上市公司負債融資對盈余管理的影響研究

曹璐萌++劉宏一

[摘要]文章基于貨幣政策的視角，研究盈余管理的債務契約動機和資本市場動機，進而研究負債融資期限對盈余管理動機的影響作用。研究表明，企業存在基于債務契約動機和資本市場動機的盈余管理行為，這種行為受到多種因素的影響，其中債務期限起著重要作用，短期債務融資的盈余管理動機更顯著。進而，當貨幣政策寬松時，企業傾向于操縱性應計；當貨幣政策緊縮時，企業傾向于真實盈余管理；同時證明了盈余管理是貨幣政策影響企業負債融資的傳導機制之一。

[關鍵詞]貨幣政策；盈余管理；負債融資；傳導機制

[DOI]1013939/jcnkizgsc201720064

會計信息對債權人具有重要意義，Leftwich（1983）指出會計信息影響債權人的決策和產權保護。債務契約確定了企業與債權人之間的債權債務關系，債權人為了保護其資金的安全，通常在債務契約發生前對企業的會計指標做出硬性要求，同時會在契約中記入一些限制性條款，如要求債務人維持一定標準的利息保障倍數、負債資本比率及所有者權益等。債務人一旦達不到報表要求或違反了限制性條款，債權人就會依據債務契約對其進行懲罰。因此，管理層通常會通過各種手段來達到報表指標同時避免違反債務契約，由此產生了盈余管理。Watts和Zimmerman（1986）提出了著名的債務契約假設，認為如果其他條件不變，企業偏離債務條款的程度越大，管理者通過會計政策的選擇將未來盈余調節到當期的動機就越強。已有研究表明企業會通過盈余管理達到負債融資的目的，葉志鋒，胡玉明和納超洪（2008）以1998—2006年中國上市公司為樣本，研究發現上市公司基于銀行借款融資動機而進行了避免虧損的盈余管理。

這一問題之所以重要，還在于企業的負債融資容易受到宏觀經濟政策尤其是貨幣政策的影響（Campelloetal，2011；陸正飛等，2011；饒品貴，2013），“從緊的貨幣政策”會顯著限制企業的外部融資能力，甚至使企業陷入流動性困境（祝繼高等，2009）。政府制定貨幣政策的價值目標會隨著實際經濟情況不斷調整、有所側重，導致貨幣政策修改頻繁且存在較大的不確定性（陳棟等，2012）。對于微觀主體而言，貨幣政策的變更是企業無法改變的外生性事件，研究貨幣政策變更對盈余管理與負債融資的影響，可能會克服以往研究中的內生性問題。另外，由于頻繁的貨幣政策波動使得公司面臨著巨大的融資風險和不確定性，如果公司出現短期的持續經營能力危機，將會嚴重影響包括供應商、客戶在內的利益相關主體對公司的相關預期，進而使得公司陷入預防未來的流動性風險還是繼續執行預定的投資戰略的兩難困境中。因此，在貨幣政策不斷變更的現實背景下研究盈余管理與負債融資的問題無疑具有更加突出的現實意義。

本文研究銀行借款作為負債融資的替代，利用修正的瓊斯模型反映企業應計盈余管理情況，利用Roychowdhury模型反映真實盈余管理的情況，研究在不同貨幣政策下，企業的債務契約動機與資本市場動機，以及企業選擇盈余管理的傾向性。

本文可能貢獻：一是已有研究發現貨幣政策會影響企業的負債融資，但是大多限定企業僅僅作為政策的被動接受者，忽略了企業而對外部宏觀經濟形勢變更所能采取的主動行為、途徑及其對貨幣政策微觀傳導效應的影響（陳棟等，2012）本文從貨幣政策變更的視角研究盈余管理在企業負債融資中的作用，豐富了宏觀經濟政策對微觀企業行為影響方面的文獻；二是本文試圖解答在不同貨幣政策下，企業盈余管理方式選擇的傾向性以及貨幣政策對負債融資影響的傳導機制。另外，本文的研究結論，也為實務界和監管機構制定有關債務契約條款和盈余管理方式選擇提供一個有益的視角。

