中國持有美國國債規模影響因素實證分析及對策

張海龍, 李昊妍

(1.長春工業大學 發展規劃處, 吉林 長春 130012; 2.長春工業大學 經濟管理學院, 吉林 長春 130012)

?

中國持有美國國債規模影響因素實證分析及對策

張海龍1, 李昊妍2

(1.長春工業大學 發展規劃處, 吉林 長春 130012; 2.長春工業大學 經濟管理學院, 吉林 長春 130012)

以影響中國持有美國國債數量因素為依據，建立了影響中國持有美國國債因素模型，從而有效預測中國持有美國國債的數量以及結構走向。

美國國債； 規模； 貿易； 對策

1 中國持有美國國債的現狀

2015年底，我國持有美國國債的總量為12 462億美元，但由于2016年年初中國股市頻繁動蕩，中國資本市場不確定性增強，從而影響了中國的外匯市場以及人民幣的利率，中國政府為了穩定國際市場，拋售了大量的美國國債，挽救市場。到了2016年中旬，由于英國公投脫歐，造成了國際資本市場的動蕩，中國也被連累其中，中國政府處于政治上的戰略考慮，持續地拋售美國國債，加之中國進入SDR，人民幣匯率首次放開，使中國在國際市場以及對于人民幣的保值問題上，持續的拋售美國國債以期能夠維持人民幣匯率的穩定及保持我國在國際市場上的優勢。由于美國經濟政策的變化，使整個國際資本市場的不確定性增加。中國近些年一直在減持美國國債的持有規模,到2016年底，我國持有美國國債的總量減少至1 115.7億美元，由美國國債持有數量第一大國成為第二大國。中國持有美國國債規模如圖1所示(數據來源：根據美國財政部官網歷史數據整合而成)。

圖1 中國持有美國國債規模

2 影響因素

2.1 美元對人民幣匯率

債券是一種具有盈利性質的金融產品，然而投資在盈利性的基礎上，不得不考慮安全性這個重要因素。在全球投資市場下，各國經濟實力差異的限制，各國貨幣兌換的比率是影響增持或減持某個幣種盈利性產品的重要因素[1]。在自由浮動的匯率之下更是如此。中國持有美國國債的規模同樣也要考慮到匯率的影響因素。如果美元兌人民幣的匯率大幅貶值，為保存我國外匯儲備賬戶的平衡，中國則有必要堅持對美國國債的持有數量。自中國加入SDR以來，人民幣對外放開匯率的限制，可以進行離岸交易以后，美元兌人民幣的匯率大幅度震蕩上升。按照投資的盈利性準則，中國應該增持美國國債，以保存資產的價值與實力。但現實是中國一直在減持美國國債的數量,這可能與政治因素有關。對于經濟變量而言，很容易受外界的因素影響,美元對人民幣匯率變化如圖2所示(數據來源：中國人民銀行官網和國家統計年鑒)。

圖2 美元對人民幣匯率變化曲線

2.2 美國國債相對收益率

美國國債相對收益率是美國國債與其他外匯儲備的收益率之比，同時也是購買美國國債的機會成本或沉沒成本[2]。在我國外匯儲備資產一定的情況下，投資外匯的品種以及規模是十分有限的，當投資美國國債占用外匯資產的時候，就相當于限制了投資其他外匯資產。為了能夠更好地進行對比，選取了與國債處于相同性質的美國HQM公司債券。除了因其都是屬于債券的性質，其基本的特性相同，對比更具有普遍性與可靠性，還因HQM公司債券比倫敦銀行同業拆借率、美國的同業拆借率和其他各種投資產品更具有代表性，更重要的一點是，對于我國投資美國國債偏于長期型而言，參考的意義與作用不大。美國國債相對收益率變化曲線如圖3所示(數據來源：美聯儲官網)。

圖3 美國國債相對收益率變化曲線

2.3 中國對美國的貨物和服務項順差(實體經濟)

中美貿易頻繁，美國是中國進出口貿易的第一大國。兩國之間商品與服務交換的貿易數量隨著世界全球化以及人們需求的發展變得越來越頻繁。中國持有美國國債數量的多少，最重要的要素是我國擁有美元數量的多寡，進行雙方貿易是決定美元賺取的關鍵[3]。中國一直以來都保持著貿易大國的稱號。對于世界各國的進出口貿易，尤其是美國，一直處于貿易順差的地位，貿易的順差導致中國持有美元數量增多，而由于美元的世界貨幣特殊地位，中國能夠通過對美國的進出口貿易賺取較多的世界貨幣，增加了中國的外匯儲備規模，這對決定投資的產品和規模起很重要的作用。而從前面兩個因素可知，在中國擁有充足外匯的基礎上，有較大的可能就是投資美國國債。中國對美國的貨物和服務項順差變化曲線如圖4所示(數據來源：中國外匯管理局)。

