我國家族企業的代際傳承模式及其控股上市公司風險研究

趙姍姍　馬蘭風

摘要：截至2016年6月30日，我國共有912家家族企業在A股上市。文章以家族企業新希望六和股份有限公司的代際傳承為例，通過梳理文獻，試剖析影響家族企業代際傳承的關鍵因素，總結家族企業及其控股上市公司成功進行代際傳承的風險防控經驗，以期為我國家族企業前后任的順利交接提供借鑒。

關鍵詞：家族企業 代際傳承模式 上市公司 新希望六和

自家族企業出現以來，無論是在發達國家還是發展中國家，家族企業都展現出了頑強的生命力，且在國民經濟中扮演著重要角色。屬于全球500強的家族企業中有超過40%的企業歷經了至少三代傳承。范博宏（2012）認為傳承不力會給家族企業的經營帶來嚴峻挑戰。僅2015年一年，我國完成交接班的家族企業就達13家，代際傳承已然進入高峰期，家族企業內部的交接班問題也從個案變成了具有研究意義的群體性事件。

一、文獻綜述

麥肯錫的研究報告顯示，全球家族企業的平均壽命只有24年，其中只有約30%的家族企業可傳至二代，能夠傳至三代的家族企業不足13%；在三代以后能夠繼續為股東創造價值的家族企業只有不到5%。大多數家族企業在傳承之后都面臨“江山難守”的問題。因此，為保家業長青，家族企業在傳承模式的選擇、傳承隱含的風險等方面都需慎重以待。對于此類問題的研究，國內外學者已有不少研究成果。

（一）家族企業傳承影響因素。就家族企業傳承的內部影響因素來看，Lansberg（1987）認為一個職責明確、設計合理、由家族內外部人員共同組成的董事會對企業繼任過程的成功發揮著正面影響作用。Sardeshmukh和Corbett（2011）認為創新能力、人力資本意識對繼承者成功繼承起著積極作用。賴勤（2012）研究發現完善的傳承計劃有利于管理權的平穩移交。呂肖東（2014）認為在任者對繼任者的態度影響著家族成員對繼任過程的滿意度。就外部影響因素來看，竇軍生（2006）認為在較穩定的行業中由于企業變化緩慢，長期實習后家族成員成為優秀管理者的可能性較大。鄭沙沙（2010）也認為行業的競爭程度不同對繼任者的能力要求不同。當繼任者能力達不到要求時，繼任成功的概率會大大降低。

（二）家族企業傳承風險防控。在家族企業進行代際傳承前進行充分的制度安排將有助于降低權杖交接的事后成本。許永斌、惠男男（2014）的研究表明，進入代際傳承實施期后家族企業表現出更低的資產負債率、更大的長期債務比重以及更高的流動比率，也就是說實施了風險更低的債務政策。張榮艷（2016）認為，優化家族企業的資本結構可以使面臨代際傳承的我國家族企業順利交接。

二、家族企業代際傳承案例分析

新希望六和股份有限公司（以下簡稱新希望六和，股票代碼000876）創立于1998年，并于同年3月11日在深圳證券交易所上市。公司立足于農牧產業，業務范圍涉及飼料、養殖、肉制品及金融投資、商貿等，子公司遍布全球20多個國家和地區。

（一）代際傳承模式分析。作為家族企業，新希望六和在代際傳承時制定了由創始人劉永好掌控的傳承計劃。2002年劉暢留學歸來后，一直在公司歷練，從公司基層一直做到公司董事會，這樣的經歷有利于繼任者快速適應企業的經營管理。2013年5月，新希望六和股東大會與董事會選舉劉暢接替劉永好擔任新希望六和董事長，劉永好擔任董事，原管理層中的一批元老退出公司的核心管理層，培養的年輕力量進入管理層，董事會和管理層開始年輕化。為了使股東和管理者更好地支持幫助繼任者，新希望六和修改了董事會章程，增設聯席董事長一職，管理層也增設CEO職位，劉永好聘請曾任大學教授和上市公司高管的陳春花擔任公司聯席董事長和首席執行官，劉永好的退出伴隨著其專有性資產在公司中的減少，陳春花的加入則彌補了專有性資產傳遞不完全的缺陷，依靠自身多年的企業管理能力和經驗，在戰略發展、重大財務決策等方面為公司出謀劃策。

