會計師事務所審計質量對上市公司權益資本成本影響研究

劉婉立　阮帥

摘要：文章以2012—2015年滬深兩市A股上市公司為研究樣本，探討了會計師事務所審計質量對上市公司權益資本成本的影響。實證檢驗發現，會計師事務所的審計質量具有降低上市公司權益資本成本的作用。而且，較之國有控股上市公司，審計質量對權益資本成本的降低作用在非國有控股上市公司中表現的更顯著；較之大公司，審計質量對小規模上市公司的影響更大。

關鍵詞：審計質量 權益資本成本 盈余管理

一、引言

權益資本成本是企業通過發行普通股股票獲得資金而付出的代價，同時也是投資者要求的必要報酬。因而權益資本成本的高低不論是對企業，還是對企業的投資者都至關重要。截至2016年底，我國境內上市企業為3 052家，總市值達到50.82萬億元，作為這樣龐大資本市場的核心概念，權益資本成本的研究關乎資本市場有效性、投資者保護等重要問題，具有重要意義。

從投資者的角度講，投資的風險越大，所要求的必要報酬就越高，則企業的權益資本成本越高；而當投資風險有限時，投資者所要求的必要報酬就相對較低，則企業的權益資本成本就會較低。根據Merton的投資者認知理論，投資者掌握的信息越多或者質量越高，投資風險就會越小，因此，作為投資決策重要依據的會計信息的質量是影響投資風險至關重要的因素，而會計師事務所審計質量的高低則是決定會計信息質量的關鍵。本文力圖論證會計師事務所審計質量與上市公司權益資本成本的關系。

二、理論分析與研究假設

（一）審計質量與權益資本成本。會計師事務所的審計質量將關系到投資者所得到的會計信息質量，影響投資決策的風險，進而影響預期收益，即權益資本成本。

投資者認知假說（Merton，1987）認為，投資者對于不同公司掌握的信息量不同，基于理性經濟人假設，投資者為了規避投資風險，會偏好投資于擁有信息量更多的公司。Merton突破了傳統資本資產定價模型（CAPM）中所有投資者擁有相同信息的假設，提出了不完全信息條件下的資本市場均衡模型，并形成了投資者認知假說，闡述了會計信息發揮價值的作用機理，即市場中的投資者只能根據自身所能獲取的會計信息判斷投資風險，進而做出投資決策。

信息不對稱理論（約瑟夫·斯蒂格利茨、喬治·阿克爾洛夫和邁克爾·斯彭斯，1970）認為，在市場經濟活動中，各類人員對有關信息的了解是有差異的；掌握信息比較充分的人員，往往處于比較有利的地位，而信息貧乏的人員，則處于比較不利的地位。資本市場是典型的信息不對稱市場，上市公司負責會計信息的生產和披露，相對于投資者具有信息優勢，如果缺乏有效監管，上市公司會根據自身需要披露會計信息，會計師事務所作為專業的獨立鑒證機構，其工作質量的高低對甄別上市公司會計信息質量起著重要作用。會計師事務所審計質量越高，投資者得到的會計信息的可信度就越高，進而投資風險越低，預期風險也就越小，則要求的必要報酬就會越低，即權益資本成本越小。基于此，本文提出假設：

假設1：控制其他因素的情況下，會計師事務所審計質量與上市公司權益資本成本負相關。

（二）審計質量、產權性質與權益資本成本。從企業外部看，控股股東性質不同，審計質量對權益資本成本的影響程度不同。國有控股與非國有控股上市公司相比，進行利潤操縱的動機相對小，成本相對高，所受監管力度相對較大，進而會計信息質量相對高。王素蓮（2016）認為因經營目標及所受政府監管程度的不同，非國有控股上市公司粉飾財務報表的動機更大，投資者面對的會計信息質量風險更大；鄒萍（2016）認為國有上市公司除了以企業價值最大化為經營目標外，還往往承擔一些非財務目標，比如承擔更多的社會責任，滿足某種政治經濟需求等，因此受到政府監管的力度較大，會計信息質量較高；李四海（2015）運用應計利潤分離法實證檢驗表明私有產權企業會計盈余質量顯著低于國有產權企業。因此投資者在對國有控股上市公司進行投資時，面對的信息風險小，進而對審計質量的依賴程度相對較低，審計質量發揮作用的空間相對較小；而非國有控股上市公司則相反。基于此，本文提出假設：

