我國農業巨災風險證券化研究

韓霜+李曼曼+鞠亞雙

摘 要：近年來我國自然災害頻發，每年因災損失嚴重，而保險市場承保能力有限，不能有效分散農業巨災風險。農業巨災債券作為一種創新型金融工具，為巨災風險轉移提供了新思路。為此該文探討發展農業巨災債券的可行性，并在闡述巨災債券的基本框架基礎上，對一年期農業巨災債券的價格及發行條件進行分析，最后為我國發展農業巨災債券提出合理建議。

關鍵詞：農業保險市；巨災風險；農業巨災債券

中圖分類號 F842.66；F832.51 文獻標識碼 A 文章編號 1007-7731（2017）13-0020-03

Study on the Securitization of Agricultural Catastrophe in China

——Taking Catastrophe Bonds as an Example

Han Shuang et al.

（Dongbei University of Finance and Economics，Daliang 160021，China）

Abstract：In recent years，the frequent occurrence of natural disasters in China，the annual tolls suffered serious losses，the insurance market coverage is limited，can not effectively reduce agricultural catastrophe risk. Agricultural catastrophe bonds as an innovative financial tool，provides a new idea for catastrophe risk transfer. This paper explored the feasibility of agricultural catastrophe bonds in China，and in based on the basic framework of catastrophe bonds，the price and terms of issuance of one-year agricultural catastrophe bonds are analyzed，finally put forward reasonable suggestions for the development of China's agricultural catastrophe bonds.

Key words：Agricultural insurance；Catastrophe risk；Agricultural catastrophe bond

巨災是指發生頻率低，但一旦發生就會造成嚴重經濟損失和人員傷亡的自然災害，巨災風險是由于巨災的發生，所造成的損失遠超過經濟主體的承受能力而使得經濟主體出現財務危機的不確定性。我國是農業大國，同時是自然災害高發國家，因此發展農業巨災保險顯得尤為重要。2017年政府工作報告指出中國特色農業現代化發展離不開農業保險的有力保障，強調我國要積極發展巨災保險。但是，農業巨災風險的厚尾性及保險標的高度相關性使農業巨災保險不能完全適用大數法則，加之近年我國農業巨災事件大幅上升，導致傳統保險業與再保險業承保能力嚴重不足，如何更為有效進行農業巨災風險管理成為保險業界關注的熱點，農業巨災風險證券化顯現優勢。

1 我國發行農業巨災債券可行性分析

巨災風險證券化產品主要包括：巨災期貨、巨災期權、巨災債券、巨災互換，其為農業分散巨災風險提供了有效的解決辦法，但將巨災風險轉移到資本市場所要求的約束條件過高，不僅需要成熟的資本市場，強大的買方市場和賣方市場的同時存在，還要求具備完善的法律、金融監管體系。雖然近年我國資本市場高速發展，已經具備巨災風險證券化的部分基礎條件，但我國并不適合所有的巨災風險證券化產品，以下作了簡單分析。

巨災期貨、巨災期權必須有與之相關的損失指數，足夠的賣方市場、買方市場，同時在損失確定的時候對技術要求較高。我國在這方面的發展明顯不足，缺乏有關的研究數據，不適合發展巨災期貨和巨災期權產品。巨災互換對于風險種類、發生概率和損失程度的界定要求較高，同時互換雙方的高透明度在我國難以實現，雖然我國需要分散的巨災風險種類較多，但對于風險的分類、損失的確定，相關數據和技術還不足。而目前，我國債券市場相對成熟，監管機制較為健全，2015年我國大陸地區首支地震巨災債券在北美發行，我國臺灣地區早在2003年8月在美國發行3年期1億美元巨災債券。國內成功的巨災債券發行案例，為農業巨災債券發行提供了一定經驗，同時學界在農業巨災債券研究方面成果較多，可以為農業巨災債券在我國發展提供理論基礎。綜上所述，本文認為農業巨災債券在我國發展最具潛力。

2 農業巨災債券的市場主體與運行機制

我國發展農業巨災債券既要要借鑒國際的先進經驗又要符合我國實際情況。農業巨災債券運行過程主要有包含以下市場主體：保險公司和再保險公司、特殊目的載體（SPV）、投資者、信托機構以及信用評級和風險評級機構，見圖1。

巨災債券的運行過程如下：首先，保險公司向市場推出農業巨災保險產品，并向再保險公司進行巨災保險產品分保。其次，保險公司或者再保險公司利用收取的保費在我國香港或者境外設立特殊目的載體（SPV），由特殊目的載體向投資者發行巨災債券，收取債券本金，將巨災風險轉移到資本市場。同時特殊目的載體將籌集的債券本金投資到流動性、穩定性較高的投資工具中以保證資金的收益和安全性，或者將一部分資金設立信托機構進行資金保值，信托賬戶資產主要投資于國債等短期流動性高的資產。巨災債券發行過程中還要相關信用及風險評級機構進行評級，保證債券信用級別。巨災條件發生后，如達到約定的觸發條件，特殊目的載體將變現投資資產或者利用信托賬戶中的基金支付給保險公司，保險公司對購買巨災保險產品的投保人進行保險理賠。在此過程中，投資者損失債券本金或利息，其損失程度與巨災所造成的實際損失有關，也與巨災債券的損失觸發機制條件高低有關。如果巨災沒有發生，特殊目的載體向投資者分期支付債券利息并在債券到期時支付債券本金，債券利息一般由無風險收益和風險溢價組成，以滿足投資者風險收益要求。

