美聯儲加息只若初見

程實

加息不再如初見，當時只道是尋常。

2017年6月15日，美聯儲議息會議決定加息25個基點至1%～1.25%區間，并提供了縮表的框架方案。應該說，加息純屬意料之中，市場已經習以為常。然而，我們認為，習以為常某種程度上只是因為市場短視、善變和健忘的。事實上，市場可能低估了6月加息所蘊含的長趨勢意義。

我們希望提醒投資者，越是習以為常，越是不應淡忘。而預期的易變性，則會讓市場圍繞著長期趨勢產生更大的波動。6月加息，看似尋常，實則更需風物長宜放眼量。

自2015年12月美聯儲啟動加息以來，市場對兩種截然不同的節奏都習以為常。2015年12月至2017年3月，市場對極慢加息習以為常；2017年3月至今，在短暫的震撼之后，市場很快調整預期，又對加速加息習以為常。

值得強調的是，兩種習以為常的背后，對應著美聯儲政策理性的失而復得：美國經濟早已邁過加息門檻，美國勞動力市場則接近并達到自然率水平。

為遠離貝弗里奇曲線的陰影，并避免長期儲蓄函數被破壞，美聯儲快速加息始終是符合政策理性的，且與央行維持物價穩定的長期首要任務相一致。有鑒于此，我們可以引申出兩個重要判斷：

第一，數據短期波動無礙長期政策路徑的持續修復。即便近期非農就業數據表現乏力、通脹呈現下行走勢且零售銷售不及預期，美聯儲加速加息的必要性和現實性都不會改變，2017年加息三次基本是確定的，懸念僅在于第三次加息的時機選擇，9月、11月還是12月。目前看來都各有利弊。

第二，美聯儲的政策變數主要出現于基準利率升至溫和通脹水平之后，而非之前。美聯儲在2015年和2016年已經浪費了很多寶貴的時間，將基準利率快速提升至溫和通脹水平之上是當務之急。此外，雖然6月加息之余美聯儲還公布了縮表計劃，但其初期規模較小，屬于嘗試性行動，也只有在基準利率提升至溫和通脹水平之后，縮表才需要從2017年開始的嘗試性行動轉變為真正的大規模行動。

當加息習以為常，不應淡忘長期趨勢的穩中有變。

習以為常本質上是市場的一種短期預期。一方面，短期預期再怎么強烈，也很難改變業已存在的長期趨勢；另一方面，短期預期不斷自我強化、自我實現，最終也會帶來長期趨勢的滯后微變。

我想強調三個長期趨勢的存與變：第一，美聯儲鷹派緊縮的長期基調是確定的。雖然市場現在對6月加息并不意外，但必須正視的是，美聯儲在2015年和2016年均只加息了一次，而2017年半年就加息了兩次。倘若回到3個月前，幾乎沒有人會相信美聯儲會有如此大的轉變，美聯儲用行動再次驗證了自身從長期鴿派向新鷹派的漸次轉變。

第二，美元的中長期強勢再獲支撐。盡管從市場瞬時反應來看，6月加息靴子落地反而成為美元指數下行的推動力，但從長期相關關系來看，鷹派緊縮依舊是強勢美元的重要助力之一。

第三，全球貨幣政策周期錯位的大趨勢短期內不會發生改變。雖然市場對美聯儲加息從3月的震驚轉變為現在的習以為常，但大部分非美國家并不會因此轉變自身整體偏松的貨幣政策基調。根本原因在于全球增長中樞下降，大部分經濟體的經濟復蘇周期落后于美國，跟隨性加息將不會于2017年大范圍出現。

當加息習以為常，不應淡忘市場情緒的反復無常。

市場總是善變的，在對加息習以為常之后，市場情緒也在發生微妙變化，并可能會給未來一系列市場波動埋下伏筆。市場情緒很難預測，上周美股科技股的突然下跌已經敲響了“高估值”行情的警鐘，美聯儲鷹派緊縮的反復確認將使得警鐘長鳴。

此外，人民幣兌美元短期企穩的態勢也不會發生根本改變，而在匯率企穩的前提下，伴隨著歐洲央行首次將人民幣納入外儲的短期激勵，人民幣國際化2017年加速推進的大趨勢不會受到美聯儲加息的明顯影響，港股市場穩健走強的大趨勢也不會由此受到太大沖擊。