1文獻綜述與研究假設

11負債融資與盈余管理

負債融資對企業的盈余管理有一定的影響是國內外研究普遍認可的結論。目前關于債務融資對盈余管理影響的實證研究，大多是檢驗債務杠桿增加對盈余管理產生的影響，而得到的研究結論并不一致。一方面研究發現，債務融資可以減少盈余管理行為。例如雷強（2010）也在研究銀行對借款人盈余管理的監督中發現，貸款規模與借款人盈余管理存在顯著的負相關關系，即貸款規模越大，借款人盈余管理的程度就越小。而另一方面，也有研究發現，當企業為了避免違反債務契約條款或想提高其在債務談判中的議價能力時，債務融資與盈余管理存在正相關的關系。李增福，曾慶意和魏下海（2011）在考察債務契約與控制人性質對公司盈余管理影響的研究中發現，公司的債務水平越高，其盈余管理程度越高。針對研究結論的不一致，也有學者考慮了債務融資與盈余管理的非單調關系，Ghosh & Moon（2010）研究了債務融資和盈余質量的關系。以應計質量作為盈余質量的代理變量，在兩者間發現了非單調關系：質量隨債務增加先上升后下降，拐點在41%附近。國內學者萬紅波，阮銘華和王蓓蓓（2010）選擇1998—2008年間中國上市公司為樣本，使用應計質量作為盈余質量的替代變量，研究負債融資與盈余信息質量之間的關系，研究發現二者的關系是非單調的。

為了進一步研究負債融資與盈余信息質量之間的關系，有些學者從盈余動機方面入手進行研究。與債務融資相關性較高的盈余管理動機是資本市場動機和債務契約動機。（李晗，2015）

盈余管理的資本市場動機是指企業的盈余管理主要出于借款融資的目的。目前，已經有一定數量的實證研究表明上市公司存在基于資本市場動機的盈余管理。Urcan和Kieschnick（2006）發現在發行可轉換債券前，特別是發行公開債務的公司，有增加盈利的操縱性應計項目產生。Roychowdhury（2006）和Mamedova（2008）研究發現企業存在借款動機的時候更傾向于進行真實活動的盈余管理。葉志鋒、胡玉明和納超洪（2008）以1998—2006年中國上市公司為樣本，研究發現上市公司基于銀行借款融資動機而進行了避免虧損的盈余管理。Liu， Ning和Davidson III（2010）以發行非可轉換債券的美國公司為樣本，研究發現在發行年度前樣本公司有向上調整盈利的行為。Sercu， Bauwhede和Willekens（2006）研究發現管理者利用他們的操縱權改變盈利來獲得更合適的債務融資項目。

盈余管理的債務契約動機指的是企業的盈余管理出于避免違反契約條款的目的。研究發現那些潛在的或者已經違反債務契約的公司會通過調增報告盈余來逃避或減輕債務契約的限制。Dechow， Sloan和 Sweeney（1996）以美國證監會披露的92家盈余操縱公司為樣本，研究發現該類公司存在降低外部融資成本和逃避債務契約限制的盈余管理動機。Sweeney C（1994）同樣以出現債務違約的130家企業為樣本，討論了債務違約與盈余管理的關系。研究發現樣本公司在違約年份會顯著的調增盈余，同時會計變更的頻率明顯高于對照樣本和其他年份。Eldenburg， Gunny 和 Hee 等（2011）發現為減少債務資本和減輕債權人疑慮，非盈利醫院會適時地處置資產和調整費用開支。