3 我國一年期農業巨災債券產品設計

農業巨災債券分為：保本型農業巨災債券、非保本型農業巨災債券。假設，保險公司、巨災債券投資者都是風險厭惡型，忽略巨災債券的發行費用。一年期無風險利率為rf，巨災發生的概率為a，損失為T，再保險費率為b，SPV的投資利率為r0，巨災債券的發行利率為r，發行額度為W，票面價格為F，下面本文將利用債券貼現的方法，對一年期農業巨災債券的價格及發行條件進行分析。

3.1 保本型農業巨災債券的構建 由以上條件，一年期保本型巨災債券的價格P可表示為：

P=F/1+rf+F*r*（1-a）/1+rf

下面本文將對保本型債券的發行條件進行分析，當巨災發生時，保險公司不需要向投資者支付利息，可用SPV的投資利息來彌補巨災損失：

W*r0=T （1）

當巨災不發生時，保險公司在發行巨災債券和SPV的投資上凈損失為：W*（r-r0），考慮到貨幣的時間價值，該損失的年初值為：W*（r-r0）/1+rf，因此保險公司可接受的再保險費率為：

b=W*（r-r0）/（1+rf）*T （2）

由（1）（2）可得：保險公司可接受的最高發行利率：

r=b*（1+rf）*r0+r0 （3）

同時，巨災投資者是風險厭惡型，所以購買巨災債券的年末現金流期望值大于巨災債券發行時的本金，即：

[W*（1+r）*（1-a）+W*a]/1+rf>W*（1+rf），可得r>rf/1-a （4）

所以，由（3）（4）得債券的發行利率r∈（rf/1-a，b*（1+rf）*r0+r0）。

3.2 非保本型農業巨災債券的構建 非保本型農業巨災債券即巨災觸發事件發生時，投資者在債券到期時無法獲得利息支付，只能得到本金的1-k倍。k=0時，為保本型農業巨災債券；k=1時，本金全部受損。

一年期非保本型農業巨災債券的價格P可表示為：

P=[F*（1-k）*a+F*（1-a）]/1+rf+F*r*（1-a）/1+rf

下面將對非保本型巨災債券的發行條件進行分析，當巨災發生時，保險公司無需支付利息同時可以扣除投資者部分本金，可用SPV的利得W*r0和免于支付的部分本金k*W來彌補巨災損失，即：

T=W*r0+W*k （5）

當巨災不發生時，原來同上，由（2）（5）可得保險公司可接受巨災債券的最高發行利率：

r=b*（1+rf）*（r0+k）+r0 （6）

同時，巨災投資者是風險厭惡型，所以購買巨災債券的年末現金流期望值大于巨災債券發行時的本金，即：

[W*（1+r）*（1-a）+W*（1-k）*a]/1+rf>W，可得r>（rf+ka）/1-a （7）

所以，由（6）（7）得債券的發行利率r∈（（rf+ka）/1-a，b*（1+rf）*（r0+k）+r0）。

4 我國發展農業巨災債券的建議

4.1 加強我國資信評級制度 保險市場中常見的問題是信息不對稱，而農業巨災債券作為保險連接證券，其定價、發行、流通的過程需要及時公開操作情況，為投資者提供公正的信息，具有公信力的評級機構顯得尤為重要。我國評級機構雖然較多，但是公信力和權威性亟需提高，這有助于增強巨災債券對投資者的吸引力，擴大我國你農業巨災債券市場，將其推向國外使得巨災風險分散至國際金融市場。

4.2 提高巨災債券的設計技術，推出保本型巨災債券 巨災債券收益高、風險大，從我國居民的投資情況出發，更多投資者是風險厭惡型，因此對于巨災債券的認知程度和接收程度普遍不高。推出保本型巨災債券可以擴大市場，更大范圍的分散巨災風險，但是這對巨災債券的設計提出了更高的挑戰。巨災債券的設計分為兩個方面：模型的建立和定價。對于模型的建立，依賴于完整的巨災數據庫，而我國巨災信息系統數據庫有待建立；而債券的定價則需要人才的引進與培養，我國應加強國際合作，培養后備力量。

4.3 完善農業巨災債券的法律環境 完善相關的法律法規是農業巨災債券發展的重要基礎，巨災債券同時涉及保險市場和資本市場，在建立相關法律法規時應充分考慮兩個市場的特點。目前，我國發展農業巨災債券最大的困難是關于構建SPV的法律規定幾乎真空，建議政府建立有關SPV的法律規定，保證其在制度框架內獨立運行，提高巨災債券發行的效率、降低活動的成本。

5 結語

由于（再）保險市場對農業巨災的承保能力嚴重不足，發展農業巨災債券顯得勢在必行，保本型農業巨災債券更適合我國金融市場及投資者的狀況，這無疑提高了農業巨災債券產品設計難度，對此我國應重視人才的引進及培養同時完善法律環境。

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