企業并購估值中折現率的計算問題研究
——以上海普利特收購美國WPR為例

沈嘉瑜 黃穎利

折現率有關的參數有無風險收益率、Beta值和股權風險溢價等，恰當地選取和計算參數才能使最終的評估結果接近標的資產本身真實價值。折現率的各項參數取值比較靈活，受不同評估人員的經驗、能力和評估人員所站的角度不同而有不同的結果，但是折現率的取值應該根據被評估企業的實際情況進行取值。作者以上海普利特收購美國WPR公司為例，分析在利用收益法評估企業價值時，應該根據評估對象的特點，因地制宜選取和計算折現率的各項參數。

收益法作為資產評估的三大基本方法之一，在評估實務中的應用越來越廣泛。影響收益法評估結果的三大基本要素是預期收益、折現率和收益期限。折現率通過直接影響預期收益的折現值來影響評估結果的大小，在調整評估結果方面的作用是巨大的。計算折現率的參數有無風險收益率、Beta值和股權風險溢價等，恰當地選取和計算參數才能使最終的評估結果接近標的資產本身真實價值。本文通過分析上海普利特收購美國WPR公司評估案例中的折現率，研究如何恰當地選取計算折現率的參數，為收益法評估實務提供一定的參考。

一、案例背景及介紹

2015年1月上海普利特復合材料有限公司（以下簡稱上海普利特）收購美國WPR 控股有限公司（以下簡稱美國WPR）。在對美國WPR公司的股東全部權益進行評估時，以2014年9月27日為評估基準日，采用收益法評估的結果，WPR公司的股東全部權益價值為7,349.77萬美元。

在《上海普利特復合材料股份有限公司重大資產購買報告書》中披露采用資本資產定價模型計算折現率得8.87%，各項參數取值如表1.1所示。

報告書中沒有具體說明各項參數的計算過程，但是本文認為各項參數的取值有欠缺的地方，可以按照以下方法進行改進。

二、案例分析

本文按照最常用的資 本資產定價模型（CAPM模型）計算折現率，因此計算折現率的參數有無風險收益率、Beta值、股權風險溢價和特定公司風險調整系數，這些參數的選取直接影響到折現率的計算結果，進而影響評估結果。

表1.1 折現率參數取值

（一）無風險收益率的確定

一般取無風險的國債收益率作為無風險收益率Rf。WPR公司地處美國，資本市場比較成熟，美國政府債券有美國政府進行擔保，因此也是公認的無風險的債券。然而美國政府債券既有1個月、3個月和6個月的短期債券，也有1年到30年不等的長期債券，期限不同的債券，其收益率也自然不同。選取哪個期限債券的收益率作為無風險收益率是一個問題，案例中Rf取值為2.5%，但評估報告中并未披露最終選取了哪個期限的債券。

理想狀態下的Rf取值方式是對未來每個現金流選取相應的Rf值，比如未來3年后產生的現金流，就選3年期的債券確定Rf值，但這顯然是不可能的，因為評估中不可能預測未來每筆現金流發生的時間。考慮到假設中WPR公司是持續經營的，因此1年，2年，3年，5年和7年期的政府債券顯然有些時間短，而20年和30年的政府債券雖然可能與現金流更加匹配，但是由于時間太長，缺乏流動性，會導致滯后的價格和回報溢價。所以比較下來，10年期的美國政府債券更適合作為無風險收益的取值。

政府債券收益率一般是單利，而在估值時選取的折現率是復利，因此有必要將單利的政府債券收益率折算成復利，折算公式是：案例中的評估基準日是2014年9月27日，通過查詢歷史數據可得當日美國10年期的政府債券收益率為2.528%，可以算出評估基準日的無風險收益率為2.279%。

（二）βe的取值計算

βe代表被評估公司被評估單位權益資本的預期市場風險系數，βe是有財務杠桿的Beta，根據M&M資本結構理論，有財務杠桿的公司股權資本成本率等于無財務杠桿的公司股權資本成本率加上風險報酬率，風險報酬率可由債務比率和所得稅稅率計算得來，即βe=βu×［1+(1-t)×D/E］，其中βu表示無財務杠桿的Beta，表示公司資本結構，其中，D代表長、短期借款的市場價值，E代表股東全部權益的市場價值。