假設2：高質量審計對于權益資本成本的降低作用在非國有控股上市公司表現的更顯著。

（三）審計質量、公司規模與權益資本成本。從企業內部看，企業規模不同，審計質量對權益資本成本的影響程度不同。公司的規模一定程度上可以反映公司抵抗風險的能力，夏鴻義（2016）認為公司規模的擴大有助于改善公司治理水平，提高公司績效，降低經營風險；潛力（2016）實證檢驗表明，小規模公司因經營風險較大，面臨的融資約束較多，從而嚴重影響其投資效率。因此，投資者對于規模較小企業的投資，面臨的投資風險更大，進而對會計師事務所審計質量的依賴就更大，審計質量發揮作用的空間也就更大，作用更顯著。基于此，本文提出假設：

假設3：高質量審計對于權益資本成本的降低作用在小規模上市公司中表現的更顯著。

三、研究設計

（一）變量選取。

1.被解釋變量：權益資本成本（R）。本文采用OJ模型計算權益資本成本，該模型的優點在于只需要預測未來兩期的每股收益，且不需要對賬面價值和凈資產收益率做出估計，因而在提出之后受到專家學者的認可和推崇。具體計算方法如下：

式中：Rf是求得的權益資本成本；EPS1是報告期下一年預期的每股收益；EPS2是報告期后第二年預期的每股收益；DPS1是報告期下一年預期的每股股利，本文DPS1=EPS1×過去三年平均股利支付率；γ-1指gp，是報告期兩年后凈利潤的長期增長率，與股利政策無關，等于Rf-3%，Rf為十年債券的平均收益率，本文在實際計算中取8%，則γ-1=gp=Rf-3%=5%。

2.解釋變量：審計質量（Audit）。本文采用擴展Jones模型計算的上市公司年度審計后的可操控性應計利潤（DACC）來衡量審計質量。操控性應計利潤越大，上市公司盈余管理程度越高，則審計質量越低。

具體計算過程如下：

（1）利用最小平方和法找出估計回歸參數γ1、γ2、γ3、γ4。

TACCit / TAit-1= γ1（1 / TAit-1）+ γ2[（△REVit-△RECit）/TAit-1]+ γ3（PPEit/TAit-1）+γ4（IAit/TAit-1）+μit

（2）將γ1、γ2、γ3、γ4反代入上述方程，得到非操縱性應計利潤NDACCit/TAit-1。

（3）用總應計利潤減去非操縱性應計利潤得到操縱性應計利潤：

DACCit/TAit-1=TACCit/TAit-1-NDACCit/TAit-1

TACCit=Earningsit-CFOit

CFOit為第t年現金流量表中經營活動現金流量凈額。Earningsit為第t年的經營性盈余，其值等于凈利潤減去非經營性活動損益之后的余額。TACCit：估計期總應計利潤；DACCit：估計期操縱性應計利潤；NDACCit：估計期非操縱性應計利潤；TAit-1：第t-1期的總資產；△REVit：第t年銷貨收入的變動；△RECit：第t年應收賬款的變動；PPEit：第t年固定資產；IAit：第t年無形資產和其他長期資產之和；μit：誤差項；i：第i家公司。

3.控制變量。本文實證研究選取系數、公司規模、賬面市值比、股票流動性、資產負債率、凈資產收益率作為模型的控制變量。具體變量定義見表1。

（二）模型設計。為驗證假設1，本文首先以審計質量為解釋變量，權益資本成本為被解釋變量，加入相關控制變量，構建基本的多元回歸模型（1），預期系數α1為正。

Rit=α0+α1Auditit+α2Betait+α3BMit+α4Levit+α5Turnoverit+α6Sizeit+α7Roeit（1）

為驗證假設2，考察上市公司產權性質對審計質量與權益資本成本關系的影響，在模型（1）的基礎上加入了虛擬變量產權性質（Soe）和交叉變量Audit×Soe，當為國有控股上市公司時，產權性質Soe取值為1，否則取值為0，構建模型（2），預期交叉變量的系數β3為負，預期系數β2為負。

Rit=β0+β1Auditit+β2Soeit+β3Auditit×Soe+β4Betait+β5BMitit+β6Levit+β7Turnoverit +β8Sizeit+β9Roeit（2）