企業在實際的經營活動中會面對融資的需求以及避免違反契約的需求，這兩種需求并沒有不可并存的特點。因此，本文提出如下假設。

H1：上市公司同時存在基于債務動機和資本市場動機的盈余管理。

各種因素通過影響盈余管理的資本市場動機以及債務動機從而對企業的盈余管理水平產生影響。因為銀行批準貸款的依據是企業的財務狀況和抵押資產（Fraser等，2001 ； Mishkin 和 Eakins， 2003），因此企業的自身負債水平是否達到銀行的要求，會在較大程度上影響企業是否觸發了本身的資本市場動機，從而使企業產生盈余管理行為。Roychowdhury （2006）研究結果表明與無負債的企業相比，在盈余管理方式選擇上，有負債的企業更傾向于使用真實盈余管理。陳駿（2010）研究了銀行債務契約對盈余管理的影響。結果發現，在上期存在正向盈余管理的企業中，債務融資規模越大，企業向下進行盈余管理的概率越大，且盈余管理的程度越低。說明，銀行債務契約的監督作用會抑制企業盈余管理行為。李增福、曾慶意和魏下海（2011）通過實證研究，得出公司負債規模越大，應計盈余管理和真實盈余管理程度都會提高的結論。

當企業處于不同的短期負債水平與長期負債水平，會面對不同的實際問題，通過觸發資本市場動機以及債務動機，從而使企業產生盈余管理的行為，并且影響盈余管理行為的程度。因此，筆者提出如下假設。

H2：盈余管理水平受到企業自身負債期限的影響。

12貨幣政策對企業負債融資的影響

貨幣政策利用貨幣供應量和利率等中介目標對微觀主體行為進行調整，最終實現對國民經濟發展和社會民生質量的有效調控。微觀主體在貨幣政策波動下如何調整戰略決策已成為研究者的熱點議題。相關研究從企業投資、融資、現金管理以及勞動力成本等視角展開分析（饒品貴和姜國華，2011；陳棟和陳運森，2012；靳慶魯等，2013）。

信貸渠道是貨幣政策對經濟實體發生作用的重要傳導渠道之一。由于資本市場的不完善，實際經濟運行中普遍存在信息不對稱、合約成本等問題，銀行在減輕信貸市場信息不對稱、分散風險、降低交易成本方面發揮不可替代的特殊作用，貨幣政策通過影響銀行信貸可得性，進而引起信貸市場的系統性變化，從而影響實體經濟的投資變動最終影響產出。基于我國的資本市場，饒品貴和姜國華（2013）通過宏觀經濟政策與微觀企業行為的互動作用研究，證明我國存在貨幣政策信貸傳導機制。在貨幣政策的信貸傳導機制下，企業的負債在貨幣政策由松轉緊的過程中將出現顯著變化。

貨幣政策緊縮會通過信貸傳導機制，最終影響企業的融資。與國外的融資環境不同，我國金融體系不發達，企業融資渠道較少，銀行貸款是企業外部融資的主要來源（Allen等，2005），這就造成我國企業在貨幣政策緊縮環境下的流動性問題尤為突出。緊縮的貨幣政策減少了銀行可供貸款的資金，增加企業獲得貸款的難度，進而影響企業投資（Kashyap 等，1993；葉康濤等，2009），而且貸款利率上升，提高企業資本成本（Mojon 等，2002）。這是因為當貨幣政策趨于緊縮時，可貸資金減少，銀行會提高債務契約的標準（祝繼高等，2009）。因此，我們可以預期，當企業無法達到銀行的債務契約標準，企業就有了進行盈余管理的動機。為了更好地通過銀行在貨幣緊縮時期更加嚴苛的債務契約標準的審計，企業會通過提高盈余管理水平來達到負債融資的目的，企業更傾向于真實盈余管理。反之，在貨幣政策寬松時期，企業為了節約財務費用，會更加傾向于應計盈余管理。

