嚴防灰犀牛

于建

政治局會議涉及的“三只灰犀牛”包括房地產泡沫、影子銀行等金融亂象以及地方政府債務無序擴張。

7月24日，中共中央政治局召開會議分析研究當前經濟形勢，并部署下半年經濟工作。

這是中央政治局在每年第二季度經濟數據發布之后召開的例行會議。2017年上半年，經濟增長表現超預期，求穩壓力降低，但是在十九大召開在即的背景下，穩的重要性不容忽視。

此次會議強調，繼續堅持穩中求進的工作總基調，把握好穩和進的關系，關鍵是穩；保持政策的連續性和穩定性，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策；堅持以供給側結構性改革為主線，把降低國企杠桿率作為重中之重，以“僵尸企業”作為國企改革的切入口；嚴防“灰犀牛”，防范化解金融風險；要穩定外資和民間投資。

這不是高層第一次提出防范“灰犀牛”風險。

7月17日，金融工作會議召開后的首個工作日，人民日報在頭版刊發評論員文章《有效防范金融風險》，文中提到：防范化解金融風險，需要增強憂患意識。……既防“黑天鵝”，也防“灰犀牛”，對各類風險苗頭既不能掉以輕心，也不能置若罔聞。

“灰犀牛”是指發生概率大且影響巨大的潛在危機，相對于“黑天鵝”事件的難以預見性和偶發性，“灰犀牛”事件不是隨機突發事件，而是在一系列警示信號和跡象之后出現的大概率。那么，在當下的中國經濟，誰是“灰犀牛”？

一般認為，“灰犀牛”事件主要包括房地產泡沫、影子銀行等金融亂象以及地方政府債務無序擴張。而此次政治局會議對這三只“灰犀牛”均有所涉及。

灰犀牛之一：地產泡沫

中國金融改革研究院院長劉勝軍認為，房地產泡沫是毫無疑問的最大“灰犀牛”。一方面，對于中國房價的泡沫化已經沒有爭議；但另一方面房價調控卻陷入“空調”的境地，不斷逼空，導致很多人產生“房價永遠不會跌”的錯覺。

2017年6月，全國70個大中城市中，三線城市新房價格同比漲幅達到8.3%，已經明顯高于歷史漲幅，而在許多沒有納入統計口徑的三四線城市，特別是核心城市周邊的“衛星城”，不排除房價上漲更快的可能。在房價上漲的牽引下，不少中西部地區房地產投資大幅加快，這有可能導致新一輪庫存積累的風險。

或許基于上述考慮，本次政治局會議要求“穩定房地產市場，堅持政策連續性穩定性，加快建立長效機制”。

天風證券宏觀分析團隊認為，從長期來看，人們可能高估了政策對房價的控制力，低估了貨幣信用收縮的影響。目前中國的住房抵押貸款余額/居民購房抵押率（Loan to Value Ratio，LTV）開始超越家庭房地產市值，意味著這只“灰犀牛”可能開始動起來了。幸好，中國現在的房貸收入比相比美國爆發危機時的水平，還處于相對安全的區間，這意味著離“灰犀牛”還有一段安全距離，這給了平穩跨越債務周期的空間。

中信建投表示，從《金融穩定報告》（2016年房貸資產不良率0.77%）及Wind年度數據來看，中國的房地產貸款不良率較低，但有增長加快的隱患。2015年房地產貸款、住房按揭不良貸款的增速加快，高于制造業和其他行業的不良貸款增速。

在居民部門房地產債務負擔加重、信貸資源向房地產集中的情況下，房地產信貸的潛在違約風險和可能損失都在擴大，即使“灰犀牛”尚未開始奔跑，它離我們的距離變得更近了。

國泰君安首席經濟學家林采宜認為，從資產負債率來看，房地產行業78%的負債率客觀上已經形成地產“綁架”金融的共生效應，房地產市場的降溫和去產能導致的房價下行風險，有可能造成銀行業不良資產的擴大，消除房地產泡沫和控制銀行不良資產之間形成了政策的兩難。而要穩定房地產市場，就要堅持政策連續性穩定性，加快建立長效機制。

2016年年底的全國經濟工作會議提出要促進房地產市場平穩健康發展，加快研究建立符合國情、適應市場規律的基礎性制度和長效機制。之后，建立房地產市場的長效調控機制字眼多次出現在重要的經濟會議中。房地產調控模式開啟是未來房地產市場的“新常態”，近期推出的“租售同權”既是對房地產新調控政策的首次試水，同時未來房產稅等也有望推出。