2.4 外匯儲備結構

外匯儲備指中國政府所持有的國際儲備資產中的外匯部分，即一國政府所持有的以外幣表示的債券，是一個國家貨幣當局持有并可以隨時兌換外國貨幣的資產。一國的外匯儲備結構對其經濟發展尤其是對平衡國際收支以及穩固一國對外市場的穩定起著十分重要的作用。外匯不僅是作為衡量一國對外清償能力的主要指標，也是一個國家維護自己的經濟地位以及政治地位的重要前提[4]。美國國債屬于我國持有的以外幣表現形式的債券，是我國外匯儲備的主要構成部分。由于美元的世界貨幣特殊地位，美國國債作為政府發行的“金邊債券”，其流動性與安全性足以充當美元進行支付而且也有收益[5]。從我國的外匯儲備結構來看，美國國債的數量占據重大的比例，故而持有的美國國債數量是影響外匯儲備結構的重要的影響因素。美國國債占中國外匯儲備的比重見表1。

圖4 中國對美國的貨物和服務項順差變化曲線

數據來源：中國統計局官網和美國財政部官網

3 影響因素實證分析

3.1 變量選取與數據挖掘

在研究經濟問題時，要想從復雜的經濟現象之中尋找規律，那就必須根據現實的情況與數據，通過對數據的一系列分析，從中找出歷史的規律，進而能夠對未來進行更好的預測，通過預測能夠更準確地掌握經濟形勢以及未來發展的趨勢，從而更好地制定經濟政策[6]。出于數據選取的考慮，選取了美元兌人民幣的匯率、美國國債的相對收益率、中國對于美國貿易進出口的順差值、我國持有美國國債的數量方面進行研究。

3.1.1 美元對人民幣匯率

由于匯率是完全放開的市場化狀態，故而每時每刻都在變化，因此，為了研究歷史以及運算的方便，將每月的匯率中間價進行加權平均，得出每一年的加權平均后的匯率[7]。

3.1.2 美國國債相對收益率

由于相對收益率是美國國債的收益率與其他外匯資產收益率的比值。美國國債的收益率也由于完全市場化，每天都在變化，故而選取了每月的已經經過算法計算過的美聯邦政府公布的數據進行加權平均。對于美國HQM公司債券也是如此。然后對其進行比值的計算，從而得到美國國債相對收益率。

3.1.3 中國對于美國貿易進出口的順差值

根據中國的國際資產負債表中所得，由于其余變量都為相對數，而順差值為絕對數進入模型之中，一會將模型的整體數值以及顯著性水平變相拉大，導致模型不精準，二會導致模型的經濟意義不合理，故而對于此數據，全部進行對數運算，減少不精準性以及異方差性，并且計算方便[8]。

3.1.4 我國持有美國國債數量

與上一個變量一樣，由于絕對數與相對數的差異，對其采用取對數的處理手段。4個變量的時間序列見表2。

數據來源：美元對人民幣的匯率：2000-2015年的數據從中國統計年鑒上取得，而2016年的匯率則是根據外匯管理局每月的中間價進行平均加權得到。

美國國債相對收益率：其中，美國國債的收益率是從美聯儲的官網數據庫中得到，美國HQM公司債券的收益率是從美國財政部的數據庫中得到。中國對于美國貿易進出口順差值是從中國外匯管理局的中國國際收支平衡表得到。

中國持有美國國債的數量是在美國財政部的數據庫中得到。

美國國債相對收益率為美聯儲官網整理。

3.2 模型設定與計量方法

模型設定：

計量方法：由于設立模型的目的是我國持有美國國債的規模是否與以上假設因素存在相關性，以及相關性是否緊密，故而，應采用對顯著性進行檢驗，要進行T檢驗、F檢驗、擬合優度檢驗。