在代際傳承前期，新希望六和的家族成員擁有公司的大部分股權，控制著公司的所有權。前三大股東為家族股東，家族持股50%以上，非家族股東一般為銀行和基金，監督制衡的參與意愿較低。在代際傳承期，原新希望六和集團第一大股東的持股比例降為21.85%，南方希望的持股比例增加為23.32%，成為第一大股東，這種股權配置方式使得新希望六和家族股東在不喪失控制權的前提下，對股權進行了適度稀釋，將股權過度集中帶來的風險進行了分攤，大大降低了權力交接可能帶來的風險。在前十大股東中，非家族股東持股比例由12.93%增加到20.70%，占據了總股本的近三分之一，使得非家族股東有足夠的實力對家族股東形成監督制約作用，其中非家族股東中的法人股東一般具有企業的管理經驗，有參與公司經營決策的先決條件。

（二）行業背景分析。新希望六和所屬行業為農副食品加工業，具有明顯的農業企業特征：一是農業弱質特性明顯，農業企業的經營狀況較容易受到外部自然環境的影響；二是龍頭企業技術水平較低，企業擁有的專利和專有技術較少；三是農業企業的科技含量較低、科技成果轉化水平低、科技成果普及率低。這些特點使得農業企業的經營非常不穩定，行業內的企業大量利用短期借款的方式進行融資，更需要有足夠的流動資產或現金儲備來應對到期債務。

（三）財務風險分析。

1.籌資能力分析。由下表數據可知，新希望六和在2011—2015年的財務杠桿系數均大于1，表明其主要的融資手段為借款，這種融資方式增加了公司的融資成本，償債負擔較重，不利于今后進一步借款融資。其次，新希望六和的流動負債比率逐年上升，到2013年底甚至達到了95.96%，表明新希望六和為減少財務費用主要通過短期借款的方式進行融資，這樣做雖然減少了財務費用，但提高了償債風險。最后，代際傳承以后（2013年5月），2014年和2015年公司的財務杠桿系數和流動負債占比均有所下降，表明傳承并未對公司的融資能力造成很大影響。

2.短期償債能力分析。

（1）流動比率。圖1中，2011—2015年新希望六和的流動比率分別為1.07%、0.94%、0.88%、1.05%和0.98%。2013年公司的流動比率較2012年降低了0.06%，主要是公司的生產規模擴大，需向銀行籌集的資金增加，同時長期負債重分類至一年內到期的流動負債，導致流動負債增長所致。2014年流動比率較2013年上升了0.17%，主要是公司存貨的大幅增長以及2014年報告期內非公開發行新股所致。2015年流動比率較2014年下降了0.07%，這與公司2015年加強對養殖業產業鏈的投入，短期內的流動負債增加有關。近五年來，除了2014年之外，新希望六和的流動比率都低于行業均值，穩定在1%左右，說明代際傳承以后，公司的流動比率并未受到很大影響。雖然流動比率不是很高，但是公司擁有較充足的備用流動性、較強的獲現能力以及較大規模的可變現金融資產，能為公司債務的償付提供一定保障，流動資產中貨幣資金占比呈上升趨勢，2011—2015年占比分別為25%、34%、29%、30%、38%，對流動負債中的有息債務覆蓋能力較強，因此公司的短期償債能力比較穩定。

（2）速動比率。由圖2可以看出新希望六和的速動比率呈上升趨勢，尤其是在2014年、2015年，基本和行業均值差不多，公司季報披露顯示，到2016年9月30日達0.75%，說明公司的短期償債能力在增強，應收款項在減少，壞賬風險有所降低。2011—2015年的速動比率分別為0.49%、0.50%、0.51%、0.60%和0.65%。2011年以來，公司擴大生產經營，預付款項、存貨中的原材料和產成品以及其他應收款的增長帶動了公司流動資產的大幅上漲，再加上受到公司調整負債結構等因素影響，公司的速動比率不斷提高，短期償債能力持續增強。

3.長期償債能力分析。

（1）資產負債率。由圖3可以看出，新希望六和2011—2015年的資產負債率一直都高于行業均值，2014年和2015年有所下降，資產負債率的降低表明公司償還長期債務的能力增強，到2015年基本達到30%左右，2013—2014年下降近9個百分點，主要原因是公司非公開發行354 609 927股普通股（A股），股份總數、限售股股數相應增加，總資產和凈資產相應增加，營運資本大規模增加，同時資產負債率明顯降低，本次發行降低了公司的財務風險，進一步提升了公司的盈利能力，增強了公司未來的持續經營能力，代際傳承后，公司的長期償債能力并未出現較大波動。