為驗證假設3，考察公司規模的不同對審計質量與權益資本成本關系的影響，本文將研究樣本按年末總資產的中位數分為大規模公司樣本組和小規模公司樣本組。預期在小規模公司樣本中，模型一中α1顯著為正的程度更高。

（三）研究樣本及數據來源。本文數據來源于國泰安CSMAR數據庫，以滬、深兩市A股上市公司為研究對象，考慮權益資本成本的計算需要用到延后兩年盈余預測數據的實際情況，以2012—2015年為樣本研究期間，為了增加實證的可靠性，在此基礎上剔除以下數據：

（1）剔除金融行業和保險行業的公司樣本，原因在于金融行業和保險行業相比較其他行業，在會計準則方面具有較大的差異，相關指標不具有可比性。

（2）剔除業績過差的ST和PT公司，這類公司往往虧損較大，在此基礎上計算的相關指標，存在極端值，影響實證結果。

（3）剔除2012—2015沒有連續盈余預測數據的公司。

（4）剔除其他財務數據缺失的公司。

經過以上篩選，最終得到393家上市公司，共計1 572個樣本數據。

四、實證結果及分析

（一）描述性統計。通過對模型變量整體樣本的描述性統計，可以看出權益資本成本R的均值約為13.01%，權益資本成本的極大值為87.13%，極小值為4.78%，說明了我國上市公司之間權益資本成本存在較大差異。衡量審計質量（Audit）的操縱性應計利潤（DACC）均值大于0，表明上市公司多數會采用正向的盈余管理行為，審計質量的標準差說明我國上市公司進行盈余管理的方向和程度及會計師事務所提供的審計質量均具有差異性。代表產權性質的虛擬變量Soe均值為0.7，表明研究樣本中國有控股上市公司的比例約為70%，印證了我國股票市場的制度背景。衡量股票市場風險的Beta均值接近1，說明我國上市公司的風險與市場風險基本保持一致。模型變量描述性統計結果見表2。

（二）相關性分析。通過對因變量R、解釋變量Audit及相關控制變量的相關性分析，可以看到，操縱性應計利潤DACC與權益資本成本R在1%的水平上顯著正相關，而操縱性應計利潤越高代表審計質量越低，即審計質量與權益資本成本顯著負相關，符合本文假設1。產權性質與權益資本成本在1%的水平上顯著負相關，說明國有上市公司相比較非國有上市公司權益資本成本較低。此外賬面市值比BM、資產負債率Lev都與權益資本成本顯著正相關，股票換手率、企業規模、凈資產收益率都與權益資本成本顯著負相關，與本文預期相符。系統風險Beta與權益資本成本相關系數雖然為正，但并不顯著，留待多元回歸分析中進行進一步檢驗。模型變量的相關性分析見表3。

（三）多元回歸分析。通過模型（1）的多元回歸分析可以看出，系數α1值為0.075，顯著程度為1%，表明操縱性應計利潤DACC與權益資本成本R顯著正相關。操縱性應計利潤的數額越大，代表會計師事務所的審計質量越低，因此可以得出會計師事務所審計質量與上市公司權益資本成本顯著負相關，假設1成立，實證檢驗表明會計師事務所高質量的審計確實具有降低上市公司權益資本成本的作用。

在多元回歸分析中，對權益資本成本R解釋力度最強的是衡量股票流動性的股票換手率Turnover，說明在我國股票市場中流動性是影響權益資本成本的重要因素。相關性分析中沒有通過顯著性檢驗的Beta值，在多元回歸分析中與權益資本成本R在5%的水平上顯著正相關，證明上市公司股票的系統風險越大，該上市公司的權益資本成本就越高。其他控制變量與因變量R之間都表現了良好的顯著性，并且符號都與預期相符。賬面市值比BM與權益資本成本顯著正相關，表明BM效應在我國股票市場同樣存在，賬面市值比越高的公司，表明其股票股價處于被低估的狀態，此時投資者投資此類公司的風險就會比較大，會要求更高的回報，即權益資本成本越高。資產負債率Lev與權益資本成本顯著正相關，是因為財務杠杠代表的是公司的財務風險，財務杠桿越大，則財務風險越大，因此權益資本成本就會越高。公司規模Size與權益資本成本顯著負相關，證明在我國股票市場規模效應同樣存在，投資者認為對于大規模上市公司的投資風險較小。回歸分析結果見表4。

