國企股權結構分散化及其應對政策研究

中國財政科學研究院研究生部 鄒 旸

前沿

國企股權結構分散化及其應對政策研究

STUDY OF DIVERSIFICATION OF EQUITY STRUCTURE OF STATE-OWNED ENTERPRISE AND COUNTER MEASURES

中國財政科學研究院研究生部 鄒 旸

國有企業作為我國社會主義市場經濟中的重要組成部分，在保障國家戰略實施，提供財政收入，參與國際競爭等方面發揮著巨大的作用。1999年9月，黨的十五屆四中全會的國企改革《決定》明確提出，“國有大中型企業尤其是優勢企業，宜于實行股份制的，要通過規范上市、中外合資和企業互相參股等形式，改為股份制企業，發展混合所有制經濟，重要的企業由國家控股”。十八屆三中全會《關于全面深化改革若干重大問題的決定》再次明確發展“國有資本、集體資本、非公有資本等交叉持股、相互融合的混合所有制經濟”。然而發展混合所有制經濟不等于一味降低國有資本的比例，國企股權結構的分散化也會帶來一系列的問題。因此，研究國有企業股權結構有著重要的意義。

一、國有企業股權結構變動的趨勢和現狀

為提高國有企業的競爭力，培育新的經濟增長點，各地政府都紛紛出臺了以引入社會資本為主的國有企業改革方案。在此背景下，多數國有企業正在通過股權結構分散化的方式推動改革和轉型升級。

前所屬國資委系統的主要國有企業中，國有控股上市公司和國有控股有限責任公司的資本結構都呈現出國有比重下降、股權和資本結構分散化的趨勢。截至2012年底，中央國有企業控股的上市公司共378家，地方國有企業控股的上市公司共681家，非國有股權和資本比例分別超過53%和60%。1《證券時報》許巖：《混合所有制經濟是國企改革重頭戲，52%央企已引非公資本》2014年國資委數據顯示，1059家國有控股的大中型國有企業中，資本和股權的大部分已經歸少數非國有投資人所有。

國有企業股權結構分散化并不意味著其競爭力的提升，國有股權比例下降的趨勢難免會減少國有資產經營收益以及相應的上繳利潤和繳納稅費，降低國家財政收入，增加公共支出剛性壓力；同時分散化的國有企業股權結構會影響初次收入分配，在經濟虛實分離的背景下可能進一步提高基尼系數，加劇收入分配的不均等；更為重要的是，國有企業股權結構分散化的趨勢意味著國有資本退出市場循環。一方面，在經濟處于下行周期的背景下，國有資本的退出將減少投資，引致緊縮，甚至招致蕭條和衰退；另一方面，國有資本退出市場也不僅僅意味著政府不再以參與市場競爭，而是表明以國有資本為主要形式的政府干預和調控的的減弱。

國有企業股權結構分散化并不意味著其競爭力的提升，國有股權比例下降的趨勢難免會減少國有資產經營收益以及相應的上繳利潤和繳納稅費，降低國家財政收入，增加公共支出剛性壓力；同時分散化的國有企業股權結構會影響初次收入分配，在經濟虛實分離的背景下可能進一步提高基尼系數，加劇收入分配的不均等；更為重要的是，國有企業股權結構分散化的趨勢意味著國有資本退出市場循環。

二、國有企業股權結構變動及其影響

國有企業股權結構變動影響主要通過以下途徑傳播：

（一）國企改革股權結構與政府及企業市場的關系

國有企業的發展是妥善協調政府和市場關系的必要舉措。國有企業并非以擴大市場份額或單純逐利作為其經營的目的，而是作為解決市場失靈、提供公共物品的重要渠道，承擔著穩定財政收入、保障政策目標實現的職責。承擔經濟戰略任務的國有企業，其活動領域社會資本不能涉足；提供公共產品的國有企業，其活動領域社會資本無利可圖；參與基礎設施建設的國有企業，其活動領域社會資本難以承受。

國有企業改革必須保證政策性和公益性目標的有效實現。國有企業股權分散化意味著國有股權讓位于社會資本和民營企業，也就意味著政府與市場關系中，政府調控逐漸讓位于市場調整。在現階段市場機制和社會機制尚未健全的情況下，這無疑會影響政府政策性目標的實施，從而影響社會的公平正義。

（二）國企改革股權制度與分配結構

2013年《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》已經明確指出，未來將繼續“劃轉部分國有資本充實社會保障基金”，“提高國有資本收益上繳公共財政比例，2020年提到百分之三十，更多地用于保障和改善民生”，這就意味著國有企業在進行社會再分配中將扮演更為重要的角色。2《中共中央關于全面深化改革若干重大問題的決定》