（2）已獲利息倍數。由下頁圖4可以看出，新希望六和的已獲利息保障倍數一直比較穩定，2015年為14.99，比2014年的8.29增加了6個點，高于行業均值，說明新希望六和近年來支付利息的能力在增強。此外，公司年報披露顯示2011—2015年公司息稅折舊攤銷前利潤的利息保障倍數分別為14.31、10.79、9.55、10.57和19.18，總債務/息稅折舊攤銷前利潤分別為1.08、1.68、1.86、1.55和1.33，說明公司的息稅折舊攤銷前利潤對利息和債務的保護能力較好。隨著公司規模的擴大，總債務呈上升趨勢，2011—2015年公司的長期債務分別占14.81%、8.74%、2.62%、9.03%和7.18%，呈現一定的波動但整體趨勢相對穩定。

（四）小結。權力交接使得企業存在各種不確定性因素，可能隨時出現各種風險。通過對新希望六和的財務風險進行分析，可以發現傳承并未對公司的融資能力以及償債能力造成負面影響，甚至在傳承以后財務風險有下降的趨勢。在新希望六和的代際傳承期，家族制定了明確的計劃對公司的家族色彩進行淡化，降低股權集中度，減少家族成員對公司的不恰當影響帶來的不利后果。當然公司的順利傳承與劉永好較早制定比較完善的傳承方案以及劉暢良好的教育背景和優秀的管理能力也密不可分。

通過深入剖析新希望六和的傳承方案可以發現，在代際傳承時如何平衡家族股東的控股權和管理權至關重要，完善公司治理機制，才能實現權力的平滑交接。在不喪失家族股東控制權的基礎上，股權稀釋成為分散風險的重要途徑。此外，新希望六和在代際傳承期修改董事會章程，改善公司治理結構，減少了董事會中家族成員的數量，通過引入外部人員加入董事會并設立聯席董事會，提高了董事會的治理職能，為公司的代際傳承提供了良好的支持。

三、家族企業代際傳承的建議

陳凌（2016）指出，2016年我國家族企業健康指數的總得分為75.99分，仍處于健康狀況的中級階段；國內家族企業對“怎么傳”問題的規劃與思考還不夠，只有7.69%的家族企業有系統的傳承規劃和周詳的書面方案；職業經理人參與決策的程度仍表現欠佳，僅有27.93%的企業主選擇和職業經理人商議決定重大戰略決策，在這樣的傳承背景之下，結合案例，本文對家族企業代際傳承提出如下建議。

（一）完善傳承計劃并重點培養。家族企業傳承需要很長的時間過渡，應盡早對繼任者進行選拔培養，并依據企業實際需求，給予繼任者更多的知識和崗位實踐機會，以使繼任者快速且全面成長，避免突發情況下措手不及；合理的傳承計劃包括繼任者的選拔要求及能力培養、利益相關者的安排等方面，因此家族企業應盡早制定合理的傳承計劃。

（二）完善財務治理結構。家族企業往往是以家族為單一產權的治理結構，股權大部分都掌握在家族成員手中，這大大增加了企業在傳承過程中的風險。股權稀釋是有效分散風險的途徑，家族企業可以適度稀釋股權。一方面，家族企業所持有的股份與所要承擔的風險成正比，在代際傳承高風險的情形下，股權稀釋使得家族企業承擔的風險降低。另一方面，實行股權適度稀釋，大股東相互制衡，形成激勵約束有效、規范、適度多元的財務治理結構，有助于提高企業的治理效率。同時，適度的股權稀釋在保護家族企業關鍵性資源的同時，可獲得無償債壓力的融資，更充足的資金提升了企業應對不確定性的能力，降低負債風險，提高了決策效率。

（三）完善企業內部治理結構。家族企業在傳承期間，往往會出現企業治理模式由單一股東治理向多股東共同治理轉化，適當提高管理者的持股水平，對高管實施薪酬激勵，并防范管理層的不作為，有利于加快家族企業的傳承速度，從而實現企業的穩定發展。在傳承期間，可以利用董事會來協助家族企業完成一系列的接班工作。家族企業還應該強化董事會職能，盡量降低家族成員在董事會中的比例，完善現代企業制度有利于實現家族企業的長久發展。

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