H3：在貨幣政策緊縮時期，企業傾向于真實盈余管理。

H4：在貨幣政策寬松時期，企業傾向于應計盈余管理。

2研究設計

21盈余管理的模型選擇

211應計盈余管理的模型——修正的Jones模型

其中：NDAi，t——i公司第t年的不可操縱性應計利潤；Ai，t-1——i公司第t-1年末的總資產；ΔREVi，t——i公司t年的主營業務收入與t-1年的主營業務的差；ΔRECi，t——i公司t年應收賬款與t-1年應收賬款的差；PPEi，t——i公司t年的固定資產價值。

212真實活動盈余管理模型——Roychowdhury模型

該模型主要通過計算企業的異常經營現金流量、異常生產成本和異常可操控費用來計量企業利用銷售操控、費用操控和生產操控等手段操控盈余的水平。具體模型的構建過程如下。

首先，假設預期的經營現金流CFOi，t是銷售收入和當期銷售收入變動的線性函數，根據式（2）對樣本分年度和行業進行截面回歸。

其中，ΔREVi，t=REVi，t-REVi，t-1，即t期與t-1期的銷售收入變動。公司i在t期的異常經營現金流R_CFOi，t為實際經營現金流減去預期經營現金流。預期經營現金流為式（2）中行業年度模型的系數與自身銷售收入和銷售收入變動估計而得。

其次，定義公司i在t期的生產成本PRODi，t為銷售產品成本COGSi，t和存貨變動ΔINVi，t之和。其中，假設銷售產品成本COGSi，t是銷售收入的線性函數；存貨變動ΔINVi，t是當期及上期的銷售收入變動的線性函數。即：

因此，根據式（3）和式（4），可以假設預期的生產成本就是銷售收入和當期及上期的銷售收入變動的線性函數，根據式（5）對樣本年度和行業進行截面回歸。

公司i在t期的異常生產成本R_PRODi，t為實際的生產成本與與其生產成本之差。預期生產成本為式（5）中行業—年度模型的系數與自身銷售收入、當期和之后的銷售收入變動估計而得。

最后，假設預期的可操控費用是上期銷售收入的線性函數，根據式（6）對樣本分年度和行業進行截面回歸。

其中DEXPi，t為公司i在t期的可操控費用，包括研發費用、廣告費用以及銷售與管理費用之和。公司i在t期的異常可操控費用R_PRODi，t，為實際的可操控費用與預期可操控費用之差。預期可操控費用為式（6）中行業—年度模型的系數與自身銷售收入和滯后的銷售收入變動估計而得。

因此，Roychowdhury模型最終可以獲得R_CFOi，t、R_PRODi，t和R_DEXPi，t三個個體指標來衡量真實盈余管理水平。R_PRODi，t數值越大代表企業通過真實活動向上調整盈利的可能性越大；數值越小，則向下調整盈利的可能性越小。R_CFOi，t和R_DEXPi，t本身的符號和盈余管理的方向恰好相反。

22變量定義與模型設計

DA為本文的主要被解釋變量，采用修正的瓊斯模型求出，取應計盈余管理的絕對值。RM為真實盈余管理，采用Royshowhury（2006）的模型求出，同時考慮到不同真實盈余管理活動之間可能存在一定的抵銷（Cohen 等，2008），因此將三種真實盈余管理手段進行合并，以綜合考察真實盈余管理程度。見表1。

關于貨幣政策的衡量指標。而對于貨幣政策中介目標的最優度量指標，國內學界并沒有達成一致的看法。史永東（1999）、蔣瑛琨、劉艷武和趙振全（2005）以及耿中元、惠曉峰（2009）等認為中國應該以M1作為貨幣政策的中介指標；而一些其他的學者卻以M2作為中介目標的主要指標（董承章，1999；劉明志，2006）。盛松成、吳培新（2008）則認為我國存在信貸規模和M2這兩個貨幣政策指標。近年來，部分學者也以利率和通貨膨脹率作為研究的中介指標。考慮到從我國當前的經濟金融發展情況來看，選擇利率或通貨膨脹目標還缺乏可行性，并且隨著我國從計劃經濟向市場經濟轉軌，貨幣政策中介目標也從信貸規模轉向貨幣供應量。因此，本文借鑒李志軍、王善平（2011）的方法，以名義GDP增長率與M2發行量增長率之差作為貨幣政策的衡量指標。名義GDP增長率在一般意義上衡量經濟發展所需要的貨幣，M2增長率則反映了貨幣的供應水平，如果差額為正，則表明當期貨幣政策為缺口，定義為緊縮性貨幣政策，此時MP=1；如果差值為負，則說明當期貨幣供應較為充足，處于寬松性貨幣政策，此時MP=0。經過計算，本文確定2008年、2011年和2012年為銀根緊縮時期，其余為銀根寬松或適度時期。

