企業融資。比如在找銀行貸款，或者做股權質押時，新三板公司與上市公司的待遇完全不一樣。

其次，維持掛牌的各項成本壓力較大。據北京中會仁會計師事務所主任丁會仁介紹，除掛牌前的一次性費用外，新三板掛牌企業在掛牌后還要按年度向主辦券商、律師事務所、會計師事務所、股轉系統、中國結算等機構支付相應的服務費用，企業規模大小不同，費用也不等，平均在三五十萬左右。“另外，還有一些不可預見.的成本，包括社保、財務合規等，增加了一些隱性成本。在監管趨嚴的背景下，如果違規，付出的成本更大。”

丁會仁坦言，他曾在北京調研過數家新三板公司，有的企業在掛牌后凈利潤反而減少了，主要原因就在于運營成本、管理成本、合規成本加大了；而且還得不到融資，杠桿放大的可能性也沒有，目前也打算選擇摘牌。

融資流程繁瑣費時

即便是對那些能夠融到錢的新三板公司而言，在新三板進行融資也并不方便。一家擬摘牌的互聯網公司實際控制人表示，掛牌新三板的確給公司規范化等方面帶來了好處，但目前對融資等方面效率的負面影響更大些，這是公司決定摘牌的主要原因。

“現在用錢要開董事會、股東會，登記備案等等。”上述實控人認為，繁瑣融資流程會降低公司的融資效率，對“燒錢”的互聯網公司來說，資金不能及時到賬非常“致命”。

南山投資執行董事周運南介紹，新三板整個融資流程耗時長短不一。如果企業股東數超過200人，需要報證監會非公部審批；如果企業：股東數低于200人，且融資對象明確，流程差不多3個月左右。

據了解，新三板定增實際耗時較長，流程上走下來約需要半年時間，具體環節包括：公司內部討論確定融資計劃或需求，召開董事會、股東會，路演詢價、認購繳款、驗資、申請備案（不涉及200人標準）、股份登記、公開轉讓、變更各類證照。其中，增發備案申請普遍較慢，沒有兩個月根本批不下來。

方便“上市前的調整”

—部分公司摘牌的理由是方便IPO上市，這就涉及一個微妙的領域：上市前的調整。從規則上說，IPO與新三板掛牌不矛盾，公司大可以一邊掛牌一邊IPO。但是，由于新三板的信息披露要求和A股基本一樣，一定程度上會限制IPO申報的靈活性。很多券商都建議掛牌公司在有了IPO的想法之后立即終止掛牌，這樣可以避免進一步的信息披露，也方便在未來IPO路上進行一些他們認為合理的處理，包括財務調整。

周運南表示，部分新三板公司在財務上確實存在不太規范的地方，對擬IPO企業來說，終止掛牌之后可以對前期一些財務數據進行調整，而不用面對來自股轉公司或者社會公眾的各種質疑，券商自然樂意建議企業盡早摘牌。

據不完全統計，目前新三板至少有50家公司在進入IPO輔導之后對前期會計差錯、財務數據進行追溯調整。

從“前車之鑒”看，擬IPO公司對前期已經公開披露的信息進行調整確實會引起很多麻煩。今年3月15日，擬IPO公司世紀天鴻就因為申請掛牌時公開轉讓說明書和后來IPO過程中披露的招股書存在多處差異，被股轉公司認定掛牌期間存在信息披露不真實的情況，并對其董事長和董秘采取了監管措施。

強制摘牌或正中下懷

對于延期披露年報的原因，大多數公司在公告中表示，是因為審計工作較為復雜。但對那些早懷退意的公司來說，不發年報就強制退市的規定，恐怕正合其心意。

按照股轉系統的規定，目前新三板公司申請摘牌需要走一套完整的流程，也不是想摘就能摘。如果在二級市場有過交易，走摘牌流程不僅時間長而且過程很復雜，還涉及投資者保護方案。

權天股份曾在今年1月4日披露擬終止掛牌，但該摘牌議案被時隔兩周之后的股東大會否決了；雙翼科技4月19日宣布計劃申請摘牌，但這個決定有兩名股東董事明確反對。今年年初，亨達股份被曝欠薪并拒絕配合主辦券商現場檢查，之后突然宣布計劃申請摘牌，引發新三板市場關于投資者保護機制熱議。目前亨達股份一直處于停牌狀態，申請摘牌也未有進展，但也沒有披露2016年財報。

統計顯示，在目前已經摘牌的公司中，自申請摘牌到發布正式摘牌公告，大部分公司的間隔期在1個月至3個月之間。對本來就準備摘牌的企業來說，6月30日之前不披露年報就強制摘牌的規定，恰好是一條捷徑。

異議股東如何保護

值得一提的是，這些強制摘牌的公司終止新三板掛牌后，如何保障股東尤其是中小股東的權益，成為一個現實難題。

目前，主動申請摘牌的公司通常對異議股東采取股份回購等措施收回之前交易出去的股權。回購價格方面通常有三種方式：一是按照該異議股東取得公司股票的成本價格進行回購；二是承諾公告日前20、60、120個交易日的交易均價；三是公司股票暫停轉讓的收盤價格。當然，最終回購價格將在上述基礎上，雙方協商確定。

不完全統計顯示，大部分掛牌公司管理層在設定回購價時都會考慮投資者的心情，承諾的回購兜底價一般至少高于其投資成本價。已成功轉板的新天藥業此前給出股東的承諾就相當給力。該公司實控人承諾，公司終止掛牌日至股票在證交所上市日這個區間，按照新天藥業市場價23.58元與異議股東取得該公司股票成本價的孰高者的100%至110%之間，股東可要求公司收購其股份。

但是，也有的摘牌公司管理層態度強硬，并沒有和中小股東進行商量，只是單方面通知股東回購價格，而這個回購價格遠低于公司最新股價。

股轉系統在2016年10月公布的《掛牌公司股票終止掛牌實施細則（征求意見稿）》中指出，主動申請終止掛牌的掛牌公司應當在董事會決議和股東大會決議中對異議股東的保護措施作出相關安排；同時掛牌公司或者掛牌公司的控股股東、實際控制人，以及掛牌公司主辦券商可以設立專門基金，對股東進行補償。此外，《股轉系統投資者適當性管理細則（試行）》規定，主辦券商應當為投資者提供合理的投訴渠道，指定專門部門受理投訴，妥善處理與投資者的矛盾和糾紛，并認真做好記錄工作。

但問題是，這些被強制摘牌的公司，將循著怎樣的路徑保護投資者？