我國股指期貨價格發現功能研究

張學軍

【摘要】隨著我國經濟的發展，資本市場尤其是股市對國民經濟的調節作用越來越大。股票對于企業來講是一種融資工具，對于投資者來講是取得財產收入的一種投資標的，對于政府來講可以通過股市調節貨幣供給，進而影響實際利率。為了規避股票的波動性風險，股指期貨的避險和套利功能越來越重要。通過對股指走勢的預測以及股指期貨的交易可以使得投資者有效規避風險，并且使得盈利進一步擴大。

【關鍵詞】股指 股指期貨 風險規避 套利 價格發現和預測 交易策略

一、股指的定義

股指是指股票價格指數簡稱，股票價格指數即股票指數。是由證券交易所或金融服務機構編制的表明股票行市變動的一種供參考的指示數字。股票價格指數是描述股票市場總的價格水平變化的指標。它是選取有代表性的一組股票，把他們的價格進行加權平均，通過一定的計算得到。各種指數具體的股票選取和計算方法是不同的。某種股票指數，也就是表明股票行市變動情況的價格平均數。編制股票指數，通常以某年某月某日為基礎，以這個基期的股票價格作為100，用以后各時期的股票價格和基期價格比較，計算出升降的百分比，就是該時期的股票指數。投資者根據指數的升降，可以判斷出股票價格的變動趨勢。并且為了能實時的向投資者反映股市的動向，所有的股市幾乎都是在股價變化的同時即時公布股票價格指數。

（一）股指計算

計算股票指數，要考慮三個因素：一是抽樣，即在眾多股票中抽取少數具有代表性的成份股；二是加權，按單價或總值加權平均，或不加權平均；三是計算程序，計算算術平均數、幾何平均數，或兼顧價格與總值。計算股票指數時，往往把股票指數和股價平均數分開計算。按定義，股票指數即股價平均數。但從兩者對股市的實際作用而言，股價平均數是反映多種股票價格變動的一般水平，通常以算術平均數表示。人們通過對不同的時期股價平均數的比較，可以認識多種股票價格變動水平。而股票指數是反映不同時期的股價變動情況的相對指標，也就是將第一時期的股價平均數作為另一時期股價平均數的基準的百分數。通過股票指數，人們可以了解計算期的股價比基期的股價上升或下降的百分比率。由于股票指數是一個相對指標，因此就一個較長的時期來說，股票指數比股價平均數能更為精確地衡量股價的變動。

（二）股指運用于股票交易策略：

由于股指的計算方法和定義是由一組或全部股票價格計算而得，根據股指的漲跌即可預測一類股票的漲跌，從而決定交易策略。當股指處于牛市上漲行情時，就可以買入股票或者做多，取得盈利；當股指處于熊市下跌行情時，就可以賣出股票或者做空，規避風險或者套利。

二、股指期貨的定義

股指期貨（Share Price Index Futures），英文簡稱SPIF，全稱是股票價格指數期貨，也可稱為股價指數期貨、期指，是指以股價指數為標的物的標準化期貨合約，雙方約定在未來的某個特定日期，可以按照事先確定的股價指數的大小，進行標的指數的買賣，到期后通過現金結算差價來進行交割。作為期貨交易的一種類型，股指期貨交易與普通商品期貨交易具有基本相同的特征和流程。股指期貨是期貨的一種，期貨可以大致分為兩大類，商品期貨與金融期貨。

（一）股指期貨的計算

股指期貨的理論價格可以借助基差的定義進行推導。

根據定義，基差=現貨價格-期貨價格，也即：基差=（現貨價格-期貨理論價格）-（期貨價格-期貨理論價格）。前一部分可以稱為理論基差，主要來源于持有成本（不考慮交易成本等）；后一部分可以稱為價值基差，主要來源于投資者對股指期貨價格的高估或低估。因此，在正常情況下，在合約到期前理論基差必然存在，而價值基差不一定存在；事實上，在市場均衡的情況下，價值基差為零。

所謂持有成本是指投資者持有現貨資產至期貨合約到期日必須支付的凈成本，即因融資購買現貨資產而支付的融資成本減去持有現貨資產而取得的收益。以F表示股指期貨的理論價格，S表示現貨資產的市場價格，r表示融資年利率，y表示持有現貨資產而取得的年收益率，△t表示距合約到期的天數，在單利計息的情況下股指期貨的理論價格可以表示為：F=S*[1+（r-y）*△t /360]

舉例說明。假設滬深300股票指數為1800點，一年期融資利率5%，持有現貨的年收益率2%，以滬深300指數為標的物的某股指期貨合約距離到期日的天數為90天，則該合約的理論價格為：1800*[1+（5%-2%）*90/360]=1813.5點。

（二）股指期貨盈利虧損計算

股指期貨合約以當日結算價作為計算當日盈虧的依據。具體計算公式如下：當日盈虧=∑[（賣出成交價-當日結算價）×賣出量]+∑[（當日結算價-買入成交價）×買入量]+（上一交易日結算價-當日結算價）×（上一交易日賣出持倉量-上一交易日買入持倉量）。舉例說明：某投資者在上一交易日持有某股指期貨合約12手多頭持倉，上一交易日的結算價為1600點。當日該投資者以1505點的成交價買入該合約8手多頭持倉，又以1510點的成交價賣出平倉5手，當日結算價為1515點，則當日盈虧具體計算如下：當日盈虧=（1510-1515）×5+（1515-1505）×8+（1600-1515）×（0-12）=-965點如果該合約的合約乘數為300元/點，則該投資者的當日盈虧為-205點×300元/點=-289500元。即該投資者損失289500元。