DEBT為本文企業負債融資的衡量指標，并將其劃分為長期償債能力和短期償債能力。本文選取公司規模，資產收益率，成長性、流動性等作為控制變量，同時對不同年份與行業進行控制。

3樣本、數據與實證結果

31樣本的選擇及數據處理

本文的上市公司數據來自CSMAR數據庫，樣本篩選采用Visual FoxPro 90進行，數據的處理采用Excel和Eviews 80軟件。由于盈余管理度量模型需要選用連續3年的現金流數據，所以樣本選取的時間范圍定為2007—2016年連續公布年報的上市公司。依照慣例剔除了金融類公司、數據不全和極端值的公司。最后，共得到1578家上市公司連續10年的財務數據，構成8年的時序量，共計12624個觀測值。

32描述性統計

根據本文對變量的描述進行數據的收集，得到樣本公司進行實證研究的具體數據，描述性統計見表2，由于存在數據殘缺，整合面板過程中進行了數據剔除，盈余管理計量模型描述性統計見表2，提供了2008—2015年1372家樣本公司共計10972個觀察值。上市公司負債率均值為0203997，極大值為844E+00，極小值為00000，說明負債融資是中國上市公司的主要融資渠道之一。采用模型得出的應計盈余管理均值為0076115，極大值為1199291，極小值為731E-6；真實活動盈余管理均值為-000732，極大值為563，極小值為-402，說明公司盈余管理差異很大，這有助于更好地觀測在不同貨幣政策下，不同盈余管理與負債融資的關系。其他統計數據見表2。

33相關性檢驗

表3是Correlation相關系數的實驗結果。從表中可以看出，上述兩個模型所涉及到的變量之間相關系數絕對值最大不超過04。（萬紅波等，2010）因此，上述模型各變量之間呈現一種弱相關關系，可以認為，上述模型不會產生嚴重的多重共線性問題，可以放入同一模型進行回歸分析。

34固定效應多元回歸分析與穩健性檢驗

341盈余管理的債務契約動機檢驗

模型（7a）的Prob（F-Statistic）為0719595、R-squared為0150756，證明模型整體不是特別顯著，在實際情況下擬合度較好，且不存在明顯自相關性。由模型可以看出，在債務契約動機下，上一期的償債能力與真實盈余管理程度之間是負相關，具體表現為DEBT（-1）回歸系數為-0236281，其t-Statistic為-1711253，表現為比較顯著（Prob為01）。說明由于債務契約動機的存在，當企業負債融資水平較低時，管理層希望通過使用真實盈余管理的方式以降低融資成本。

模型（7b）的Prob（F-Statistic）為0000000、R-squared為0214624，證明模型整體顯著，在實際情況下擬合度較好，且不存在明顯自相關性。由模型可以看出，在債務契約動機下，上一期償債能力與應計盈余管理程度之間是負相關，具體表現為DEBT（-1）回歸系數為-0072659，其t-Statistic為-2720471，表現為十分顯著（Prob為00065）。說明由于債務契約動機的存在，當企業負債融資水平較低時，管理層希望通過使用應計盈余管理的方式以降低融資成本。