灰犀牛之二：金融亂象

金融危機后，包括理財產品、信托貸款、融資性擔保公司等業務或機構的影子銀行在中國快速發展，對存款銀行的信用中介功能產生了不同程度的替代，從而導致 “金融脫媒”。2012年后，影子銀行融資占同期社融的累計比重最高接近40%，2017年初影子銀行的融資比重又出現了較大幅度的躍升，成為全社會融資中不容忽視的重要部分。

中信建投表示，影子銀行融資活動具有順周期性，與實體經濟周期之間存在正反饋關系，而這種順周期性容易引起系統性金融風險。經濟擴張時影子銀行業務擴張，容易加劇經濟過熱，推高資產價格，導致資產泡沫風險的累積。經濟下行期間，影子銀行業務收縮，又容易加速資產價格下跌，促使抵押價值不足和違約風險發生。

影子銀行推高市場風險偏好和無風險利率，導致社會融資成本居高不下。在資金供給端，銀行為了在利率市場化改革的大環境下提高盈利并規避監管，在負債端由存款轉向理財產品，資產端則更多配置非標資產。而非標資產流動性較差，銀行只能更多通過同業拆借市場為同業資產融資，從而抬高了同業杠桿。在這種背景下，市場利率居高不下，無風險資產配置不足，其價格無法反映真實的無風險利率。

影子銀行運營模式存在一定的內生不穩定性。影子銀行業務用短期負債投資于長期資產，導致期限錯配，使得影子銀行體系較為脆弱（擠兌）。影子銀行通過信用增強服務分享利差收益，或融入高信用資產投放至低信用資產來獲取信用利差，容易引發資產負債的風險錯配問題。影子銀行還可能產生流動性錯配，通過融入高流動性資產并投入到低流動性高收益資產中來獲取流動性利差，易引發資金鏈斷裂。

影子銀行與其他金融機構的業務交叉可以放大系統性金融風險。影子銀行之間關聯度高，與商業銀行及私人投資者也關系密切，形成了復雜的信用中介鏈。不論流動性充足與否，影子銀行的存在都會增大商業銀行體系的系統性風險，商業銀行同業關聯規模越大，受風險傳染可能性越大。

而影子銀行是監管套利的產物，其規避監管的性質使其具有逆政策周期性和監管隱蔽性。也因此，此次中央政治局工作會議強調了“金融監管協調”問題，與此前中央金融工作會議所強調的政策基調是一致的。

7月14-15日召開的金融工作會議上，國務院金融穩定發展委員會的成立標志著新金融監管體系的成型。金融穩定發展委員會設置于中國人民銀行，其主要職能是統籌金融改革發展的監管，統籌協同貨幣政策、財政政策以及產業政策等，增強監管協調的權威性和有效性。

國務院金融穩定發展委員會的設立，是為了加強監管協調，補齊監管短板，有效防控系統性金融風險，促進金融體系健康發展，提高金融業服務實體經濟的水平。要強化金融監管的專業性統一性穿透性，將金融業務都要納入監管，及時有效識別和化解風險，整治金融亂象。

灰犀牛之三：地方債務

本次政治局會議上，近年來首次提到地方債違規舉債融資的問題，“要積極穩妥化解累積的地方政府債務風險，有效規范地方政府舉債融資，堅決遏制隱性債務增量。”

自2011年以來，國務院有關部門和地方政府積極采取有效措施完善相關制度，化解存量債務，清理規范地方政府融資平臺等。2014年以來，更是逐漸形成了全面規范地方政府債務管理的總體制度安排。

日前，全國人大常委會公布了一份對中央決算報告和審計工作報告的意見和建議，聚焦地方債務風險問題。截至2016年年末，地方政府債務余額達到15.32萬億元，雖然控制在全國人大批準的17.19萬億元以內，但一些地方債務余額，特別是政府承諾以財政資金償還的債務余額增長較快，地方政府還本付息壓力加大。

同時，一些地方政府及所屬單位通過各種形式變相舉債，違法違規擔保融資形式翻新，隱性債務底數不清，政府“兜底”風險很大，由此可能引發的系統性風險更不容忽視。

因此，繼全國金融工作會議提到地方政府債務增量終身問責后，本次政治局會議再次強調要積極穩妥化解累積的地方政府債務風險，遏制隱性債務增量。再一次表明了治理地方政府債的嚴厲態度，“財政去杠桿”成為下一步政府的重要著力點。