（三）股指期貨的價格發現功能

由于期貨交易是遠期交易合約，這注定了股指期貨合約對于股指和一群的股票價格走勢有指導和預測功能。若股指期貨合約多方的頭寸大于空頭的頭寸，那么在遠期股指一定是上漲的，相應的一群的股票價格是上漲的，便可以指導交易操作，取得盈利，購買相應的股票股份。股票的價格發現便得以實現，股價可以預測，隨機行走理論便無效了。若股指期貨合約空方的頭寸大于多頭的頭寸，那么在遠期股指一定是下降的，相應的一群的股票價格是下降的，便可以賣出股份或者做空相應的股份，取得盈利。

三、風險規避和套利

股指期貨套期保值和其他期貨套期保值一樣，其基本原理是利用股指期貨與股票現貨之間的類似走勢，通過在期貨市場進行相應的操作來管理現貨市場的頭寸風險。

由于股指期貨的套利操作，股指期貨的價格和股票現貨（股票指數）之間的走勢是基本一致的，如果兩者步調不一致到足夠程度，就會引發套利盤。這種情況下，那么如果保值者持有一籃子股票現貨，他認為當前股票市場可能會出現下跌，但如果直接賣出股票，他的成本會很高，于是他可以在股指期貨市場建立空頭，在股票市場出現下跌的時候，股指期貨可以獲利，以此可以彌補股票出現的損失。這就是所謂的空頭保值。

另一個基本的套期保值策略是所謂的多頭保值。一個投資者預期要幾個月后有一筆資金投資股票市場，但他覺得如今的股票市場很有吸引力，要等上幾個月的話，可能會錯失建倉良機，于是他可以在股指期貨上先建立多頭頭寸，等到未來資金到位后，股票市場確實上漲了，建倉成本提高了，但股指期貨平倉獲得的的盈利可以彌補現貨成本的提高，于是該投資者通過股指期貨鎖定了現貨市場的成本。

通過套利保值，便可以有效規避市場風險或者使盈利增加。當市場劇烈波動時，股價大幅度的下挫，通過建立空頭的股指期貨合約取得盈利便可將損失減少；相應的，當股價大幅度的上揚時，若持有空頭股票股份便可以建立多頭股指期貨取得盈利將損失減少，如果持有的是多頭股票股份屬于盈利狀態，便可以建立多頭股指期貨，從而使盈利進一步增加。

四、交易策略

（一）對沖交易

沽出對沖是用來保障未來股票組合價格的下跌。在這類對沖下，對沖者出售期貨合約，這便可固定未來現金售價及把價格風險從持有股票組合者轉移到期貨合約買家身上。進行沽出對沖的情況之一是投資者預期股票市場將會下跌，但投資者卻不顧出售手上持有的股票；他們便可沽空股市指數期貨來補償持有股票的預期損失。

購入對沖是用來保障未來購買股票組合價格的變動。在這類對沖下，對沖者購入期貨合約，例如基金經理預測市場將會上升，于是他希望購入股票；但若用作購入股票的基金未能即時有所供應，他便可以購入期貨指數，當有足夠基金時便出售該期貨并購入股票，期貨所得便會抵銷以較高價錢購入股票的成本。

（二）套利交易

針對股指期貨與股指現貨之間、股指期貨不同合約之間的不合理關系進行套利的交易行為。股指期貨合約是以股票價格指數作為標的物的金融期貨和約，期貨指數與現貨指數（滬深300）維持一定的動態聯系。但是，有時期貨指數與現貨指數會產生偏離，當這種偏離超出一定的范圍時（無套利定價區間的上限和下限），就會產生套利機會。利用期指與現指之間的不合理關系進行套利的交易行為叫無風險套利（Arbitrage）。

原理：投資股票指數期貨合約和相對應的一攬子股票的交易策略，以謀求從期貨、現貨市場同一組股票存在的價格差異中獲取利潤。一是當期貨實際價格大于理論價格時，賣出股指期貨合約，買入指數中的成分股組合，以此獲得無風險套利收益；二是當期貨實際價格低于理論價格時，買入股指期貨合約，賣出指數中的成分股組合，以此獲得無風險套利收益。

五、總結

隨著我國經濟的發展，資本市場尤其是股市對國民經濟的調節作用越來越大。股票對于企業來講是一種融資工具，對于投資者來講是取得財產收入的一種投資標的，對于政府來講可以通過股市調節貨幣供給，進而影響實際利率。為了規避股票的波動性風險，股指期貨的避險和套利功能越來越重要。通過對股指走勢的預測以及股指期貨的交易可以使得投資者有效規避風險，并且使得盈利進一步擴大。

股指期貨的獨有特征和功能可以燙平股市的波動，使得股市從長期來看處于穩定狀態，對于投資者來講利用這一有利的利器便可以在市場上廝殺，使自己處于有利的地位，即使陷入虧損中也可以將風險降到最低。隨著我國的金融改革和市場的進一步發展，股指期貨會越來越成熟，與國際接軌。