由表4可以看出，企業存在基于債務契約動機的應計盈余管理和真實盈余管理。

342盈余管理的資本市場動機檢驗

模型（8a）的Prob（F-Statistic）為0014071、R-squared為0167481，證明模型整體顯著，在實際情況下擬合度較好，且不存在明顯自相關性。由模型可以看出，在資本市場動機下，下一年度的償債能力與真實盈余管理程度之間是正相關，具體表現為DEBT（1）回歸系數為0185794，其t-Statistic為1312280，表現為比較顯著（Prob為01895）。說明由于資本市場動機的存在，當企業負債融資水平較高時，管理層希望通過使用真實盈余管理的方式以降低融資成本。

模型（8b）的Prob（F-Statistic）為0000000、R-squared為0214401，證明模型整體顯著，在實際情況下擬合度較好，且不存在明顯自相關性。由模型可以看出，在資本市場動機下，下一年度的償債能力與應計盈余管理程度之間是負相關，具體表現為DEBT（1）回歸系數為-0078517，其t-Statistic為-2739551，表現為顯著（Prob為00062）。說明由于資本市場動機的存在，當企業負債融資水平較低時，管理層希望通過使用應計盈余管理的方式以降低融資成本。

根據對表5數據結果的分析，可以看出實驗面板數據可以驗證出上市公司存在基于資本市場動機的應計盈余管理和真實盈余管理。

343債務期限對盈余管理的影響

模型（9a）的Prob（F-Statistic）為0712397、R-squared為0150957，證明模型整體不是特別顯著，在實際情況下擬合度較好，且不存在明顯自相關性。由模型可以看出，在債務契約動機下，長期負債融資與真實盈余管理程度之間是負相關，具體表現為L_DEBT（-1）回歸系數為-0040120，其t-Statistic為-0200494，表現為不顯著（Prob為08411）；短期負債融資與真實盈余管理程度之間是負相關，具體表現為S_DEBT（-1）回歸系數為-0565838，其t-Statistic為-2082409，在5%的水平下表現為顯著（Prob為00373）。說明企業為短期債務融資進行真實盈余管理的債務契約動機更顯著。

模型（9b）的Prob（F-Statistic）為0000000、R-squared為0214823，證明模型整體顯著，在實際情況下擬合度較好，且不存在明顯自相關性。由模型可以看出，在債務契約動機下，長期負債融資與應計盈余管理程度之間是負相關，具體表現為L_DEBT（-1）回歸系數為-0027540，其t-Statistic為-0677429，表現為不是特別顯著（Prob為04982）；短期負債融資與應計盈余管理程度之間是負相關，具體表現為S_DEBT（-1）回歸系數為-0117513，其t-Statistic為-2900240，表現為顯著（Prob為00037）。說明由于債務契約動機的存在，當企業短期負債融資水平較低時，管理層希望通過使用應計盈余管理的方式以降低融資成本。

模型（9c）的Prob（F-Statistic）為0014772、R-squared為0167481，證明模型整體顯著，在實際情況下擬合度較好，且不存在明顯自相關性。由模型可以看出，在資本市場動機下，長期負債融資與真實盈余管理程度之間是正相關，具體表現為L_DEBT（1）回歸系數為0181891，其t-Statistic為0917757，表現為不是特別顯著（Prob為03588）；短期負債融資與真實盈余管理程度之間是正相關，具體表現為S_DEBT（1）回歸系數為0191606，其t-Statistic為0765368，表現為不是特別顯著（Prob為04441）。說明企業為長期債務融資而進行真實盈余管理活動的資本市場動機不顯著。

模型（9d）的Prob（F-Statistic）為0000000、R-squared為0216916，證明模型整體顯著，在實際情況下擬合度較好，且不存在明顯自相關性。由模型可以看出，在資本市場動機下，長期負債融資與應計盈余管理程度之間是正相關，具體表現為L_DEBT（1）回歸系數為0072203，其t-Statistic為1780722，表現為不是特別顯著（Prob為00750）；短期負債融資與應計盈余管理程度之間是負相關，具體表現為S_DEBT（1）回歸系數為-0287990，其t-Statistic為-5862915，表現為顯著（Prob為00000）。說明由于資本市場動機的存在，當企業短期負債融資水平較低時，管理層希望通過使用應計盈余管理的方式以降低融資成本。

