一尺跨欄粵高速

唐朝

從基本面分析，粵高速主業清晰，增長態勢不改，估值具有吸引力。

粵高速（000429.SZ，200429.SZ）業績預告顯示，上半年凈利潤有八九億元。公司業務簡單，就是收取高速路通行費，銷售費用為零，應收賬款近于零，所有的收入全部體現為現金。看資產，公司的家當，可以看成獨立的三大板塊：控股板塊、參股板塊和投資板塊。看市值，以A股股價8.18元計算，約170億市值，以B股股價6港元（約折合人民幣5.22元）計算，約110億市值。其中是否蘊藏投資機會呢？

控股高速通車量持續增加

控股板塊是公司的主要資產，擁有佛開高速100%股權、廣佛高速75%股權、京珠高速廣珠段（下稱“廣珠高速”）75%股權。2016年，佛開高速收入11.80億元，凈利潤3.33億元;廣佛高速收入3.93億元，凈利潤0.66億元;廣珠高速收入11.59億元，凈利潤4.96億元。也就是說，2016年3條高速公路給上市公司貢獻了7.55億元凈利潤，占公司凈利潤的75%出頭。其中，佛開高速的25%股權和廣珠高速55%股權，是2016年7月收購來的。

公司在2016年7月定向增發了粵高速A股8.34億股，每股作價4.94元（約當時A股市價的90%，B股市價的155%），外加支付了約1.5億元現金，合計約42.7億元（含中介費用），換來了佛開高速25%股權、廣珠高速55%股權以及原廣珠高速大股東對廣珠高速公司的9.88億股東貸款。該收購行為使公司規模擴大了近1倍，因而以往業績失去了連續對比的必要，我們僅閱讀2016年財報即可。

總體來看，花費股權費用32.8億元，2016年帶來的凈利潤為3.33×25%+4.96×55%=3.56億元，收購對價折合不到10倍市盈率。至于承接的對廣珠高速債權，由于成為了廣珠高速的絕對控股股東，該債權完全沒有違約風險。總體來說，收購價格比較良心。

這3條路均位于廣州周邊，受益于珠三角經濟的活躍，三條路的通過車輛均持續增長，其中尤以廣佛高速公路受益于廣佛同城化的地理優勢，通過車流量同比上升較大，增幅約15%;其次是廣珠高速，增幅約10.6%;而佛開高速自2012年擴建后也處于持續穩定增長中，從全年來看通過車輛增幅也近15%，但通行費增幅僅3.44%（考慮到營改增，同口徑增幅約6.6%），顯示增量主要來自小車和短途車。

恰好老唐今年上半年自駕出游，經過了這幾條路，其車輛密集及忙碌狀況，給我留下深刻的印象。考慮到珠三角人均收入的不斷增長，汽車年銷售數量的累積增加，自駕出行方式的依賴性以及物流快遞行業的高速發展，初步判斷這3條道路通過車輛持續增加的趨勢短期很難有改變。

參股板塊保持輕微增長

粵高速借助大股東廣東省交通集團公司背景，還參股了另外7條高速路，其基本情況是，持有惠鹽高速33.33%的股權，該路2016年車輛通行費收入2.2億元;持有廣惠高速30%的股權，2016年車輛通行費收入17億元;持有康大高速30%的股權，2016年車輛通行費收入2.5億元;持有贛康高速30%的股權，2016年車輛通行費收入1.5億元;持有粵肇高速25%的股權，2016年車輛通行費收入5.9億元;持有江中高速15%的股權，2016年車輛通行費收入4.1億元;持有廣樂高速9%的股權，2016年車輛通行費收入28.2億元。

除廣樂高速是以可供出售金融資產的名義計入公司財報的，其它6條路均以長期股權投資的身份將年度凈利潤按照比例貢獻給粵高速。2016年，參股高速路合計提供了約4億元投資收益，給粵高速現金分紅超過4.2億元。其中最大的金蛋來自廣惠高速，給粵高速創造了2.54億元凈利潤，現金分紅3.6億元。

按照公司經營計劃預測，投資收益部分在2017年將保持輕微增長。

投資板塊規模不大

除了聚焦高速公路，公司也嘗試在金融領域里做些投資，主要是3家公司。

一是2009年7月，在光大銀行（601818.SH）上市之前，以2.2元/股的價格認購了2.4億股。8年來，每股現金分紅合計約0.97元。至2016年底，公司還持有2.35億股，股價3.91元，市值約9.2億元。2017年內，市值增加約1.2億元（含分紅）。