由于模型是由時間序列的數據組成的，必須檢驗模型是否存在異方差性并且檢驗是否具有序列相關性，通過檢驗上述兩個性質來修正模型。

由于時間序列數據所有均假設為平穩的，但是，在此必須檢驗其是否平穩并且進行單位根檢驗，用差分法進行修正。

3.3 實證及結果分析

3.3.1 顯著性檢驗

對方程進行線性回歸檢驗，顯著性檢驗如圖5和圖6所示。

圖5 模型整體變量顯著性檢驗

由于美元對人民幣的匯率，在經過對于數據的特殊處理即進行數據對數化之后，無論在哪個置信水平之下，其T檢驗都不通過，故而證明美元對人民幣的匯率在此方程中，其影響中國持有美國國債水平不太顯著，但是，在單獨與中國持有美國國債的數量做線性回歸方程以后，其不但通過了T檢驗與F檢驗以及擬合優度R2的檢驗，而且，對于中國持有美國國債數量的影響十分大，同時呈現出反向的線性相關關系，即當美元對人民幣的匯率下降，即人民幣的匯率上升的時候，中國持有美國國債的數量會隨著人民幣匯率上升而下降。

故而，方程修正為：

在此方程下，方程的顯著性檢驗如圖7所示。

對于此方程來說，在5%的置信水平之下，T檢驗服從自由度為(n-k-1)的T分布，查表可得，在自由度為14，置信水平在0.05的T分布的數值為1.761。因為對于T分布來說，其特點為雙尾分布，故而此方程是3個系數顯然都通過T檢驗，其具有經濟意義，且各個變量都具有顯著性。對于模型整體的顯著性檢驗如圖7所示。

圖7 模型整體的顯著性檢驗

對于此方程來說，在5%的置信水平之下，F檢驗服從自由度為(n-k-1)的F分布，查表可得，在自由度為14,置信水平在0.05的F分布的數值為2.46，而從表中可以看出，其F檢驗的職位246.967 9遠遠大于其通過值，故而方程總體線性的顯著性檢驗通過。

3.3.2 異方差檢驗

運用懷特檢驗法檢驗,結果如圖8所示。

圖8 懷特檢驗法檢驗結果

對其進行判斷，通過對于統計量nR2是否服從相應的χ2(n)檢驗，查表得χ2(17)的數值為27.587，而nR2的數值為16.531 429，所以nR2～χ2(n)<χ2(17) ，故而此方程不存在異方差問題。

3.3.3 序列相關性檢驗

序列相關性散點圖如圖9所示。

圖9 序列相關性散點圖結果

從圖中可以看出，如果其線性相關的話，散點圖上的點會呈現逐漸遞增或者逐步遞減的形式，但圖中點散落十分分散，并且毫無規律可循，故而其不存在線性相關性。

為了讓檢驗更加準確，再次采用D.W檢驗法進行檢驗。

通過n、k的個數，查表可得dL = 1.02，dU=1.54，而通過最初的線性回歸檢驗的表格中可得D.W=1.666 253，而dU

3.3.4 平穩性檢驗

對于一個由時間序列構成的數據而言，最關鍵的就是時間序列的平穩性。若一個時間序列不平穩的話，則其所對應的的經濟意義就不完整，也就毫無意義可言。下面，就進行平穩性的單位根的ADF檢驗以及差分修正。

對于單位根檢驗，如果是合格的經濟變量，則其T檢驗的值在所有的顯著性水平中應該為最大，而后的概率值應該較小。

對于X2的ADF檢驗如圖10所示。

對于X2檢驗結果可得，其T檢驗的絕對值在各個置信水平之下的標準相比，其最大，并且其之后的概率值較小。lnX3的ADF檢驗如圖11所示。

圖10 X2的ADF檢驗

圖11 lnX3的ADF檢驗

從lnX3的檢驗結果可得，其T檢驗的絕對值與各個顯著性水平之下的標準值相比最大，并且其之后的概率值較小。

從檢驗結果可以看出，其不存在平穩性問題，故而此方程有經濟意義，并且不存在虛假回歸的問題。

3.4 實證分析結論

經過一系列檢驗與修正后，可得最終的多元線性回歸模型：

lnY=3.01-2.374X2+0.832X3

由此可得其中的變化關系，當沒有其他因素影響的時候，中國也會繼續持有美國國債，其具體規模為3.01個單位。而對于美國國債相對收益率而言，其呈現反方向變動的關系，也就是說，相對的收益率越高,即美國公司債券的收益率越高，而中國持有美國國債的規模就會越少，其具體的數量關系為，收益率每變動1個單位，中國持有美國國債的數量就會變動2.374個單位。對于中美貿易進出口順差值來說，其呈現正向的變化，中國處于順差的順差額每變動1個單位，中國持有美國國債的數量就會變化0.832個單位。