綜合對表6數據的分析，發現短期債務融資的盈余管理動機更顯著，企業為了在資本市場獲得短期債務融資同時規避由于違反短期債務契約而支付的高額賠償金，企業更傾向于進行盈余管理；相反，長期債務融資的盈余管理動機不顯著。原因可能是長期債務融資的償還更多地取決于公司的經營狀況和長期盈利能力而非短期流動性，銀行在對企業進行長期貸款時，對財務指標的審查和要求會更加嚴格，一旦發現企業的盈余管理行為，則會從利率等方面對企業進行懲罰，因此上市公司在長期債務融資方面的盈余管理行為得到抑制；而短期債務融資往往是由于企業暫時資金周轉帶來的流動性不足，銀行在對企業進行短期資金融通時，更傾向于以該企業以往的信譽為依據，對財務數據的審核和要求會相對寬松，同時由于對資金的需求比較緊急，企業則往往會采取盈余管理手段來達到基本的借貸財務指標，因此，短期債務融資的盈余管理動機更顯著。

344貨幣政策對盈余管理的影響

若考慮貨幣政策的影響，將數據分為兩組，為了保證面板數據時間上的連續性，貨幣政策緊縮時選用2010年和2011年兩年的數據組成一個短面板，貨幣政策寬松時選用2012-2015四年的數據組成的一個面板，表7和表8是回歸結果。

當考慮貨幣政策時，在貨幣政策緊縮的條件下，對于資本市場動機下應計盈余管理與負債融資和真實盈余管理與負債融資兩個模型進行優化，通過固定效應模型的回歸結果可以看出，在資本市場動機下，負債融資與應計盈余管理程度之間的關系均不顯著。在債務契約動機下，長期負債融資與應計盈余管理程度之間是負相關，具體表現為：L_DEBT（-1）回歸系數為-0213245，其t-Statistic為-2138275，絕對值大于2，且統計上顯著（Prob為00002）；短期負債融資與應計盈余管理程度之間是負相關，具體表現為：S_DEBT（-1）回歸系數為-0054924，其t-Statistic為-1656941，表現為顯著（Prob為00978）。說明在貨幣政策緊縮條件下，由于債務契約動機的存在，當企業無論是短期負債融資水平還是長期負債融資水平，在其較低時，管理層希望通過使用應計盈余管理的方式以降低融資成本。

真實盈余管理程度也會受到貨幣政策的影響，在資本市場動機下，短期負債融資與真實盈余管理程度之間是正相關，具體表現為：S_DEBT（1）回歸系數為0792962，其t-Statistic為4141564，表現為非常顯著（Prob為00000）。說明在貨幣政策緊縮條件下，由于資本市場動機的存在，企業為了獲得短期債務融資，會進行真實活動盈余管理。在債務契約動機下，統計上變現為不顯著。詳見表9和表10。

同樣，在貨幣政策寬松的條件下，對于資本市場動機下應計盈余管理與負債融資和真實盈余管理與負債融資兩個模型進行優化，通過固定效應模型的回歸結果可以看出，在資本市場動機下，長期負債融資與應計盈余管理程度之間是正相關，具體表現為：L_DEBT（1）回歸系數為-0324511，其t-Statistic為-1312593，表現為特別顯著（Prob為00000）；短期負債融資與應計盈余管理程度之間是正相關，具體表現為：S_DEBT（1）回歸系數為0135912，其t-Statistic為2974858，表現為特別顯著（Prob為00030）。說明在貨幣政策寬松條件下，由于資本市場動機的存在，企業傾向于進行應計盈余管理。在債務契約動機下，短期負債融資與真實盈余管理程度之間是正相關，具體表現為：S_DEBT（-1）回歸系數為-0633462，其t-Statistic為-3731490，表現為特別顯著（Prob為0 0002）。說明在貨幣政策緊縮條件下，由于債務契約動機的存在，當企業短期負債融資水平較低時，管理層希望通過使用真實盈余管理的方式以降低融資成本；企業長期負債融資水平與真實盈余管理的相關性不大。