二是持有粵利小額貸款公司20%股權，賬面值2.1億元，2016年分紅409萬元。

三是持有廣東廣電網絡投資一號合伙企業2.97%股權，投入0.5億元。

后兩家公司前景不詳，金額不大，當做搭頭，忽略之。

綜上所述，粵高速的資產就是3條控股高速路、7條參股高速路，以及對光大銀行的投資，主業清晰明白。

粵高速B估值誘人

粵高速的資產負債表可簡化：資產部分，現金（26億元）+可供出售金融資產（17.2億元）+長期股權投資（22.2億元）+固定資產（95億元），共計160.7億元;有息負債9.6+54億元，經營負債8.7億元;凈資產88.4億元，歸屬于母公司股東所有的凈資產82.9億元。

其中，95億元固定資產、在建資產和無形資產，主要就是3條控股高速路;可供出售金融資產里，9.2億元是光大銀行，其余是廣樂高速7.5億元和廣電網絡1號0.5億元;長期股權投資是6條參股高速路的20.1億元和粵利小額貸款公司的2.1億元;有息負債，利率基本是基準貸款利率的九折。

再來看公司的利潤表，按照其經營計劃預估歸屬于母公司股東所有的凈利潤約12億元。

然而，7月16日業績預告顯示，2017年上半年凈利潤約8.6億-9.36億元，于是，在此基礎上，可做樂觀和悲觀兩種預期利潤計算。

樂觀算法，考慮上半年產生凈利潤至少8.6億元。其中因九江大橋政府補貼總額為1.4億元，2015年和2016年已經拿到8077萬元，假設剩余部分全部已在上半年收到，下半年沒有營業外收入，且經營利潤假設和上半年相同，則全年凈利潤不低于16.5億元。如此，粵高速A市盈率約10倍出頭，粵高速B市盈率不足7倍。

悲觀算法，2017上半年的8.6億元+2016年下半年扣非凈利潤4.9億元=13.5億元，即假設下半年同比無增長，獲取和去年同期相同的凈利潤，則粵高速A市盈率約12.5倍，粵高速B約8倍。

鑒于公司《未來三年股東回報規劃（2015年度—2017年度）》規定，公司“2017年現金分紅不低于當年實現的合并報表歸屬母公司所有者凈利潤的百分之七十”，依此推算，即便在悲觀考慮下，2017年現金分紅也不會低于9.45億元，每股分紅不低于0.45元，B股股息率將超過8.6%。同樣，按照2016年7月22日股東大會決議公告，若無重大資本支出，2018年現金分紅也將不低于合并報表歸屬母公司所有者凈利潤的70%。

即便在2018年之后，企業分紅比例降回2015年的標準（當年合并報表凈利潤的40%左右），只要企業能夠維持不低于13.5億的凈利潤規模，當前價格的粵高速B，股息率依然高達5%左右。再考慮到公司無應收賬款，且利潤表成本里，計入了無現金流出的8億多元折舊攤銷，故公司可支配現金可能高達21億元以上。即使分紅10億元，依然有超過10億元的資本再投入或歸還貸款能力，相對約110億元市值而言，相當誘人。

潛在的負面因素，目前想到的主要有兩條：其一是管理層守著下蛋金雞亂鋪攤子，擴大公司規模，追求管理層權力的擴大化，而不是股東利益的最大化。但對粵高速而言，一者截至目前尚無不良記錄，公司的資本開支依然集中于主業;二者董事長年僅47歲，正是干事業求上進的時候，漠視持股50.11%的國資委“國有資產保值增值”訴求的可能性相對較小。

其二是高速路收費權到期。個人理解，高速路收費權限到期前，各地高速路業主均會以改擴建等名義申請延期，這已經有相當多的案例了。當然，這僅僅是對未來的猜測，也有可能收費權期滿后被政府無償收回。

粵高速旗下公路，距離收費期限到期日最近的是廣佛高速，2021年12月7日到期，其他道路收費期限截止日陸續分布在2030年之后。由于2016年廣佛高速對上市公司凈利潤貢獻為0.5億，即便4年后被政府收回，相對于2016年業績標準，僅造成約0.5億元的凈利潤下滑，故該因素僅屬于短期無憂，長期也無大礙的負面因素。

在這樣的考慮下，一個市盈率七八倍，凈利潤含金量超過100%，幾乎無業績下降之憂，股息率可能高達8%以上的投資對象躍然紙上。于是，老唐于7月17日開盤買入了部分粵高速B。

以上展示了如何發現和越過一尺跨欄的決策案例，供讀者參考。

聲明：本文僅代表作者個人觀點;作者聲明：本人持有粵高速B