對于國有控股上市公司來說，國有企業股權結構的變動意味著其利潤分配結構的變動，國有企業股權結構的分散化將導致國有企業利潤分配的分散化，加劇初次分配的不平等。具體來說：國有資本依照國有股權所獲得的收益將上繳國家，劃轉社?；穑⑼ㄟ^公共支出等方式保障公共服務均等化，減少分配差距；非國有股權比重的增加會因為其逐利的天性提升基尼系數，加劇貧富差距，惡化初次分配，使得“多的愈多，少的愈少”。成為非國有投資人的凈利潤的這部分收益將會退出國有企業的發展循環，以單純逐利為目的的商業資本的身份參與市場經濟活動，這就意味著國有企業中國有凈利潤和凈資產的減少。國有凈利潤作為國有企業上繳收益的基數，其減少將引起上繳的國有資本收益的減少；國有凈資產作為向社?；疬M行劃撥的資金來源，其減少將導致向社?；饎潛艿馁Y金量的減少。除此之外，股權結構分散化導致的國有股收益的下降，在一定程度上也引致了國有資本流失的問題。

在非上市的國有控股有限責任公司中，“股東按照實繳的出資比例分取紅利”，因此以有限責任公司形式運轉的國有企業也面臨著相同的問題。

（三）國企改革股權結構與企業競爭力

分散的股權結構并不一定意味著良好的法人治理結構和強大的企業競爭力，股權結構和國有企業的治理績效間也不存在確定的關系。安然公司的案例說明市場化的股權結構無法保障有效的激勵機制。充分私有化的情況下，激勵機制只會促使股東和非國有投資人為自身追利，并傾向于轉嫁成本和風險。3約瑟夫·E.斯蒂格利茨《喧囂的90年代》斯蒂格利茨等的研究表明，私有化進程中的理論問題和現實結果十分復雜，并非是提高企業競爭力的萬能良方。

分散的股權結構會使國有企業主動干預市場競爭、盲目逐利并阻礙中小企業發展。在股權結構分散化的情況下，當國際競爭中的有利地位時，國有企業傾向于追逐利潤目標而偏離政府目標；當處于國際競爭中的不利地位時，國有企業又傾向于利用其與政府的密切關系進行尋租，制造政策優勢，最終導致市場失靈。

國有大中型企業憑借其資本規模優勢，在國際競爭中有著得天獨厚的優勢，往往承擔著參與大國博弈，傳播文化品牌，引進先進科技等多重責任。股權結構的分散化在加強公司治理的同時也可能增加企業的運營成本。企業的競爭力包括實現盈利的能力、抵御風險的能力和實現目標的能力。國有企業股權結構的分散化會減少國有企業可支配利潤，從而削弱其盈利的能力；會提高企業融資成本，從而削弱其抵御風險的能力；會導致國有企業運營目標的多重化，從而削弱其實現目標的能力。

三、對策和建議

綜上所述，為促進我國經濟增長，保障改革的進行，需要保持國有股權的比重。國有企業股權結構的分散化并不能保障企業生產率和競爭力的提高。國有企業改革的股權結構調整需要在保護股東（包括國有和非國有）收益權的同時，保證對國有企業的控制權，協調混合所有制企業多重目標之間的沖突。

股權機制的出現解決了所有權和收益權相分離的難題，為企業發展創造了條件。單純通過引導社會資本參與國有企業股權結構多元化發展的方式可以在一定程度上解決企業治理績效的問題，但會導致企業目標多重化，最終引發尋租，甚至私人資本侵害公共利益的情況。這就需要在所有權和收益權相分離的基礎上，進行收益權和控制權的二次分離，在保證股東合法收益的前提下，確保國家對國有企業的有效控制、政策目標的有效實施和公共物品的有效提供。因此，國有企業股權改革應當采取雙層股權結構的方式。

有別于傳統的單一股權結構，雙層股權結構將普通股權分成不同的種類，并在表決時賦予其不同的權重。即雙層股權結構下每股享有相同的收益權和不同的表決權。因此雙層股權結構能夠實現收益權和控制權的分離。傳統的激勵機制認為通過讓渡收益權，能夠將企業與股東和投資者的動機協調統一起來，對企業經營最有利的決策同樣能夠給股東帶來最大收益，因此股東能夠做出最有利于企業經營的決策，收益權就應當天然與表決權結合起來。而這里的表決權，實際上就是控制權的微觀體現。對于國有企業來說，其運營目標除與一般企業相同的逐利目標之外，還承擔著政策性目標。其決策目標上具有多重性，股東具有異質性，因此單靠讓渡收益權無法將企業決策最優化，需要采取雙層股權結構來進行優化。

具有代表性的雙層股權結構大致包括金股制、無表決權優先股和雙層股權制。其中，金股制發源與英國，是指政府出售其在國有企業中的股份，只保留象征性的一股，即金股。金股意味著當外資控制了企業或董事會時，政府保留一票否決權。金股制適用于參與市場競爭同時意義重大的國有企業，特別適用于政府不得不減少干預的情形。顯而易見的，金股制較大程度地放棄了政府干預，同時也使得一部分國有資本經濟收益流失，對于我國現階段的國有企業改革，更多具有的是借鑒性的意義；無表決權優先股是針對重大項目向社會資本和民營企業發行無表決權的優先股來進行融資的機制；雙層股權制則是對公司股實行分類，對某一類別的公司股賦予更多的表決權。無表決權優先股和雙層股權制本質相同，只是對于表決權的處理不同。在無表決權優先股和雙層股權制下，國有企業將更多地向投資公司轉型，政府政策目標將通過投資來實現。