上市公司資本結(jié)構(gòu)影響因素的實證分析及優(yōu)化對策

[摘要]文章以新疆19家上市公司2010年到2015年的數(shù)據(jù)，構(gòu)建面板數(shù)據(jù)模型對資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、資產(chǎn)流動性、盈利能力、公司規(guī)模，公司成長性的影響對資本結(jié)構(gòu)的影響進行實證分析。最后提出相應(yīng)的改革融資環(huán)境、加強資本市場軟建設(shè)等優(yōu)化對策。

[關(guān)鍵詞]新疆上市公司；資本結(jié)構(gòu)；MM理論

[DOI]1013939/jcnkizgsc201719055

自1958年莫迪利安尼和米勒構(gòu)建資本結(jié)構(gòu)MM 模型以來，企業(yè)資本結(jié)構(gòu)選擇就成為財務(wù)管理研究一個重要范疇。資本結(jié)構(gòu)成為企業(yè)籌決策中的核心問題。企業(yè)應(yīng)全面衡量相關(guān)宏觀微觀制約因素，依據(jù)科學理性的分析確定最佳資本結(jié)構(gòu)。

1資本結(jié)構(gòu)理論

資本結(jié)構(gòu)理論歷經(jīng)現(xiàn)代資本結(jié)構(gòu)理論與傳統(tǒng)資本結(jié)構(gòu)理論兩個階段，現(xiàn)代財務(wù)研究中主要運用的是資本結(jié)構(gòu)最新修正理論。

MM理論首次出現(xiàn)于1958年6月莫迪里亞尼（Modigliani）和米勒（Miller）兩位美國經(jīng)濟學家撰寫的一篇論文。后隨著經(jīng)濟的變遷，米勒在1976年又發(fā)表了《債務(wù)和稅收》，以最初MM理論為基礎(chǔ)放寬了假設(shè)條件，形成了考慮所得稅在內(nèi)的MM模型。其后又考慮企業(yè)財務(wù)困境、信號理論、代理理論等進行了修正形成權(quán)衡理論。MM理論幾經(jīng)修改后的成果對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)確實有一定幫助，但仍然存在一些問題需要改進：首先是理論缺少數(shù)學的嚴謹證明支撐，與傳統(tǒng)理念相容性較差；其次是MM理論缺乏實踐檢驗，得不到實證的支持。

優(yōu)序融資理論是邁爾斯（Myers）和馬爾吉夫（Majluf）在1984年通過論文《企業(yè)知道投資人所不知道信息時的融資和投資決策》提出，理論主要解決企業(yè)在實際進行投資行為時的選擇依據(jù)：由于信息的不對稱，公司在股票市場和債券市場上的定價不一定能夠正確反映其實際價值。故只有當一個公司的股價相對于實際價值較高時，企業(yè)才會選擇通過發(fā)行股票籌資。但顯然很少有人會愿意用虛高的價格購買公司股票，這是非利好的行為，也就是說，股權(quán)融資方式行不通。這樣就使得公司不得不選擇一種新的融資方式，采用既不會被市場低估又能被市場普遍接受的方式為新項目融資，例如內(nèi)部基金或是無風險債務(wù)等。即公司的融資方式是有先后順序的，從對公司的利益角度來看，內(nèi)源融資排第一位，債務(wù)融資排第二位，權(quán)益融資最后考慮。另外，考慮到信號傳遞理論，可以推導(dǎo)出公司市場價值與債務(wù)比率成正比，且債務(wù)融資釋放出的是一個高質(zhì)量公司的積極市場信號。遺憾的是這一理論并不能實際幫助公司優(yōu)化其資本結(jié)構(gòu)。

2新疆上市公司的發(fā)展概況、資本結(jié)構(gòu)狀況及特點

21新疆上市公司發(fā)展概況

1994年2月新疆的宏源證券上市至今，上市的公司已有43家，在A股融資達8267億元，覆蓋金融、化工、農(nóng)業(yè)、鋼鐵、水泥等行業(yè)。受產(chǎn)能過剩、大宗商品價格下跌等各種原因所左右，除金融行業(yè)外，國有控股公司的發(fā)展動能變緩，但地位依然不可動搖，同時非公有制度的上市公司在經(jīng)濟貢獻上同樣巨大，2015年同比增長分別為總資產(chǎn)3804%、營業(yè)收入1767%、凈利潤率5164%，維持了很好的增長趨勢。

22新疆上市公司的資本結(jié)構(gòu)狀況及特點

為保證樣本公司的連續(xù)性，本文選擇依據(jù)為上市年限相對較長、剔除金融類的上市公司、剔除 B 股和 H 股上市公司、剔除 ST 和 *ST 類上市公司、剔除資產(chǎn)負債率大于100%的上市公司，故以上文19家公司作為研究樣本。按照這些標準最終選取了19家新疆企業(yè)作為研究對象，用來描述新疆上市公司資本結(jié)構(gòu)概況，具體列表見表1。