進一步分析，當貨幣政策緊縮時，無論是真實盈余管理還是應計盈余管理的資本市場動機都不顯著，債務契約動機顯著，同時通過回歸系數可以看出，企業更傾向于真實盈余管理。當貨幣政策寬松時，真實盈余管理的資本市場動機顯著，操縱性應計盈余管理的資本市場動機和債務契約動機均顯著，同時通過回歸系數可以看出，當貨幣政策寬松時企業更傾向于操縱性應計。

綜合表7、表8、表9和表10的數據，可以看出來研究發現企業存在基于債務契約動機和資本市場動機的應計盈余管理，真實盈余管理程度受貨幣政策影響較大。當貨幣政策緊縮時，債務契約動機顯著，企業傾向于真實盈余管理；當貨幣政策寬松時，由于真實盈余管理帶給企業的不良影響較大，對于企業來講成本過高，所以企業不傾向于通過真實盈余管理來達到避免違反債務契約和資本市場融資的目的。

結合上述分析可以得出，當貨幣政策緊縮時，企業傾向于真實盈余管理；當貨幣政策寬松時，企業傾向于應計盈余管理。

345模型穩健性分析

為了檢驗本研究結論的可靠性，避免因會計信息為基礎的債務契約限制條款的替代變量選取的不同對結論造成的影響，我們改變了負債融資的度量方法，以利息保障倍數作為其替代變量，用多元回歸模型做了進一步檢驗。回歸結果表明，不論如何度量企業負債融資，本文得出的盈余信息質量與負債融資之間的關系都保持不變，控制變量的符號和顯著程度也保持不變，表明實證研究結果具有較高的穩健性。

4研究結論

本文以2008—2015年的1578家上市公司12624個觀測值為研究對象，以銀行借款為企業負債融資的替代量，通過修正的瓊斯模型和Roychowdhury模型對公司的盈余管理進行刻畫，并將企業微觀的盈余管理決策與宏觀經濟政策相結合，對上市公司在不同貨幣政策下，盈余管理與負債融資的關系進行了實證分析。研究表明：存在基于負債契約動機和資本市場動機的應計盈余管理。盈余管理的負債契約動機和資本市場動機受到多種因素的影響，其中以債務期限影響最為顯著。當企業的短期債務……同時，上市公司的盈余管理受到貨幣政策較大的影響，當貨幣政策緊縮時，銀行對于企業的融資約束大，企業不惜采用成本更高的真實盈余管理，改變企業的盈余信息，從而獲得貸款。貨幣政策比較寬松，銀行會放松監管要求，考慮到成本效益原則企業更傾向于操控性應計盈余管理。貨幣政策作為政府調控經濟的手段，影響著企業負債融資的難易，當貨幣政策寬松時，銀行有充足的資金用以放貸，對企業報表信息的要求相對降低，企業更容易進行負債融資；相反，當貨幣政策緊縮時，可用資金池緊張，企業若想達到負債融資的目的則需要付出更高的代價。

但是貨幣政策對負債融資的影響并非簡單的直接影響，在宏觀經濟政策與微觀的企業結果之間還存在著某種傳導機制，本研究表明貨幣政策與負債融資之間的傳導機制之一即為企業的盈余管理。上一期的負債比率與本期宏觀的貨幣政策兩者共同影響了企業的盈余管理動機與程度，而盈余管理程度體現在報表數字上，又直接影響銀行本期對企業放貸的金額，即影響本期的負債融資。

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[作者簡介]曹璐萌，天津大學管理與經濟學部，2014 級財務管理專業；劉宏一，天津大學管理與經濟學部，2014 級財務管理專業。