經濟穩中趨緩貨幣政策難松

海通證券 姜超

經濟穩中趨緩貨幣政策難松

海通證券 姜超

統計局公布了上半年經濟數據，到底經濟現狀怎樣，未來趨勢如何，我們的分析如下：工業投資穩定經濟，二季度GDP增速穩定在6.9%的一年高位；從需求看，投資貢獻上升，出口基本持平，而消費貢獻回落；從產業看，第一產業貢獻率持平，第二產業微升，第三產業微降。綜合來看，二季度經濟的穩定主要歸功于投資和工業生產。

工業投資穩定經濟

二季度GDP增速穩定在6.9%的一年高位。從需求看，投資貢獻上升，出口基本持平，而消費貢獻回落。從產業看，第一產業貢獻率持平，第二產業微升，第三產業微降。綜合來看，二季度經濟的穩定主要歸功于投資和工業生產。消費貢獻回落，投資貢獻上升。從支出法看，二季度末，最終消費支出對GDP增長的貢獻率為63.4%，低于一季度，也低于去年同期，但仍占比過半，意味著消費仍是中流砥柱；資本形成總額的貢獻率是32.7%，較一季度大幅回升；貨物和服務凈出口的貢獻率為3.9%，較一季度微降。

從生產法看，二季度末，第一、二、三產業對GDP累計同比的拉動分別為0.2%、2.5%和4.2%，相比一季度，第一產業貢獻率持平，第二產業微升，第三產業微降。二季度，第二產業同比增速6.4%、較一季度持平，第三產業同比增速7.6%、較一季度微降。

從支出法和生產法下GDP增長的結構看，二季度工業、投資對經濟增長的貢獻率有所回升。二季度工業增速的回升主要體現在6月份，單月工業增速跳升至7.6%。而從主要工業品產量增速看，并未全面回升，而是漲跌互現的走勢，例如6月發電增速5.2%僅比5月的5%小幅上升，這與3月份極其類似，意味著6月工業增速反彈力度或被高估，7月的工業增速也很可能與4月一樣大幅回落。

增速緩中趨降

固定資產投資增速平穩。二季度全國固定資產投資同比增速8.3%，較一季度的9.2%小幅回落，且制造業、基建、房地產三大類投資增速均較一季度回落。但6月單月投資增速從5月的7.9%反彈至8.6%，并創下3個月新高。其中制造業、基建反彈，房地產基本持平。民間投資走勢與整體投資基本一致，即二季度整體略降、但6月反彈。

上半年中央項目投資同比增速-10.9%，較一季度-7.1%跌幅擴大，而上半年地方項目投資增速9.5%，較一季度的9.9%基本持平。二季度末固定資產投資到位資金同比增速1.4%，較5月底由負轉正，也遠高于一季度的-2.9%。具體看，6月底，國家預算內資金、國內貸款、自籌資金增速均較5月底回升，僅利用外資降幅擴大。

制造業投資增速見底回升。二季度制造業投資增速5.3%，較一季度的5.8%繼續下滑。但6月制造業投資當月同比增速6.7%，較5月繼續回升，印證6月制造業PMI反彈。前期終端需求改善已傳導至中上游，加之盈利仍保持高增長，制造業企業信心仍強。分行業看，二季度，偏上游原材料的分金屬礦增速較一季度上升，但黑金冶煉、有色冶煉均回落，其中有色冶煉6月單月增速繼續回升；偏中游加工組裝的電氣機械、計算機通信電子、鐵路船舶航空航天增速上升，通用設備、專用設備增速回落，其中專用設備6月當月增速繼續回升；偏下游的汽車增速持續回升。此外，采礦業投資降幅收窄，電力熱力投資增速由負轉零。

基建投資仍處高位。二季度月基建投資同比增速16%，較一季度的18.7%小幅回落，但保持較高增長。具體看，6月基建投資當月同比增速從5月的13.1%反彈至17.3%，其中電力熱力燃氣水回落，交運倉儲郵政、水利環保市政均回升。

地產投資整體平穩。二季度房地產投資同比增速8.1%，較一季度的9.1%小幅回落。其中6月地產投資單月同比增速7.6%，較5月的7.4%基本持平。地產銷售一般領先地產投資2-3個季度，去年4季度地產銷量增速大跌，對當前地產投資的拖累正在顯現。

6月社消零售名義同比增速11%，實際同比增速10%，限額以上零售增速10.2%，均較5月回升。按經營所在地分，6月城鎮零售增速回升至10.7%，鄉村零售增速回升至12.9%，依然快于前者。按消費類型分，6月商品零售增速回升至10.9%，餐飲增速回升至11.9%，仍快于前者。可選消費漲多跌少。其中占比最高的汽車類零售增速從5月的7%升至9.8%，家電音像類零售增速（13.3%）微降，但通訊器材（18.5%），以及地產相關家具（14.8%）、建材（15.2%）增速均較5月回升。二季度各口徑的零售增速均好于一季度，意味著消費在二季度實際有所改善。

圖：三大需求對GDP同比拉動（%）

食品服裝等必需消費增速下降，而家電、家具、建材、汽車等耐用品增速多有回升。這意味著消費改善背后與也與地產銷售持續超預期有關，未來如果地產銷售下滑，消費增長的持續性也存疑。預測消費增速回落。預測7月零售增速略降至10.6%。

下行風險未消

雖然二季度經濟短期穩定，6月份工業、投資消費增速數據全面反彈，但我們仍然認為下半年經濟存在下行壓力，主要有如下幾點原因：

今年6月的PMI原材料庫存已升至48.6的高位，工業產成品增速已升至10%的高位，意味著企業庫存水平已升至高點，再回補空間有限，庫存周期位于尾聲；從二季度GDP平減指數看，已經從4.6%降至3.9%，標志著通脹拐點已經出現，今年年初煤炭行業限產政策退出，年中地條鋼清查結束，鋼鐵煤炭去產能任務已經完成大半，意味著未來漲價空間有限；去年3季度發電量增速、主要工業品產量增速、鐵路貨運量增速等工業相關數據普遍跳升，源于去年居民大幅加杠桿，使得地產汽車銷量增速大幅上升。而今年貨幣收緊，居民加杠桿受限，意味著高基數下3季度經濟依然面臨考驗。預測3季度GDP同比增速回落至6.6%。

貨幣政策難松

金融工作會議表示金融要服務于社會經濟發展，要推動經濟去杠桿，堅定執行穩健的貨幣政策，加強金融監管協調，主動防范化解金融風險。上半年GDP增速已達6.9%，遠超6.5%的全年目標，這意味著下半年是釋放金融風險的重要窗口，短期內貨幣政策難再寬松，資產泡沫將受到抑制。