案例中WPR公司是一家非上市的公司，因此無法直接取得無財務杠桿的貝塔值，因此可以選取相同行業的幾家上市公司，計算這些公司的無財務杠桿的貝塔值，然后取平均值作為行業無杠桿貝塔值，最后將行業無杠桿貝塔值作為WPR公司無財務杠桿貝塔值，進而可以得到WPR公司權益資本的預期市場風險系數。

評估中一共選取了六家與WPR公司相同或相近行業的公司，如表2.1所示：

表2.1 對比公司選取表

本文通過wind資訊終端查找發現卡萬塔控股公司的主營業務是基礎設施和其他廢物處理及可再生能源生產業務。Stericycle有限公司從事收集和處理調節物質，如醫療廢物和原漿制藥、危險廢物、召回和過期的商品；Clean Harbors致力于利用獨特的廢物管理、回收方法和可持續的解決方案，幫助客戶防止有害物質釋放到環境中；Waste,Connections面向商業、工業、政府及居民用戶提供無毒固體廢物收集與處理業務；共和服務有限公司是一家專門提供非危險性固體垃圾收集和處理的服務公司；廢品管理有限公司提供固體廢料管理服務包括匯集、調運、回收和資源回補服務及處置服務。

可以看出選取的對比公司都是從事廢物收集處理工作的，這和WPR公司的子公司DC Form類似，但是WPR公司的主要業務是汽車發動機周邊塑料的生產，因此上述六家對比公司的選取有些不合適，應該同樣選取生產汽車發動機周邊塑料或者生產塑料的上市公司。通過Wind資訊終端，選取了鑫達集團、冠威塑料和MYERS INDUSTRIES INC三家公司替代Stericycle有限公司、Waste,Connections和共和服務有限公司。因此新的對比公司選取表如表2.2所示：

表2.2 新的對比公司選取表

通過Wind資訊終端查得這六家公司在2012年1月1日到2014年9月27日之間的剔除了財務杠桿的Beta值分別為0.3280、0.2583、0.8230、0.7189、0.6674和0.5655，所以WPR公司剔除財務杠桿的Beta值應為這六家公司的算術平均數，即0.5602。評估基準日WPR公司債務資本賬面價值為58,775,583美元，所有者權益賬面價值為14,865,830美元，因此有財務杠桿的Beta值為1.907。

（三）股權風險溢價的計算

股權風險溢價即Rm-Rf，表示投資于股權的平均收益率高于投資于政府債券平均收益率的那部分。案例中對股權風險溢價的取值為7.19%，但未說明取值的依據和理由。

計算股權風險溢價一般采用歷史算數平均法，就是將各年的股權風險溢價進行算數平均。成熟的市場中，由于市場歷史較長，可以取得較長的歷史數據，因此可以采用股權風險溢價的歷史算數平均值作為預期的股權風險溢價。對于股權風險溢價的取值可以參考Ibbotson每年發布的SBBI估值年鑒，《伊博森 SBBI估值年鑒》是美國Morningstar資訊公司每年出版的估值年鑒，會發布每年的股市風險溢價等相關數據。根據2014年版的SBBI估值年鑒，美國股市在1928年到2013年間的股權風險溢價為6.29%，因此案例中對Rm-Rf的取值應為6.29%。

（四）特定公司風險調整系數的計算

資本資產定價模型主要用于確定上市公司的風險報酬率，而非上市公司由于沒有股價數據，因此不能直接使用資本資產定價模型計算股權報酬率，需要加入特定公司風險調整系數對資本資產定價模型進行調整。案例中對WPR公司的風險調整系數確定為2.91%，沒有解釋取值依據和原因。

特定公司風險調整系數反映了投資于具體某一家公司所產生的風險，并要求對這個特定風險進行回報。關于特定公司風險調整的計算有沃爾評分法和規模超額收益率與其他風險收益率累加法。

沃爾評分法首先對被評估公司的一些財務指標進行評分，包括反映財務績效狀況的指標、反映償債能力狀況的指標、反映資產營運狀況的指標和反映發展能力狀況的指標，然后將被評估公司的各項財務指標與行業平均值進行比較，計算出被評估公司和行業平均值的差異程度，從而得出特定公司風險調整系數。假設被評估公司的財務狀況得分為a，以?表示被評估企業的特定風險調整系數：