4 對策建議

4.1 保持美元兌人民幣匯率的穩定

雖然對于模型而言，美元兌人民幣的匯率不能夠充當變量，但是由于其對于一國經濟與資產的數量與規模具有十分重要的作用。雖然美國國債受政治等因素的影響較多，但我國持有外國資產的數量與規模仍作為十分重要影響因素來考慮和權衡[9]。我國在加入SDR以后，在岸人民幣價格和離岸人民幣價格差距十分大，近期，由于美國ISM制造業指數超出預期，使美元呈強勢上漲勢頭，再加上特朗普政府新經濟政策以及人們對于美元的預期，紛紛看好美國，從而造成美國的匯率上漲勢力強勁，嚴重影響了國際上的投資者對于中國的信心，為此，我國要保持美元對人民幣匯率的穩定，在浮動匯率的市場情況下，保持匯率浮動在合適的范圍之內，從而使中國的國際經濟環境穩健，從而變相的增加中國由于持有美國資產的價值。

4.2 保證中國對美國貿易順差的有利地位

對于模型而言，中美之間的貿易順差對于中國持有美國國債而言成正比，也就是說，中美兩國的貿易順差越大，中國持有美國國債的數量越多[10]。但是近幾年我國的貿易出口量不斷的下降，逐漸失去了中國作為順差國的地位。我國一直都是進出口大國，而我國與美國之間都是對方的貿易進出口量第一的國家。我國保持相對而言的貿易順差地位，持有的外匯資產的規模也將會增大，有利于我國投資一直以來相對薄弱的資本資產，能夠促進我國金融市場與金融交易的成熟性，同時也能夠賺取更多的利潤，從而鞏固我國在國際經濟與政治上的地位，促進我國的發展。但是，我國在保證貿易順差地位的同時，也要保持產品上的創新和技術上的進步，隨著經濟的發展，我國勞動力廉價等傳統意義上的優勢已經不復存在，所以，我國要保持產品上的優勢，在順差的基礎上提高產品質量，占據有利于我國發展的優勢戰略地位。

4.3 做好規劃投資組合，實現效益最大化

中國的外匯儲備一直都十分充足，外匯的儲備規模在世界占據第一的位置。有了外匯，就要進行相對應的投資，投資外國資產從而獲取利潤，取得更多的外匯是對于中國這樣發展中國家而言十分重要的投資策略。穩定本國匯率，創造較好的國際經濟發展環境，對于中國十分重要。外匯投資的目的不僅僅是為了賺取利潤，更是為了發揮外匯在國家之間政治經濟政策的調節作用。如何通過外匯資產的分配，從而達到中國對于外部投資的均衡狀態，實現效益最大化。

[1] 巫強，王嘉.中國持有美國國債規模影響因素的實證分析[J].南京大學學報：哲學·人文科學·社會科學，2010(6):36-46,156.

[2] 張婷.中國擁有美國國債對中國經濟的影響研究[D].上海:華東師范大學,2015.

[3] 鄢杰.中國持有美國國債的不合理性、風險及對策探討[J].馬克思主義研究,2014(10):68-89,160.

[4] 張銳.中國持有美國國債的動因、影響與應變之策[J].中國貨幣市場,2011(9):9-14.

[5] 金秋博.美國國債的風險分析[D].哈爾濱:哈爾濱工業大學,2012.

[6] 戴道華.中國持有美國國債的現狀及調整策略[J].國際金融,2010(4):68-71.

[7] 蔣綿綿,杜朝運,朱再川.中國持有美國國債規模的經濟影響因素分析:基于國際金融危機背景的實證研究[J].今日中國論壇,2013(19):185-187.

[8] 郭德友.中國動用外匯儲備投資美國國債的效應分析[D].天津:天津財經大學,2013.

[9] 宋國友.中國購買美國國債:來源、收益與影響[J].復旦學報：社會科學版，2008(4):31-38.

[10] 姜莉莉.淺析中國持有美國國債的必然性與適度性[J].特區經濟,2010(12):90-92.

Influential factors and strategy for China’s holdings of U.S. treasury bond scale

ZHANG Hailong1, LI Haoyan2

(1.Division of Planning & Development, Changchun University of Technology, Changchun 130012, China; 2.School of Economics & Management, Changchun University of Technology, Changchun 130012, China)

Based on the factors influencing China’s holdings of U.S. treasury bond scale, a simulation model describing the factors is established to effectively estimate the number and trend of China’s holdings of U.S. treasury bonds.

U.S. treasury bonds； scale； trade； strategy.

2017-01-29

吉林省科技廳科技引導計劃項目(20170418064FG)

張海龍(1971-)，男，滿族，吉林九臺人，長春工業大學研究員,博士，主要從事經濟管理、戰略管理和高等教育管理方向研究,E-mail:zhanghailong@ccut.edu.cn.

10.15923/j.cnki.cn22-1382/t.2017.3.15

F 810.5

A

1674-1374(2017)03-0294-09