模型（2）在模型（1）的基礎上加入了代表產權性質的虛擬變量Soe及交叉變量DACC×Soe，回歸結果顯示：虛擬變量Soe系數β2值為-0.012，顯著程度為1%，產權性質與權益資本成本顯著負相關，說明國有上市公司相比非國有上市公司權益資本成本較低，這與上文模型變量的相關性分析結論一致。交叉變量DACC×Soe系數β3值為-0.014，顯著程度為10%，交叉變量DACC×Soe與權益資本成本在10%的水平上顯著為負，證明高質量審計對于權益資本成本的降低作用在非國有上市公司中更顯著，假設2成立。研究結論表明，非國有上市公司的權益資本成本更容易受到會計師事務所審計質量的影響。回歸結果見表5。

通過不同公司規模下審計質量對權益資本成本的回歸結果可以發現，在大小規模公司樣本組，操縱性應計利潤DACC與權益資本成本回歸系數均為正，都在10%的水平上顯著，小規模公司樣本組的P值略小于大規模公司樣本組，顯著程度略高，研究結論表明，在小規模公司中，審計質量對權益資本成本的影響作用較大，假設3成立。正如上文中所述，投資者對于小規模公司的投資風險預期更大，因此審計質量發揮作用的空間就更大。實證結果差異不明顯可能是所選樣本數量較少的原因，為了計算權益資本成本的數值，本文所選樣本為具有連續四年盈余預測數據的公司，但由于我國目前分析師預測數據庫尚不健全，導致樣本缺失較多。回歸結果見表6。

（四）穩健性檢驗。為了檢驗上述實證結論的穩定性，本文采用PEG模型對權益資本成本進行了重新測算，并對研究模型進行再次的多元回歸分析。PEG模型由Easton（2004）年提出，綜合考慮股票的市場價格、盈余預測及盈余增長率三個因素，基本表達式為：

通過穩定性檢驗可以發現，模型（1）中操縱性應計利潤與權益資本成本同樣表現了良好的正相關關系。模型（2）中，產權性質與權益資本成本顯著負相關，產權性質交乘項與權益資本成本負相關。模型檢驗結果均與前文一致，這表明，本文得出的結論具有較好的可靠性。穩健性檢驗結果見表7。

五、研究結論及不足

本文以滬、深兩市A股上市公司為研究樣本，以2012—2015年為研究期間，探討了會計師事務所審計質量對上市公司權益資本成本的影響。實證檢驗發現，在控制其他因素的情況下，會計師事務所審計質量與上市公司權益資本成本負相關。從而說明，高質量的外部審計在我國資本市場中可以發揮積極作用，具有降低投資者風險及上市公司權益資本成本的經濟價值。測算的操縱性應計利潤指標顯示，我國上市公司普遍存在盈余管理的行為，且多為正向，提醒監管部門應進一步加強對上市公司的誠信建設和外部監督機制建設。

為了使本文的研究更加全面和客觀，本文還分別探討了上市公司產權性質及公司規模對審計質量價值作用發揮的影響。實證檢驗發現，高質量審計對于權益資本成本的降低作用在非國有控股上市公司中表現的更顯著。如今我國國有企業改革正在逐步進行，本文的研究提示在國有企業改革過程中，要更加重視會計師事務所的審計工作；高質量審計對于權益資本成本的降低作用在小規模公司中表現的更顯著，提示在上市公司規模壯大的過程中要加強外部監管。

本文的不足之處在于，一方面運用Jones模型衡量審計質量存在一定的局限性。公司進行盈余管理有應計盈余管理、真實盈余管理兩種手段，Jones模型主要識別的是應計盈余管理行為，對真實盈余管理行為的識別存在缺陷。真實盈余管理是企業管理者通過構造業務活動或者控制業務活動發生的時間進行的盈余管理行為，具有較高的隱蔽性，目前在學術界還未有完善的測算方法，期待在今后的研究中有所突破。另外一方面，目前我國分析師預測數據庫雖然有了很大程度的擴充，但是還有大量上市公司缺失預測數據，這造成實證研究中樣本數量大量減少，也導致不能得到審計質量對于權益資本成本影響的行業分類結果，相信隨著資本市場的發展，分析師預測數據庫將會有進一步的擴充，精度和準確度也會進一步完善，本課題的研究也會有所突破。

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