根據(jù)表1分析，可以得出：

（1）新疆上市公司的總資產(chǎn)負債率的平均值是5444%，各上市公司存在差異。其中新疆城建高達7944%，而伊力特只有1248%，兩者相差6倍多。

（2）在公司規(guī)模方面，最大渤海金控的股本規(guī)模達到了618億股，最少的香梨股份股本規(guī)模只有148億股。

（3）從獲利能力方面分析，其差異并不明顯，其中美克家居的獲利能力最強，EPS達到了3143元/股，而友好集團的獲利能力最差，其EPS為-054元/股。

（4）從長期負債狀況來看，總體長期負債比率不高，而偏高的流動負債水平會對上市公司發(fā)展的穩(wěn)定性帶來一定的影響，一旦外界金融環(huán)境發(fā)生變化，很容易出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)困難。此外新疆上市公司選擇內(nèi)源融資方式的不多。

3實證檢驗

31變量與數(shù)據(jù)的選擇

文章采用資產(chǎn)負債率作為資本結(jié)構(gòu)的表征變量，用 M代表資產(chǎn)負債率。資本結(jié)構(gòu)等指標的計量均采用賬面價值。指標選取見表2。

32實證檢驗

文章利用 2007—2015年新疆19家上市公司的數(shù)據(jù)，構(gòu)建實證分析的面板模型進行檢驗。面板數(shù)據(jù)模型可以在混合模型、個體固定效應(yīng)模型、隨機模型等中進行選擇，然后用F統(tǒng)計量檢驗作為選擇標準判斷哪種模型方法更適合。

原假設(shè)與備擇假設(shè)是：

H：a1=a0模型中不同個體的截距相同（真實模型為混合回歸模型），模型中不同個體的截距項為a。

H1：模型中不同個體的截距相同（真實模型為個體固體效應(yīng)回歸模型）。

利用Eviews 60 軟件分析得到F檢驗值：

F=2541>F005（23，162）=176，推翻原假設(shè)。

故應(yīng)構(gòu)建個體固定效應(yīng)回歸模型進行實證較為合理。

新疆上市公司資本結(jié)構(gòu)的影響因素的個體固定效應(yīng)回歸模型為：

Yit=A1D1+A2D2+ANDN+XitBit+Cit，t=1，2，…，T

其中虛擬變量Di的定義為：

Di=1，如果屬于第i個個體，i=1，2，…，N

Di=0，其他通過Eviews60軟件分析可得，見表3。

由表3可知，B1、B2與 Y呈顯著負相關(guān)，B3、B5、B6與Y呈顯著正相關(guān)，N4與 Y 間的相關(guān)性很弱。調(diào)整后的 R2 值為 0823016，說明該模型的擬合優(yōu)度較高。F檢驗值為 3384845，大于10，說明整個回歸方程效果較好，自變量對應(yīng)變量的解釋能力較強。

當一家上市公司的負債率達到一定的水平后，商業(yè)銀行往往會為了規(guī)避風險而拒絕繼續(xù)對企業(yè)提供貸款，企業(yè)想要依靠負債來進行規(guī)模擴張的做法很明顯具有不可持續(xù)性。因此，上市公司還應(yīng)該在提高自身經(jīng)營效益的基礎(chǔ)上再進行融資，這樣一方面增加了上市公司資本金的數(shù)量，又降低了上市公司偏債型的資本結(jié)構(gòu)（負債率），從而也使得新疆上市公司的負債經(jīng)營具有可持續(xù)性。

4新疆上市公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化對策

41改革融資環(huán)境，加強資本市場軟建設(shè)

因此首先要健全公司債券的發(fā)展制度，要為投資者提供一種較好的投資方式，這樣才能吸引資金。要健全公司債券制度，就要求政府要加快改革直接融資環(huán)境的步伐，通過加強規(guī)范資本市場的行為和資本市場的建設(shè)，讓資本市場的資源分配和融資的職能充分發(fā)揮。

42健全資本制度，完善監(jiān)管體系

我國應(yīng)盡快完善相關(guān)法律制度，加強對上市公司的約束，制定出一套與證券法等法律相配套的法規(guī)體系，增強法律法規(guī)的可操作性。同時要加強已有法律法規(guī)的可執(zhí)行性和執(zhí)行力，對違反正常市場競爭的行為進行相應(yīng)的處罰。此外，不能忽視市場經(jīng)濟體制的職能，完善監(jiān)管體系，讓企業(yè)優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)時不受外界因素阻撓，整個行業(yè)能處于有序理想的環(huán)境中。

43樹立正確的融資觀念

首先，由于“稅盾”的作用，負債融資方式是所有融資方式中成本最低的一種。上市公司的融資途徑應(yīng)該多元化。比如新疆天業(yè)采取在海外上市融資、廣匯股份引入戰(zhàn)略投資者等。最后發(fā)行一定量的企業(yè)短期融資券和中期票據(jù)也能拓展融資途徑，如特變電工、中糧屯河在銀行間債券市場的發(fā)行，最終達到拓寬融資渠道的目的。

44重視信息披露，構(gòu)建有效的信息傳遞制度

信號傳導(dǎo)理論在中國的資本市場運用的并不順暢，主要原因在于不健全的信息披露機制和無效的信號傳導(dǎo)機制。可以從兩方面改善：一方面，為企業(yè)創(chuàng)造健康有序的市場環(huán)境，建立良好的信息披露制度，規(guī)范會計準則；另一方面，誠信真實有效地披露企業(yè)信息是企業(yè)的義務(wù)，也是保證信息能有效在市場傳遞的根本。

參考文獻：

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[作者簡介]胡彥（1972—），女，浙江人，高級經(jīng)濟師，現(xiàn)任職于新疆昌源水務(wù)集團有限公司董事會辦公室主任。