沃爾評分法雖然量化了評估企業特定風險的指標，但是只是從財務指標的角度去衡量企業的特定風險，這顯然是有所欠缺的。

規模超額收益率與其他風險收益率累加法認為特定公司風險調整系數等于公司規模超額收益率和其他風險收益率之和。這個方法考慮了兩個方面的因素：一是企業的規模，投資中小企業的風險肯定要高于投資大企業的風險，因為中小企業比大企業經營更具有不確定性，這就是中小企業的風險溢價。美國學者Ibbotson和Grabowski-King研究成果表明凈資產規模與公司規模超額收益率呈一定線性關系，可以用公式表示為：Rs=3.139%-0.2458%×NB，其中NB表示被評估企業的凈資產賬面價值，以1億美元為單位。案例中WPR公司的凈資產賬面價值為5,863.19萬美元，因此WPR公司的規模超額收益率為2.995%。二是其他風險收益率，包括：嚴重依賴具有核心知識或主要人脈的個人、營銷能力、客戶集中程度、供應商數量及可靠性和產品競爭能力等。其他風險收益率的確定是由評估師主觀評定的，通常在0%-2%之間。

WPR公司擁有長期從事改性塑料的研發和生產管理的核心技術團隊，培養出了一支經驗豐富、層次清晰、梯度合理的技術研發隊伍，報告期內標的公司核心技術團隊未發生重大變化。

WPR公司對再生工程塑料樹脂業務和PET業務，采用直銷的模式，由公司的銷售人員直接與客戶洽談銷售業務。這種銷售模式有利于公司直接面對客戶，確保需求信息準確、快速的傳達，尤其是對于汽車整車生產商，這種模式有助于公司與客戶建立長期的戰略合作伙伴關系，成為下游汽車零部件制造商的供應鏈伙伴，而且有助于公司及時了解客戶的研發計劃及產品需求動態，從而相應制訂公司的生產計劃安排及產品開發策略。

從收購報告披露的情況來看，WPR公司向排名前五的客戶銷售量只占總銷量的31%-35%，WPR公司的排名前五的供應商提供的原材料只占總量的44%-47%，因此WPR公司的客戶集中度和供應商集中度都不高，不會被單一的客戶和供應商所影響。

表2.3 折現率參數取值

WPR公司利用回收地毯作為原材料生產尼龍工程樹脂，其產品具有良好的物理性能及穩定性。競爭對手的產品依賴于利用石油生產塑料，國際油價的高低影響競爭對手產品的競爭能力，當國際油價大幅降低時，WPR公司的塑料產品的優勢將不存在。

通過上述分析可以判定WPR公司的經營具有特定的風險，其他風險收益率確定為1%。因此WPR公司特定風險確定為3.995%。

其他風險報酬率評定的主觀性是這種方法的不足之處，但也是評估的特性所在。評估過程的各項參數不可能都是明確量化的，否則評估過程可以全部由特定程序軟件進行。

（五）折現率的最終計算結果

各項參數的取值結果如表2.3所示。

通過以上各參數的計算，可以得到WPR公司的折現率為14.47%。

三、案例啟示和結論

折現率的取值在使用收益法評估企業價值過程中非常重要，直接影響了未來預期收益折現成現值。折現率的各項參數取值比較靈活，受不同評估人員的經驗、能力和評估人員所站的角度不同而有不同的結果，但是折現率的取值應該根據被評估企業的實際情況進行確定。

無風險利率和股權風險溢價的計算比較固定，也可以通過一些金融軟件和相關統計年鑒得到。在考慮無風險利率取值時，要注意企業的經營期限，若被評估企業不是永續期經營的，則應當選取1-5年的國債收益率作為無風險利率。本文案例中的被評估公司是美國的一家公司，美國的資本市場比較發達，當被評估對象是國內的公司時，可以采取成熟股票市場的風險溢價+國家風險溢價的方法來計算股權風險溢價。

當評估對象是非上市公司時，Beta值和特定公司風險調整系數的選擇空間比較大。選取用于計算Beta值的可比公司時，應該考慮被評估企業的主營業務，選取的可比公司的主營業務應與之相近或相似。特定公司風險調整系數則是反映評估靈活性的地方，評估師應在這方面把握好尺度，在相對合理的范圍內取值。

總之，評估人員應該根據被評估對象的不同，因地制宜地選取折現率的參數，使評估結果更好地被交易雙方接受，促使交易的順利完成。